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Solventis.EOS
10:47 el 07 octubre 2016

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Septiembre 2016

SOLVENTIS EOS, Sicav

Informe septiembre 2016

 

En el mes de septiembre, Solventis EOS ha tenido una rentabilidad del +1,90% y el índice DJ Eurostoxx 50 un -0,69%.

 

Desde su creación, en julio 2006, obtiene una rentabilidad del +50,4% comparada con unas minusvalías del 17,8% del índice. A su vez, resaltaríamos positivamente su menor nivel de volatilidad, siendo históricamente y de forma constante alrededor de un 30% inferior.

 

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

El comportamiento de la cartera ha sido positivo en el mes, superando al índice en un 2,59%. Los buenos resultados presentados por algunas de las empresas que tenemos en cartera han contribuido a esta rentabilidad.  

Durante el mes no hemos realizado operaciones significativas.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

MGI Coutier  (+0,17% de contribución a la rentabilidad / +8,24% de variación en el mes). La empresa francesa de componentes de automoción presentó resultados muy positivos correspondientes al primer semestre 2016. Las ventas fueron de 496,2 millones de euros, un 17,1% más respecto al mismo periodo del año anterior, y el beneficio neto del semestre se situó en 43,8 millones, un 47% superior. Con todo ello permite reducir la deuda en 20 millones de euros, para dejarlo en 36,6 millones de euros. Con estos resultados la empresa cotiza con un PER (2016) de 9,2x y con las previsiones de la empresa de alcanzar ventas de 1.000 millones y márgenes del 8% la situarían en PER de 8x.

 

Deutz  (+0,17% / +5,96%). Sin noticias específicas durante el mes para la empresa fabricante de motores diesel de gran cubicaje (por encima de 3 litros). Esto demuestra que al final el mercado parece estar llevando el precio al valor que esperábamos.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

 

Leoni (-20,30% / -0,85%). La empresa alemana focalizada en el cableado del sector automovilístico (70% de sus ventas), sufrió un ajuste en su cotización en el mes de septiembre debido a un fraude de 40 millones fruto de unas transferencias no autorizadas.  Esta situación provocó que la empresa rebajase sus objetivos para el 2016. Esta situación no recurrente tiene un impacto en el valor pero únicamente en el importe total del fraude, 40 millones, en una compañía que capitaliza más de 1.000 millones.

 

Groupe Crit (-0,23% / -5,55%). La empresa francesa de recursos humanos  controlada en un 74% por la familia Guedj, publicó resultados correspondientes al primer semestre del año. Las ventas crecieron hasta alcanzar los 1.002 millones de euros, comparado con los 919 millones del mismo periodo del ejercicio anterior. Sin embargo, el resultado neto publicado fue ligeramente inferior de 29,4 millones, comparado con los 33 millones de euros del 2015. Esta publicación de resultados junto con algunas rebajas de recomendación incidió en el mal comportamiento de la empresa. A pesar de todo, vemos alcanzable el objetivo de ventas de 2.000 millones de euros para el año, lo que permite generar una caja libre del 8% y obtener un PER (2016) de 8,7x.   

 

 

Valor en Cartera: MGI Coutier

 

Precio: 23,55€ (30 septiembre 2016) Precio medio adquisición: 12,60€

Capitalización: 640 millones €

Deuda Neta ajustada: 25 millones €

PER ajustado (2017e): 8,8x

 

El filósofo griego Tales de Mileto dijo en su día: “lo más difícil del mundo es conocerse a uno mismo, y lo más fácil es hablar mal de los demás”. Pensamos que esta máxima es aplicable a las inversiones, las empresas que se conocen a sí mismas y las que hablan mal de las demás.

 

La inversión que presentamos es MGI Coutier, una empresa francesa que nació en 1972 de la mano de la familia Coutier, que actualmente tiene el 70%, y que desde sus inicios ha estado involucrada en la gestión. La empresa hace la gran mayoría de componentes de automoción en los que pasa algún líquido (parabrisas, refrigerante, combustibles, aceite…) más los mecanismos de apertura, cierre y articulación (bisagras, cerraduras, cajas de pedal…).

 

 

Para los filósofos, conocerse a sí mismo es el saber que una persona adquiere sobre sí misma, en términos psicológicos y espirituales. De este modo uno puede autodefinirse.

 

Si le preguntamos a MGI Coutier que se autodefina seguramente diría que es honesta, trabajadora y con las ideas claras.

 

Honesta:

 

Para los accionistas, ya que desde sus inicios la familia Coutier ha tenido vocación a largo plazo alineando sus intereses con la de los accionistas minoritarios. Esto les ha permitido pasar de facturar 200 millones a casi 900 millones en los últimos 20 años sin ninguna ampliación de capital. 

 

Para los clientes, MGI Coutier tiene como uno de sus pilares, la satisfacción y confianza de éstos. Prueba de ello es el incremento de ventas de cada una de las principales marcas de automoción a las que provee. Aumentos que se sitúan entre el 30% y el 50% en los últimos cinco años, mientras que las ventas de automóviles se han situado en un 18%.

 

Trabajador:

 

La empresa ha ido trabajando para incrementar su valor.  Pasó de una única planta en Francia en sus inicios a más de 40 plantas en 21 países. Gracias, en parte, a las adquisiciones de Avon Automotive en Estados Unidos en el año 2011 y la sueca Autotube en 2014. Todo ello financiado principalmente con la caja que genera la empresa.

