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Solventis.EOS
15:46 el 15 junio 2016

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Mayo 2016

SOLVENTIS EOS, SICAV

Informe mayo 2016

En el mes de mayo, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del -1,83% y el índice DJ Eurostoxx 50 un +1,16%, dando como resultado una rentabilidad acumulada en 2016 del -3,3% comparada con un -6,2% del índice. Desde su creación, en julio 2006, obtiene una rentabilidad del +42,1% comparada con un -16,1% del índice. También merece la pena destacar su menor nivel de riesgo, al ser su volatilidad un 30% menor que el índice.

Comportamiento y movimientos de la cartera:

Durante el mes de mayo hemos continuado recibiendo información sobre los resultados de las empresas correspondientes a los tres primeros meses del año. Igual que sucedió en el mes anterior, la tendencia, en líneas generales, ha sido positiva para nuestras empresas. Por ello, nuestro nivel de inversión es del 98%.

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

Entradas: -.

Salidas: Volkswagen.

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

-- MGI Coutier (+0,39% de contribución a la rentabilidad / +8,87% de variación en el mes). Después de los buenos resultados anuales presentados en abril, la empresa de componentes de automoción presentó las ventas correspondientes al primer trimestre, que ascendieron a 243 millones, un 15,5% mayor al mismo periodo del año anterior. Todas las regiones a excepción de China y Latinoamérica, aumentaron significativamente sus ventas, destacando Francia con un 34% y EEUU con un 12%. Pensamos que la empresa alcanzará antes de lo previsto su objetivo de 1.000 millones de facturación, gracias, en parte, a la puesta en marcha de la planta de producción de fluidos en China prevista para la segunda mitad del año. Con este nivel de ventas la empresa podría obtener un beneficio neto cercano a 55 millones, lo que se traduce en un PER de 10x.

-- Intel (+0,29% / +8,20%). La empresa americana líder mundial en fabricación de chips, sigue inmersa en un período de transformación. A principio de mes presentó sus resultados trimestrales con una cierta mejora si lo comparamos con el mismo trimestre del año anterior. La ventas de chips para PC’s (55% del total) siguen estancadas, por esta razón los esfuerzos se centran en los demás segmentos, chips para servidores (29% de las ventas) y sobre todo, el segmento de chips destinados a todos los aparatos electrónicos susceptibles de incorporar uno, llamado Internet de las Cosas (Internet of Things) (4,7%). Creemos todavía en las fuertes barreras de entrada que tiene la compañía, por ejemplo en el último trimestre invirtió 3.200 millones de dólares en I+D, presupuesto no al alcance de todos. Con una rentabilidad sobre flujo de caja libre del 7%, una rentabilidad ROE (Return of Equity) de niveles cercanos al 20% y un PER 2017 de 12,7x, la seguimos considerando como un valor a tener en cartera.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

-- Eutelsat Communications (-1,21% / -33,9%). La empresa francesa operadora de satélite presentó unos resultados trimestrales que decepcionaron al mercado. A pesar del incremento del 4,2% respecto al mismo trimestre del año anterior, la empresa redujo notablemente las ventas en el sector data (15% de las ventas) y con ellas las expectativas de ventas para todo el 2016 y 2017. Para el 2016 esperaba un crecimiento del 2-3% y lo ha reducido al 0% y para el 2017 del 4-6% esperado al 1-2%. No obstante, el grueso de las ventas (65% sobre tota) corresponden al segmento vídeo, donde no vemos que en los próximos 10 años la televisión desaparezca. Con un PER previsto de 14x la mantenemos en cartera.

-- Freeport McMoran  (-0,84% / -18,6%). La empresa productora de cobre sigue bailando al son del precio del cobre, que durante el mes se deja un 8,2%. La empresa continua inmersa en un período de reestructuración y reducción de deuda. Después de los 1.000 millones de dólares recibidos por la venta del 13% de la mina Morenci en febrero, este mes se ha  llegado a un acuerdo con China Molybdenum para vender la participación que tenía en la mina Tenke, en la República Democrática del Congo, por 2.650 millones de dólares. Haciendo una extrapolación del valor de los activos fruto de esta operación, así como valoraciones del sector, estimamos que todavía cotiza con un fuerte descuento.

