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Solventis.EOS
14:31 el 08 junio 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Mayo 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de mayo, Solventis EOS subió un +1,83% mientras que el Eurostoxx 50 cedió un -1,24%. Desde su creación, julio 2006, ha logrado una rentabilidad del 62,9%, todo ello con una menor volatilidad. 

 

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

El mes de mayo se ha caracterizado por pocas presentaciones de resultados lo que implica que los movimientos de las acciones se deban más a factores exógenos que al propio de negocio de la empresa.

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: Deutsche Post.
  • Reducciones y salidas: Joyou, Agfa y Corticeira Amorim.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

 

  • Deutz: (+0,76% de contribución a la rentabilidad  / +21,94% de revalorización en el mes) la empresa alemana fabricante de motores diesel de gran cubicaje se ve beneficiada por dos motivos. Uno, la presentación de resultados, que a pesar de bajar en ventas, los márgenes mejoran y dos, por una mejora de recomendación por parte de los analistas. A pesar de ser el 2015 un año de transición, pensamos que puede generar unos 50 millones de euros en flujo de caja libre lo que se traduce en una rentabilidad del 7,8%.
  • MGI Coutier: (+0,58% / +22,05%), la empresa francesa de componentes de automoción presentó unos excelentes resultados trimestrales, con crecimientos orgánicos del 6,7%, destacando su pata internacional que, a pesar de ser pequeña, sube a ritmo del 40%. En la actualidad están en la mitad del proceso de expansión de uno de sus productos, el Adblue SCR, cosa que hace que todavía no estén en punto muerto. De obtenerlo hoy, el PER de la empresa sería 8,5x.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

 

  • Freeport McMoran: (-0,46% / -13,72%) la empresa extractora de cobre y petróleo no ha presentado ninguna noticia durante el mes, por lo que la bajada va de la mano de las bajadas en el precio de las materias primas que vende. Durante el mes, el petróleo y el cobre se han dejado un 6%. A pesar de ello, y como comentamos en la carta de febrero, estamos tranquilos con la inversión. 
  • Statoil: (-0,10% / -8,73%) igual que Freeport, la mayor petrolera noruega no ha presentado resultados este mes. No obstante, una gran casa de análisis ha reducido la recomendación de mantener a vender. Esto más la bajada del precio del crudo podrían explicar el movimiento. Otro ejemplo más del ruido del mercado.

 

 

Valor en Cartera: Applus, SA.

 

Precio: 10,75€ (29 may) (coste adquisición: 10,78€)

Capitalización: 1.398 Mill. €

Deuda Neta ajustada: 656 Mill.€

PER (2016e): 13,5x

 

Quien compra un coche compra obligaciones, que si la obligación de pagar el impuesto de circulación, que si llenar el depósito, que si cambiar las ruedas y… que si pasar la ITV. Si alguno de ustedes ha acudido alguna vez a algún taller para que le pongan el adhesivo de apto para circular, observará que una de las empresas que inspecciona es Applus. También habrá observado otra característica: siempre está lleno. Entonces, ¿quién no ha pensado en que le gustaría tener ese negocio?

 

Applus es una empresa española del sector TIC (Testeo, Inspección y Certificación) donde la inspección técnica de vehículos, la parte más cercana a nosotros, tan solo representa un 17% de las ventas. El gran grueso viene del sector petróleo y gas, con más del 50% de las ventas. La empresa se estructura del siguiente modo:

 

  • Energía e Industrial (74% ventas), donde se incluye:
    • Velosi + Norcontrol (37% ventas)
    • RTD (34%)
    • Laboratorio (3%)

 

Este segmento es líder mundial en testeo de servicios del sector petróleo y gas y número dos mundial de inspección industrial. Entre otros servicios destacamos inspecciones no destructivas de los tubos transportadores de gas y petróleo, supervisión de la calidad del producto vendido, inspección y mantenimiento de equipos de perforación, certificación de normas medioambientales y de seguridad, entre otros.

Entonces, cuanta más inversión en gas, petróleo y generación eléctrica mejor.

 

  • Inspección de vehículos (17%) –Automotive

Segmento que suele ir con contratos de duración variable, algunos en exclusiva y otros liberalizados. Entre los servicios ofrecidos destacan la inspección de vehículos en función de la normativa vigente en tema de seguridad, emisión de gases, etc.

Así pues, cuanto mayor sea el parque automovilístico mejor.

  • Testeo de automóviles (9%) – IDIADA

Focalizada en automóviles nuevos, la empresa homologa motos, cascos, coches, autocares entre otros vehículos.

Luego, cuanto mayor sea el número de coches vendidos mejor.

 

Por esta razón definimos a Applus, no tanto como una empresa de inspección de vehículos, sino como una empresa líder en el segmento de petróleo y gas. Añadir, que una de las características del sector de la inspección, certificación y testeo cuanto mayor eres, mayor te conviertes. La ventaja competitiva de ser mayor es muy clara. Por ejemplo, si quieres que verifiquen la calidad de un producto o que certifiquen el buen funcionamiento de un aparato clave para la seguridad de tus trabajadores, la confianza es clave. ¿Y en quien confías a nivel internacional? Pues en una gran empresa con un historial intachable, es igual que las empresas de rating para la renta fija o las marcas de leche en polvo para bebés, la confianza está por encima del precio.