 

Trabajador porque intenta anticiparse a las necesidades de sus clientes aportando un valor añadido a sus productos. Para ello, da gran importancia al departamento de I+D al que destina entre 40 y 50 millones de euros cada año. De él han salido ideas como el sistema de suministro de Adblue, aditivo que reduce los gases NOx en los motores diesel, como las 13 patentes en 2015 o como la reducción de peso de alguno de sus componentes sin perder para ello funcionalidad. Un detalle, 1kg de más de peso en un coche = 8gr de CO2 cada 100km.

 

Resultado de ello es un incremento de las rentabilidades ROE:

 

Con las ideas claras:

 

MGI Coutier quiere ser ágil y focalizarse en las necesidades de los clientes. Por esta razón ha cambiado todo el organigrama, pasando de una estructura más centralizada a una más descentralizada y focalizada en cada planta. Esta visión permite que las decisiones se tomen de forma ágil y rápida. En definitiva, una estructura parecida a la de CIE Automotive que tan buenos resultados le ha dado.

 

Era consciente que sus márgenes estaban por debajo de la industria, por ello se centró en incorporar mejoras en sus productos, en contener los gastos y en ampliar el abanico de productos a nuevas gamas de vehículos, Premium y SUV. Con un resultado más que satisfactorio: lograr estar a niveles del sector. 

 

 

En este punto, si ajustamos los sobrecostes en los que se incurrieron por el inicio de la producción de los tanques para AdBlue en 2014 y los ajustes de existencias en 2015, los márgenes operativos (ebit) ya se hubieran situado en niveles del sector, entre 10-11%.

 

Ahora que la empresa ya ha alcanzado los niveles de producción previstos, los márgenes ya vuelven a tomar mejor aspecto. Prueba de ello son los resultados de los primeros seis meses del año, en los que el beneficio operativo (ebit) ascendió a 58,9 millones de euros (12% sobre ventas) y el beneficio neto a 43,8 millones. Si asumimos que en la segunda mitad obtendrá un resultado parecido a los tres años anteriores, por ahora nada hace pensar lo contrario, las ventas se podrían situar en los 900 millones de euros y el beneficio neto sobre los 65 millones. Esto equivale a un PER de 9,6x o una rentabilidad por flujo de caja neta del 10%. Si a esto le añadimos que está en un sector en el que la venta de coches se espera que crezca por encima del PIB mundial, sus productos permiten reducir emisiones de gases y que todavía le queda espacio para crecer a otros modelos, nos da como resultado un buen negocio, bien llevado, con buenas perspectivas y, después de conocerla bien, barata. Un claro ejemplo que a pesar de haber comprado la empresa a niveles de 12,60€ y cotizar hoy día a 23,45€, le continuamos viendo valor.

 

 

“Tengo que conocer a la otra persona y a mí mismo objetivamente, para así poder ver su realidad. O mejor dicho, debo dejar de lado las ilusiones que crean una imagen irracionalmente deformada de ella”. Erich Fromm. 

 

Valoración de la cartera:

 

Mantenemos una distribución amplia de valores y sectores, particularmente en un entorno de mayor incertidumbre, tanto económica como políticamente. Entendemos que estamos invertidos en negocios que presentan ventajas competitivas sostenibles, con niveles bajos de deuda, con buena generación de caja y cuya gestión está en manos de excelentes profesionales (algunos de ellos como socios del negocio).

 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

El resumen del entorno macroeconómico y perspectivas podría ser: moderación y máxima cautela. En concreto, destacaríamos:

Expectativas de crecimiento muy moderadas, especialmente en los países desarrollados. En España encontramos ligeras mejorías del PIB siendo del + 3,1% y 2,2% para 2016 y 2017. En la Eurozona, se esperan niveles del entorno del 1,7% y 1,5%. En Estados Unidos, se barajan niveles del  1,6% y 2,2% que implica una revisión a la baja para 2017 de un 0,6%. A nivel global, se espera un  crecimiento del +3,1% y +3,4% según datos del FMI.
Mayor tensionamiento del riesgo político-social en el 2016, con elecciones en EEUU en noviembre o el referéndum de Italia en diciembre.  Adicionalmente no debemos olvidar que tienen cita electoral Francia y Alemania en 2017.
El sector bancario se encuentra con niveles de solvencia muy superiores a los niveles pre-crisis de Lehman Brothers, actualmente están sufriendo considerablemente en su modelo económico, fruto de unos niveles de tipos de interés desfavorables para su negocio como de la presión regulatoria pendiente, en concreto de Basilea IV.
Por último, no debemos olvidar que el PIB mundial depende en gran medida de los crecimientos en China y hasta la fecha, seguimos observando datos no oficiales o no del entorno del +6,5% al +7%, una desaceleración considerable de China sería el factor “sorpresa” para unos mercados de capitales en retroceso.

 

Con todo esto, el cóctel necesario para un retorno a la “normalidad” no solo son políticas monetarias temporalmente laxativas, sino políticas fiscales y reformas estructurales también de amplio calado.

 

Our faith in freedom does not rest on the foreseeable results in particular circumstances but on the belief that it will, on balance, release more forces for the good than for the bad". Friedrich Hayek. (Nuestra fe en la libertad no se basa en los resultados previsibles en circunstancias particulares, pero en la creencia, de que en su conjunto, liberan más fuerzas para el bien que para el mal).

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores. 

 

 

 

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