 

Valor en Cartera: Robertet, SA

Precio: 271 € (31 mayo 2016) Precio medio adquisición: 232€ //  PER ajustado (2016e): 16x

Capitalización: 619 millones € //  Deuda Neta ajustada: 2 millones €

 

“Para andar 10.000 km hay que empezar por el primer paso”. Este proverbio chino es cien por cien aplicable a Robertet, la empresa francesa de elaboración de sabores y fragancias para compañías de gran consumo. La familia Maubert, dueña del 46,6%, inició el camino en 1888, con una planta de flores en la región francesa de Provenza. Sin prisa pero sin pausa, la empresa aprovechó el auge de París como la capital del perfume para proveer de aromas a prestigiosas perfumerías como Chanel o Jean Patou. Con paso firme, hacia 1950 la empresa diversificó hacia otros países (Estados Unidos, Alemania, Brasil) y hacia otros sectores (aromas para alimentos), al mismo tiempo reforzó la unidad de negocio con la que había nacido: materias primas. Esta singladura la ha llevado a lo que es hoy día:

-- Empresa internacional presente en Europa (40% ventas), Estados Unidos (30%), Asia (16%), Latinoamérica (8%) y Medio Oriente (6%).

-- Gestionada por la quinta generación de la familia Maubert.
-- Con tres áreas de negocio muy bien diferenciadas:

            -- Aromas (37% de las ventas)
            -- Fragancias (36%)
            -- Materia Prima (26%)

-- En 2015 cierra con un flujo de caja neto del 7% de la capitalización, sin deuda y con un PER (2015) de 14x (comparado con los 24-25x del sector).

 

Si miramos hacia atrás, el camino recorrido estos últimos diez años ha dado como resultado un incremento de ventas de 200 a 430 millones de euros, una generación de caja de más de 230 millones, todo ello manteniendo un margen Ebitda del 14%. 

Del sector de fragancias y sabores ya hemos hablado en anteriores cartas, pero no dejamos de maravillarnos por la enorme ventaja competitiva que tiene. Simplificando, podemos decir que es un sector que tiene un laboratorio y vende un frasco de esencia. Por tanto, no requiere de grandes inversiones ni de maximizar capacidad de utilización, sino de tener un excelente centro de I+D. Es por ello, que cuanto mayor eres, mayores recursos puedes dedicar a este centro. Cuantos más recursos dediques, más sabores y fragancias podrás obtener. Y a mayores sabores y fragancias, más servicio ofrecerás a tu cliente, con lo que se traducirá en mayores ventas. 

Otra característica del sector es que las grandes empresas de consumo (J&J, L’oreal,…) son como los porteros de la discoteca, que si no estás en la lista no puedes entrar. Estas empresas tienen una lista limitada a 4 o 5 proveedores, llamada “core list”, cuya traducción coloquial sería “lista de afortunados”. Robertet forma parte de algunas listas, aunque no en todas. Por esta razón, hoy día está trabajando para estar presente en el mayor número posible, cosa que esperamos alcance en breve después de la conferencia que tuvimos con su Director General.

Dentro del sector, Robertet tiene la característica de ser líder mundial de suministro de materia prima, aquí hablamos de flores, plantas, frutas, etc. cuyos clientes son sus competidores. Este segmento es tedioso ya que hay que comprobar dos aspectos fundamentales, por un lado el proceso, que sea el más adecuado para el tratamiento de la materia prima, y por otro los recursos, que puedan ser regulares y sostenibles (imagínense una planta que un año florece pero otro no). Todo ello en un marco de seguridad y con un tiempo escaso, ya que algunas veces se extrae aroma de una flor que tan solo florece una vez al año. El resultado es un conocimiento difícil de replicar, tanto en tiempo y como en dinero.

Antes de entrar en la valoración, vayamos a comparar Robertet con las empresas del sector. 

En cuanto a las ventas, observamos que el crecimiento ha sido superior a la competencia. Aquí ser la empresa más pequeña ha ayudado, ya que ha ido entrando en las listas antes comentadas mientras que la competencia ya estaba presente en casi todas. Pero el tamaño también aporta desventajas, especialmente en costes, una empresa pequeña ha de repartir un gasto de personal similar al grande entre menos ventas, lo que se traduce en uno márgenes EBITDA inferiores.

Si uno mira la estrategia llevada a cabo por las grandes empresas, se da cuenta que ha sido la de ir comprando pequeñas compañías para ir ganando tamaño. Como el precio pagado por ellas es mayor al valor en libros, la empresa debe contabiliza la diferencia como fondo de comercio. Pues bien, en el gráfico siguiente se observa que Robertet ha hecho pocas compras, con lo que la base de su crecimiento es principalmente orgánico. 