 

Pero vayamos por partes, ¿qué le ha ocurrido a Applus? Pues como cualquier empresa relacionada con servicios al sector petróleo y gas en Estados Unidos, que al bajar el precio del crudo se ha parado la inversión, y con ella la inspección y certificación. Si observamos los crecimientos orgánicos de cada uno de los segmentos de la empresa nos damos cuenta que el más dañado es RTD (petróleo y gas), en concreto la región de Estados Unidos. 

 

 

Esta reducción se entiende por la bajada de inversión por parte de las empresas de petróleo y gas en Estados Unidos. Como se puede observar en los gráficos adjuntos, la producción de crudo en el país ha aumentado gracias al shale oil pero después de la bajada del precio la inversión ha disminuido.

 

Producción de crudo en Estados Unidos (Millones de Barriles). (Fuente: Bloomberg

 

 

Gastos incurridos en desarrollo y exploración. Empresas petróleo y gas en EEUU. (Fuente: Bloomberg)

 

 

Frente a esta situación nos preguntamos si este deterioro continuará al mismo ritmo. La respuesta es no, aunque no sabemos cuándo. Las razones son dos, la primera es que Estados Unidos ya es competitivo en la extracción de crudo, ha mejorado en curva de aprendizaje y costes. La segunda que una empresa en este sector no puede parar de invertir si tiene unos buenos yacimientos, pude aplazar la inversión, pero no parar. De hacerlo, podría estar dilatando en el tiempo la obtención de flujos de caja futuros que afecten al porvenir de la empresa. 

 

Por tanto, no vemos mayor problema en RTD que un simple aplazamiento de la inversión en el sector y con ellas las ventas. La otra pata de la empresa, la de autos, tampoco le vemos problema porque el parque automovilístico mundial es cada vez mayor.

 

Vayamos ahora a poner todo ello en la valoración. La empresa hoy vale 1.400 millones de euros, con ella nos quedamos un negocio poco intensivo en capital y con capacidad rápida de crecimiento. Si quitamos los costes no recurrentes del año pasado provocados, en parte, por la salida a bolsa, el beneficio neto sería de unos 70-80 millones de euros. Añadir, que la amortización es mayor al capex de mantenimiento al incluir amortización de intangibles por un importe de unos 36 millones de euros. Esta situación hace que el flujo de caja libre para el accionista se sitúe en unos 100 millones de euros, o un 7% de rentabilidad sobre la capitalización.

 

Sin necesidad de invertir más y con una estructura de costes flexible (al ser intensiva en mano de obra y tener servicios subcontratados), la empresa está en situación para alcanzar una cifra de negocio de unos 2.000 millones de euros. Si aplicamos un margen operativo del 9% (promedio del sector) estaríamos hablando de un beneficio neto de unos 130 millones de euros, esto lo multiplicamos por un PER de 16x, nos daría un valor de 2.080 millones de euros, lo que se traduce a un margen de seguridad del 48%. Mientras tanto, y bajo el supuesto de que las ventas no se muevan, estaremos obteniendo un flujo de 100 millones al año por una inversión de 1.400 millones.

 

 “No sé si los próximos 1.000 puntos del Down Jones serán hacia arriba o hacia abajo, pero estoy seguro que de que los próximos 10.000 serán hacia arriba” Peter Lynch.

                                                                                                                                                    

 

Valoración de la cartera:

 

Mantenemos una cartera muy diversificada compuesta por empresas con claras ventajas competitivas. La generación de caja, la rentabilidad y el bajo nivel de endeudamiento son características comunes de Solventis EOS. 

 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

Si bien el entorno macroeconómico a largo plazo no ha cambiado substancialmente desde el mes pasado, las preocupaciones continúan estando presentes. Las incertidumbres sobre Grecia, con la necesidad de refinanciación en la mesa, y una FED dando claras señales que necesitará volver hacia una política de tipos más normalizados, han contribuido notablemente a tener un mes de Bolsa negativo. Añadir que las palabras de Mario Draghi diciendo al mercado que se acostumbre a la volatilidad, han hecho que los tipos de interés de los bonos a 10 años en Europa hayan subido sustancialmente. Por poner un ejemplo, el bono de gobierno español a 10 años actualmente en el 2,20% y el cual a cierre de abril estaba en el 1,53% ha experimentado toda subida de un 43% en tan solo un mes.

 

Las perspectivas siguen inalteradas, con EEUU afianzándose en su etapa de inicio sostenido de crecimiento y con una Europa todavía en fase de recuperación. Por eso vemos un Banco Central Europeo manteniendo su plan de recompra de activos de 60.000M mensuales estipulado como mínimo hasta Septiembre del 2016. Por su lado, los países Asiáticos (China, India, Tailandia, Korea, etc) continúan con altos crecimientos y, además, muchos de ellos con niveles de reservas de divisas, déficits y deuda sobre PIB mucho mejores que de los países desarrollados (EEUU y Europa) que junto con una dinámica poblacional mucho más conductiva al crecimiento, hacen que su contribución al PIB mundial sea cada vez mucho más relevante.

 

Un vez más, todo el equipo de Solventis Asset Management, sigue trabajando en poder invertir en negocios que creemos que podemos entender, con personas que entendemos han mostrado honestidad y/o trato adecuado al accionista como al precio que consideramos razonable por el riesgo que creemos que estamos asumiendo.

 

 

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Mil gracias por la didacticidad. Me apunto mirarme la empresa y si no estoy de acuerdo intento debatiros.

Un abrazo,

Karim

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