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Solventis.EOS
18:10 el 16 noviembre 2015

Equity European Value, Sicav

Carta mensual Solventis EOS - Octubre 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de octubre, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del 4,63% mientras que la del DJ Eurostoxx 50 ha sido del 10,24%.  Desde su creación, julio 2006, ha logrado una rentabilidad del 49,4% comparado con un -6,4% del índice, todo ello con una destacada menor volatilidad. 

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

Mes positivo en cuanto a la revalorización de nuestra Sicav aunque complicado por la menor revalorización frente al índice.  A pesar de tener excelentes negocios con revalorizaciones de más del 20%, dos de nuestras principales posiciones han presentado resultados peores a los que el mercado esperaba. Esta situación ha provocado que la rentabilidad en su conjunto fuese menor a la del mercado.

 

Otra característica del mes ha sido la publicación de resultados empresariales.  Habiendo ya publicado más del 69% de las empresas en el S&P, un 51% han publicado cifras mejores  que el consenso, si bien históricamente la mejora era del 52%.  En el lado europeo, llevamos ya algo más de la mitad de la publicación de resultados y estos están siendo un 56% mejores, aunque aquí también, históricamente el porcentaje de sorpresas positivas se encuentra algo superior, en concreto, un 63%.

 

En este vaivén de publicación de resultados, nuestra focalización está, no tanto en el número concreto de ventas,  márgenes o beneficio neto del trimestre, si no, más bien, si existe algún cambio sustancial de la tendencia, la cual nos llevaría a modificar nuestras estimaciones normalizadas para los próximos años. Pues bien, en este sentido, por lo general, se confirma que los resultados que hemos ido conociendo de nuestras empresas, si bien alguna ha tenido algún componente negativo de extraordinarios, Draegerwerg, Deutsche Post o Applus, estos no nos hacen cambiar significativamente nuestras estimaciones y percepción del cómputo global para los próximos años.

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: Iberpapel, Tubos Reunidos, MGI Courtier, Antofagasta, Danone, Leoni, Plastic Omnium y CIE Automotive.
  • Reducciones y salidas: Atos, Michelin y Gerresheimer.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

 

  • Freeport McMoran (+1,03% de contribución a la rentabilidad / +23,31% de variación en el mes). La minera de cobre presentó a principios de mes el plan de choque, en especial para su unidad de petróleo. Con una importante reducción de las inversiones, costes y consejo de administración (de 16 a 9 miembros), pretende ganar agilidad y caja. La unidad de cobre genera caja neta a partir de 2$ por libra (con los precios actuales, 2,3$, genera 1.500 millones de dólares equivalente a un 5% de rentabilidad). Continuamos viendo valor a la empresa, replicarla hoy día costaría unos 40.000 millones, menor de los 31.000 a los que cotiza hoy en día.

 

  • Plastic Onmium (+0,61% / +28,66%). Empresa de componentes de automoción que produce, entre otras cosas, el SCR, sistema que permite limpiar los gases nitrógenos (NOx) de los diesel. Durante el mes informó de la firma de un acuerdo con 13 grandes empresas de automoción para incorporar este sistema, el SCR, en sus coches y presentó, además, los resultados del tercer trimestre. En ellos destacaban un crecimiento orgánico en ventas de casi 5%. Con capacidad para generar caja libre por importe de unos 350 millones de euros, pensamos que todavía el precio no refleja el valor.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

 

  • Leoni (-1,23% / -22,01%). La empresa de cableado eléctrico con fuerte presencia en automoción, presentó unos malos resultados trimestrales por culpa de unos mayores costes de los previstos en sus plantas de Rusia y China, así como unos mayores costes unitarios por finalización de proyectos. Por la naturaleza del negocio, donde los costes iniciales de un proyecto son elevados para luego obtener altas rentabilidades, existen los trimestres en los que coinciden muchos proyectos en fase inicial, como ha sido el caso. Esperemos que tras su implementación, las rentabilidades vuelvan a su normalidad.

 

  • Draegerwerk (-0,53% / -12,89%). La política “buy China” (compa China) por parte del país asiático está castigando a las ventas de la empresa de aparatos respiratorios y de anestesia. A pesar de ello, el sector donde opera no se ha deteriorado, tan solo aplazado las ventas. Por esta razón creemos que la empresa es capaz de generar 100 millones de euros en caja, que comparado con su capitalización bursátil, nos da una rentabilidad del 9%.

 

 

Valor en Cartera: Gerresheimer

 

Precio: 70,90 (30/10/2015) Precio promedio adq.: 46,6 EUR

Capitalización: 2.700 Mill Eur

Deuda Neta ajustada: 1.080 Mill EUR

PER ajustado (2015E): 23,2x

 

 

¿Se han percatado que últimamente hay más anuncios de colonias en televisión? La razón es simple, la proximidad de las navidades. Con independencia de la colonia que se compre, uno de los fabricantes de los frascos que contiene el preciado perfume es Gerresheimer.

 

A parte de la fabricación de frascos para consumo (colonias, desodorantes…) la empresa alemana es líder en la fabricación de frascos para el mercado farmacéutico. Va desde la fabricación del recipiente de plástico donde van los inhaladores contra el asma hasta el frasco de vidrio en el que se ponen las medicinas, pasando por los reguladores de insulina o las pipetas. Al incorporar medicinas que no deben perder sus propiedades, los recipientes en los que van deben pasar severos controles e incluso algunos estar aprobados por las propias farmacéuticas u organismos nacionales. Por este motivo, las barreras de entrada son relativamente elevadas.