A estas alturas del camino, pensamos que Robertet está dando pasos agigantados para incrementar su margen de beneficio EBITDA. Prueba de ello es la evolución de los gastos generales (personal principalmente) sobre ventas, tal y como se ve en el gráfico siguiente. La razón subyacente es que las ventas pueden crecer sin necesidad de invertir más en personal.

Robertet es una de aquellas empresas que ningún analista sigue, quizá por aburrida, pero esto, a priori, nos gusta. En base a la estructura actual, pensamos que la empresa puede alcanzar unas ventas de unos 500 millones de euros. El margen del 14% podrá mejorar hacia niveles de 15-16% (pensemos que las grandes están en niveles de 25%) gracias al apalancamiento operativo. Todo ello da como resultado un beneficio neto cercano a 45 millones de euros. Si lo multiplicamos por un PER de 16x (el sector está en promedio de 20-24x) nos da 720 millones de valor. A esto hay que añadir el valor de las participadas, 18 millones de euros más. Total 738 millones, que comparado con la capitalización bursátil nos da un margen de seguridad actual del 20%. Para una empresa sin deuda, con fuertes potenciales de mejora, una rentabilidad de flujo de caja libre de más del 7% y la creación de unas claras ventajas competitivas pensamos que es más que suficiente.

Con todo esto creemos en la calidad de Robertet y pensamos que está ya empezando a formar parte del selecto grupo de empresas líderes del sector. Aunque como muy bien decía Antonio Machado “ Caminante, son tus huellas el camino y nada más; caminante, no hay camino, se hace camino al andar”.

 

"Compañías que no cambian, pueden ser grandes inversiones". Warren Buffett.

 

Valoración de la cartera:

Mantenemos una distribución amplia de valores que consideramos atractivos a nivel de margen de seguridad en sus valoraciones, que entendemos que tienen ventajas competitivas sostenibles, con niveles de endeudamiento atractivos para sus negocios y gestionados por equipos de ejecutivos que tienen presente también al accionista.

Macroeconomía y Perspectivas:

El meteorólogo Edward Loren fue el primero en plantear el efecto mariposa, en el que indicaba que un pequeño cambio puede generar consecuencias enormes. Esto es lo que debe pensar Jallet Yellen, presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos, ya que a pesar de haber alcanzado los objetivos de desempleo (menor al 5%) y de inflación (cercana al 2%) aún no sube tipos de interés a la espera de la evolución del resto de economías. Por otro lado, en Europa estamos a la espera del movimiento de tipos para tomar decisiones. Somos conscientes que la reacción en el corto plazo ante un alza de tipos es difícilmente predecible, pero lo relevante, no es tanto si esta será en Junio, Septiembre o Diciembre próximo, si no que el motivo sea por un acercamiento hacia la normalidad de su economía y eso es positivo, independientemente incluso de cual sea la reacción del mercado. Al final, parece que “entre unos y otros la casa sin barrer”.

En cualquier caso, lo que consideramos relevante este mes es que la publicación de resultados empresariales llegó a su fin. En líneas generales, continúan siendo de clara recuperación lo que permite, en muchos casos, que las compañías se atrevan a incrementar sus inversiones (a excepción del sector bancario y petrolero). En ese contexto, el PIB de la zona euro fue revisado al alza desde el +1,5% vs +1,7%  en línea con esa mejoría comentada anteriormente. En el caso de España, esa mejora también se refleja en el dato de producción industrial, el cual creció un +2,7%. 

En el corto plazo, el mercado está a la espera de lo que ocurra el fin de semana del 23 de junio. Por un lado tenemos el referéndum del Brexit y por otro las elecciones generales en España. Creemos que el impacto que puedan tener los resultados de estas dos votaciones no tendrá grandes consecuencias. Quizá los aleteos de mariposa que hay en los mercados sean tan sólo eso, simples aleteos sin consecuencia.

Todavía hay muchas preguntas sin responder (Yellen, Brexit, Trump, elecciones locales, etc,) pero no estamos invirtiendo para los próximos trimestres sino para la próxima década.

“Markets can remain irrational a lot longer than you and I can remain solvent”. John Maynard Keynes.

Atentamente, 

Christian Torres

Xavier Brun

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores. 

 

 

 

 

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