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Solventis.EOS
16:51 el 08 diciembre 2015

Equity European Value, Sicav

Carta mensual Solventis EOS - Noviembre 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de noviembre, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del +1,54% y el DJ Eurostoxx 50 del +2,58%. Desde su creación, julio 2006, ha logrado una rentabilidad del +52% comparado con un -4% del índice, todo ello con una destacado menor riesgo, medido en términos de volatilidad. 

 

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

Noviembre suele ser flojo en presentación de resultados. Por este motivo aprovechamos para hablar con las empresas, tanto las que tenemos en cartera como las que no. Con el simple objetivo de ver si mantienen la ventaja competitiva. Entre otras empresas, este mes hemos hablado con Europac, Applus, Viscofán, ASM International, Huhtamaki, Brodrene Hartmann, Bureau Veritas, Draegerwek, Austrian Post o BPost, entre otros. En líneas generales, las empresas con ventas en Europa están sorprendiendo al alza, y por la parte de EEUU, se mantiene un fuerte dinamismo que ya se apreciaba a lo largo del inicio del año.  Por otro lado, en Asia se observa cierta debilidad. Latinoamérica y especialmente Brasil, siguen decepcionando. En cuanto a la visibilidad para el 2016, apreciamos cierto optimismo controlado, pero matizando que salvo raras excepciones (Freeport), mantienen los planes estratégicos de crecimiento y/o objetivos de márgenes.    

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: Iberpapel, CIE Automotive.
  • Reducciones y salidas: -.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

 

  • MGI Coutier (+0,57% de contribución a la rentabilidad / +15,14% de variación en el mes). La empresa de componentes de automoción presentó los resultados del tercer trimestre, con un crecimiento en ventas orgánico de 14,5% (€639M) y confirmó su objetivo de alcanzar los €800m para el 2015. Por su capacidad para generar caja libre por importe de unos 35 millones de euros más el PER de 9.8x para 2016, pensamos que debemos continuar manteniendo posición. Cabe recordar que es el especialista en fluidos de transferencia (refrigeración de motores de aire, combustibles, aditivos) y mecanismos (cerraduras, pedales, etc) con presencia en los 5 continentes. Produce, entre otras cosas, el SCR, sistema que permite limpiar los gases nitrógenos (NOx) de los diésel (esto sonará por el tema Volkswagen y ¡alguno más!). Sus clientes, son tanto los productores de coches (Peugeot, Renault, GM, Tata, Volkswagen, Toyota) como los principales proveedores de componentes (Valeo, Delphi,…), lo cual le dota de una amplia diversificación de clientes y/o ajeno a las modas de un u otro modelo de automóvil.

 

  • Atos (+0,43% / +6,81%). Es una consultora global de servicios de tecnología de la información con más de 30 años de historia, con ventas superiores a los €12.000M y es partner tecnológico para los Juegos Olímpicos de Rio de Janeiro.  Publicó resultados del 3T2015 con crecimiento en ventas orgánico del 0,5% (€2.708M vs €2.695M 3T2014) y confirmando una generación de caja libre para el 2015 cercana a €420M, lo cual representa un 5% sobre capitalización bursátil, que junto con la confirmación de mantenimiento de crecimiento operativo superior al 15% y la renovación de su alianza estratégica con Siemens (Diciembre 2021), apoyan nuestra idea de valor de este inversión.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

 

  • Freeport-McMoran (-1,33% / -27,36%). Sin noticias por parte de la empresa, su cotización está a expensas del movimiento del cobre y del petróleo. Por este motivo, nos viene dando continuos sustos y alegrías. Si miramos el cobre ha pasado de 2,4 dólares por libra a poco más de 2. Este precio hace que esté bastante cercano a su nivel de coste de generación de caja neta que estimamos en $1,5 la libra, lo que supone actualmente unos 2.500 millones de dólares. Adicionalmente su nivel de endeudamiento es relativamente elevado aunque estimamos que manejable. Continuamos viendo valor a la empresa, ya que replicar sus activos costaría niveles substancialmente mayores a su cotización.