 

Gerresheimer. Unidades de negocio. 

 

A mediados del 2013 empezamos a construir la posición después de observar el amplio abanico de clientes que tenía, que incluye casi todas las grandes farmacéuticas y empresas de consumo. Con lo que no depende de ningún producto en concreto, sino del incremento global. Por ese entonces, la empresa cotizaba a niveles de 45 euros que le daban una capitalización bursátil de unos 1.450 millones de euros con una deuda neta de unos 400 millones. Después de hablar con la empresa y en base al crecimiento que había experimentado el sector, observamos que la empresa cotizaba a un PER de 12,5x beneficios normalizados. Por aquel entonces aplicamos un PER de 16x (menor al 20x promedio histórico) con lo que nos daba un margen de seguridad del 30%. Por este motivo compramos hasta alcanzar el 2% de la cartera.

 

La estrategia de la empresa durante estos dos años ha sido desinvertir en negocios con bajos márgenes, como el de vidrios tubulares (Tubular Glass) por el que obtuvo 196 millones de euros e invertir en un negocio maduro como el americano a través de la compra de Centor por 725 millones de dólares. Como vemos en las películas, la gran mayoría de medicinas vendidas en las farmacias se realiza a través de unos potes de plástico. Centor es claramente el número 1 en Estados Unidos donde tiene en exclusiva 54 de los 60 minoristas (cadenas farmacéuticas). Por ello no ha pagado demasiado, unas 10x EBITDA, a cambio de unas ventas de unos 167 millones de dólares y un margen EBITDA del 43% (mayor al 19% de Gerresheimer). Pero lo más importante es el acceso al mercado americano.

 

Durante este tiempo la empresa ha subido un 60%, un 17% proviene del incremento de beneficios y el resto por un incremento del PER. Este último incremento es el que ha provocado que nuestro margen de seguridad haya disminuido hasta el 20%, no suficiente para mantener una posición del 3% de la cartera, estamos más cómodos con un peso menor. 

 

“La planificación a largo plazo no es pensar en decisiones futuras, sino en el futuro de las decisiones presentes”, P. Drucker 

 

Valoración de la cartera:

 

A nivel cualitativo, mantenemos una cartera ampliamente diversificada tanto en relación al peso por sectores (Consumo Cíclico 15,5%, Consumo No Cíclico 13,4%, Sanidad 12,5%), como de las inversiones individuales (Eutelsat Communications 5,22%, Bureau Veritas 4,62%, Freeport-McMoran Copper 4,61%), donde entendemos  que los equipos de gestión se encuentran ampliamente involucrados en el beneficio de todos los stakeholders de la empresa, incluidos nosotros, los accionistas.

 

Si a su vez observamos las magnitudes financieras de la cartera, estas nos hacen seguir siendo optimistas en cuanto a su amplio recorrido de revalorización.  Destacaríamos los altos retornos de capital históricos obtenidos por el conjunto de las empresas en cartera (ROCE de 23,8%), el alto nivel de retorno al accionista vía dividendos (2,7%), así como su reducido nivel de apalancamiento (ND/Ebitda 1,1x), que otorgan a la cartera un atractivo binomio esperado de rentabilidad y riesgo (Sharpe >0,5x).

 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

Las economías a nivel mundial continúan con su senda de recuperación, si bien, esta no es homogénea.  Por un lado, tenemos a EEUU, los cuales están ya más que preparados (PIB, desempleo, inflación) para la implementación, por parte de la FED, de su cambio de política monetaria hacia el inicio del ciclo de la subida de tipos, si bien, esperamos que esta sea muy dilatada en el tiempo. Por otro lado, tenemos a Europa, algo más rezagada, pero con niveles de crecimiento positivos, aunque escasos.  En la otra parte del globo, Asia y en concreto China, vuelve a mostrar señales de crecimientos sólidos, con esa transformación a un mayor empuje del consumo interno. Por último, las economías latinoamericanas con Brasil a la cabeza, en donde el crecimiento no se espera para los próximos años en un proceso de control de la inflación y saneamiento de los organismos públicos.

 

Lo más relevante, para nosotros, es poder alejarnos poco a poco de las políticas de bancos centrales y/o campañas políticas y volver a la esencia, que no es otra que los resultados empresariales.  Como comentábamos inicialmente, estos han sido abundantes y positivos, si bien, con un mayor grado de cautela sobre anteriores trimestres en cuanto a las previsiones a futuro y bastantes con cierto apoyo o penalización por parte de la traslación del efecto divisa.

 

Todo ello, nos lleva a seguir siendo cautos pero optimistas en cuanto a la renta variable, especialmente, en un entorno donde el sector financiero volverá a políticas de préstamo más agresivas una vez asentadas las necesidades de Basilea III, con lo que volvemos a tener cierto “músculo” para afrontar crecimiento, bien vía préstamo bancario o vía la asignatura pendiente en Europa, de mayor préstamo a través del mercado de capitales. Las revalorizaciones, eso sí, puede que sean más modestas que en el pasado en términos nominales pero seguirán siendo atractivas en términos reales una vez descontada la escasa inflación esperada.

 

Todo el equipo de gestión de Solventis Asset Management, sigue trabajando en poder ofrecer a nuestros inversores, la confianza, transparencia y logro de los objetivos de rentabilidad/riesgo que nos marcamos y a ser posibles con bastante menor volatilidad  en el corto plazo.

 

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