 

  • Bureau Veritas (-0,28% / -5,23%). La compañía global de servicios de ensayo, inspección y certificación, fundada en Neuilly-sur-Seine (Francia) en 1828 presentó resultados el pasado 4 de noviembre. Después de un primer semestre de alto crecimiento, el 3T2015 (+0,9% vs 2T2014) se vio parcialmente afectada por la desaceleración de la industria minera y petrolera como del continuo deterioro de algunos mercados emergentes, particularmente Brasil.  Aun así, acumula unos ingresos de €3.461M vs los €3.032M del 2014, lo que representa un incremento del 14%. Destacar que más del 60% del portfolio son sectores con crecimiento. A nivel grupo, se espera crecer en el entorno del 5%-7% y que además, hablamos de una empresa con claras ventajas competitivas (networking & switching cost). Sus márgenes operativos del 17,5% y su amplia generación de caja, convierten a Bureau Veritas en una de nuestras mayores posiciones en cartera.

 

 

Valor en Cartera: Brodrene Hartmann A/S

 

Precio: 268,0 DKK (30/11/2015) Precio promedio adq.: 262,48 DKK

Capitalización: 1.853 Mill DKK

Deuda Neta ajustada: 256 Mill DKK

PER ajustado (2016E): 12,7x

 

Permitan este mes hablar de huevos, no de la palabra y sus infinitas interpretaciones, sino del recipiente donde van. Como curiosidad decir que el color del huevo no depende del estado anímico de la gallina sino del tipo de ésta, así por ejemplo, la Extremeña, Euskal Oiloa o Ampurdanesa los hacen de color marrón, la Andaluza o Carablanca de color blanco y la Pardo de León o Murciana de color crema rosa.

 

Curiosidades a parte, buena parte de los huevos llegan al consumidor final vía cajas o hueveras, que suele ser de plástico, espuma de plástico o de cartón. A pesar que este último es más caro que el de plástico, es utilizado por el 75% de los vendedores europeos por ser más resistente y más amigable con el medio ambiente, ya que el coste de la caja tan sólo representa un 5% del precio final de los huevos.

 

Similar a lo que ocurre en la fabricación de papel, la cercanía, la tecnología y el conocimiento es un factor clave para defender tu negocio. Por esta razón ha llegado a ser un mercado casi oligopolístico. En Europa los tres principales productores (Brodrene Hartmann, Huhtamaki y Omni-pac) tienen más del 85% del mercado, algo parecido a lo que ocurre en los demás países.

 

Continuando con el mercado, observamos que el huevo es la fuente de proteína más barata permitiendo así que su consumo esté extendido por todo el mundo. Además, las ventas al por menor van incrementando, tanto en mercados emergentes como en maduros, lo que indica mayor necesidad de cajas y marketing. Al haber más ventas al por menor, habrá mayor necesidad de automatizar el empaquetamiento requiriendo para ello, hueveras de mayor calidad. Si a todo ello le añadimos una mayor concienciación por el medio ambiente, auguran una demanda estable para cajas biodegradables.

 

A pesar de ser un sector competitivo, las barreras de entrada suelen ser altas. Los motivos son: el mercado suele ser local (mucha distancia encarece bastante el precio final) y el proceso de fabricación suele ser técnicamente complejo.

 

Pero ahora vayamos a la empresa. A parte de la producción de hueveras con fibra modular, Brodrene Hartmann también produce envases para fruta. Todo ello en sus 10 plantas repartidas por todo el mundo: 4 en Europa (Dinamarca, Alemania, Hungría y Croacia), 1 en Israel, 1 en Canadá, 2 en Brasil y 2 Argentina. Estas 4 últimas, gracias a la compra en enero de este año de Sanovo Greenparck. Si miramos la cuota de mercado, vemos que para hueveras es del 40% en Europa, del 10% en Norte América y del 33% en Sudamérica y para envases de fruta del 50% en Argentina y del 20% en Brasil.

Entrando un poco al detalle observamos que es un sector estacional, siendo las ventas fuertes entre el cuarto trimestre del año y el primero, coincidiendo con la mayor puesta de huevos por parte de las gallinas. Para dar mayor estabilidad a las ventas, la empresa ha ido al hemisferio sur y ha diversificado en fruta, con una estacionalidad distinta.

 

A partir de 2009 la empresa inició unas mejoras en eficiencia y en optimización de la producción en los trimestres bajos (segundo y tercero) así como un cambio de cartones estándares a embalajes Premium que le han permitido obtener mayores márgenes y acercarse más al que obtienen sus competidores más próximos como Huhtamaki o Omni-pac. 

 

 

Entrando en los números, vemos que con los activos que tiene hoy la empresa, las ventas pueden alcanzar los 2.400 millones de coronas danesas y obtener un margen operativo (Ebit) del 12% (los doce últimos meses ya estaba en ventas de unos 2.100 y márgenes del 11,5%). Esto se traduce en un beneficio operativo (ebit) de unos 288 millones de coronas, que si le restamos los costes financieros y le aplicamos una tasa impositiva del 25% (la del holding), nos da un beneficio neto de unos 190 millones de coronas, que equivaldría al flujo de caja neto de la empresa. Si aplicamos un PER de 14x nos da un valor de unos 2.660 lo que equivale a un 40% más de lo que cotiza hoy día.

 

Igual que el producto que fabrica, pensamos que su negocio está bien protegido y a unos precios atractivos.

 

“Si tienes una ventaja competitiva, compite”, Jack Welch.

 

  Valoración de la cartera:

 

A nivel cualitativo, mantenemos una cartera en negocios que en buena parte tienen una ventaja competitiva ( network effect, switching cost, low cost o intangible), ampliamente diversificada tanto en relación riesgo sectorial (Consumo Cíclico 16%, Consumo No Cíclico 13%, Sanidad 12%), como individual (el top 10 representa menos de un 40% de la cartera) y donde entendemos que los equipos de gestión se encuentran ampliamente involucrados en el beneficio de todos los stakeholders, tanto de los empleados como los accionistas.

 

En relación a las magnitudes financieras de la cartera, creemos que siguen siendo ampliamente atractivas, con un dividendo cercano al 3%, escaso tensionamiento de deuda (Deuda Neta sobre Beneficio Operativo de 1,1x) y un alto nivel de retorno sobre el capital empleado (23%).


 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

Nos encontramos actualmente con dos economías de países desarrollados evolucionando claramente en dos momentos distintos del ciclo económico. En lo que respecta a EEUU, creemos que este mes de diciembre, a la FED, no le debe de temblar el pulso a la hora de iniciar el camino de normalización de los tipos de interés.  Lo relevante y ahora que la macro claramente está a su favor, es que empiece cuanto antes y que este sea gradual al hilo de los datos de empleo, inflación y crecimiento.  Por la parte del BCE y a pesar de la negativa reacción del mercado a las medidas de Draghi el pasado jueves día 3 de Diciembre, lo relevante es que la zona euro continúa mejorando, pero todavía le queda mucho para ser el mejor de la clase (EEUU).  Si, la tasa de desempleo no mejora, aún en niveles del 22% en la zona euro, el crecimiento siguiese escaso y el crédito más o menos bloqueado, el alumno seguirá en clases de recuperación por una buena temporada.

 

Todo el equipo de gestión de Solventis Asset Management, sigue trabajando en poder ofrecer a nuestros inversores, la confianza, transparencia y logro de los objetivos de rentabilidad/riesgo que nos marcamos y a ser posibles con bastante menor volatilidad  en el corto plazo.

 

 

 

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2 comentarios
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Gracias por el artículo!

Por cierto, es "aparte", no "a parte".

Saludos!

muchas gracias @karimcp 

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