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11:43 el 21 octubre 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Setiembre 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de septiembre, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del -5,20% mientras que la del DJ Eurostoxx 50 ha sido del -5,17%.  Desde su creación, julio 2006, ha logrado una rentabilidad del +42,70% comparado con un -15,1% del índice, todo ello con una destacada menor volatilidad. 

 

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

Este  mes de Septiembre ha sido una continuidad de las bajadas iniciadas el mes anterior. Este hecho nos ha permitido entrar en algunos valores a precios atractivos (Volkswagen) o incrementar la posición en aquellas acciones que gozan de mayor margen de seguridad (Maersk, Freeport). Ha habido varias empresas de componentes de automoción que han presentado resultados menores a los esperados, en especial la parte China, esto más el efecto Volkswagen ha hecho que la virulencia en el castigo haya sido elevada.

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: TGS Nopec Geophysical Co, AP Moller Maersk, Freeport McMoran Copper y Volkswagen.

 

  • Reducciones y salidas: Compagnie d’Entreprises CFE  y Cegid Group.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

 

  • Intel (+0,22% de contribución a la rentabilidad / +6% de variación en el mes). Sin noticias relevantes (presentará resultados el 12 de octubre). El mayor productor de procesadores para PC sigue con su esfuerzo de transformación y diversificación de ingresos. Más del 60% de las ventas proviene del negocio de PC, un mercado maduro y, aunque el 50% de ventas proviene de empresas, el crecimiento es prácticamente nulo. Se ha diversificado hacía negocios de la nube (Data Center), Internet de las cosas ( Internet of Things – IoT). Aunque no está tan presente como Qualcomm en el sector de teléfonos móviles, hemos de tener en cuenta que cada 400 smartphones se necesita un servidor (donde Intel es uno de los líderes). Hoy día cotiza a un PER (2016) de 13x, con caja neta y con un margen sobre beneficio neto del 20% dándonos un margen que consideramos atractivo.

 

  • MGI Courtier (+0,19% / +5,8%). El pasado 23 de septiembre la empresa francesa de componentes de automoción , presentó resultados del segundo trimestre del año.  La empresa continúa con incrementos tanto en ventas, 430,3 millones de euro para el primer semestre, lo que representa un incremento del 21% respecto al primer semestre del año anterior, como en beneficio operativo, 42,9 millones de euros en el primer semestre lo que representa un 44% más que el mismo período del año anterior. Destacaríamos también su mejora en márgenes operativos que alcanzó el  10% de las ventas,  lo que supone un nuevo record para esta empresa si consideramos sus últimos 5 años.  A pesar de esto preferimos ser más cautos y seguimos estimando unos márgenes más modestos en línea con su plan de negocio.  Destacar, que en su plan estratégico, mantiene superar los 1.000 millones de euros de ventas para 2018 con un margen operativo del 7-8%, todo ello apoyado por las nuevas plantas que está habilitando en China, México y Marruecos que les dará margen para aumentar capacidad productiva.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

 

  • Deutz (-1,99% / -42,57%). Empresa alemana fabricante de motores diésel de gran cubicaje presentó el pasado día 15 de un profit warning, en el que indicaba reducción de ventas para este año del 20%, en lugar del 10%, y unos márgenes operativos nulos, en lugar del 3%, además de indicar que no cumplirá con las previsiones para 2016 y posteriores. A pesar de estar en motores diesel, no tienen nada que ver con Volkswagen, es más, las exigencias de emisiones en motores diesel para 2017 ya las están cumpliendo hoy día. El motivo de la rebaja es una previsión de crecimiento de demanda menor a la esperada lo que ha generado gran stock de motores, que se traduce en menor producción hoy día. A pesar de ello, consideramos un puro aplazamiento de la producción con lo que la empresa está capacitada para generar unos 50 millones de caja neta, que comparado con una capitalización de 390 millones de euros y sin deuda financiera le dan una atractiva valoración.

 

  • Leoni (-0,73% / -12,05%). El líder europeo alemán en la producción de cables  de cobre, principalmente para la industria de automoción, (25 kg de cableado y casi el doble en modelos eléctricos) presentó resultados el pasado 18 de septiembre. A pesar de mantener el objetivo de margen operativo del 7% para el 2015, las la previsión de ventas las redujo a 4.800 millones de euros,  ligeramente inferior a los 5.000 millones inicialmente estimados. Mantenemos esta valor en cartera, ya que su amplia cobertura de pedidos superior a los 3 años, bajos niveles de deuda (1,1x ND/Ebitda) y cotizando a niveles de PER 2016 estimados inferior a 8x continuamos viendo un amplio margen de seguridad y buen retorno para la cartera.

 

 

Valor en Cartera: Volkswagen

 

Precio: 97,75 (30/09/2015) Precio promedio adq.: 105 EUR

Capitalización: 45.400 Mill Eur

Deuda Neta ajustada(caja): -15.000 Mill Eur

PER ajustado (2015E): 5,63x

 

No vamos a aportar nada más que no se sepa sobre Volkswagen. Tan solo decir que no todos los días vemos empresas de gran tamaño y líderes en su sector que pierden más de un tercio de su valor en escasos días. En estos casos solemos dedicar tiempo a analizar la empresa, si vemos que pudiera haber una reacción excesiva: compramos; si no lo tenemos del todo claro: lo dejamos correr. En este caso, si tenemos una cosa clara es que Volkswagen no desaparecerá como empresa. Produce 10 millones de automóviles de los 82 que se venden en todo el mundo y emplea a más de 500.000 trabajadores.

 

Para hallar el valor hicimos suma de partes, por un lado valoramos el negocio automovilístico y por otra el negocio financiero. Para el primero usamos los siguientes supuestos:

 

  • Reducción del número de autos en un 20%
  • Reducción del precio de venta en un 6%
  • Sobre coste por vehículo diesel 400 euros

 

 

Observando que no es la primera vez que una empresa automovilística atraviesa estos problemas, nos remitimos a la historia para observar el comportamiento la parte de ventas. Un ejemplo reciente fue Toyota en el año 2009. La empresa japonesa tuvo una deficiencia en el pedal del acelerador (podía llegar a engancharse) con una consecuencia de 37 muertos. En este caso el número de vehículos afectados fue de 9 millones. Desde un punto de ventas, ésas se redujeron en un 15% el primer año, aunque al cabo de tres las ventas ya habían superado las de antes del contratiempo. A veces, el ser humano no es del todo racional y/o tiene facilidad de ignorar temas de su memoria. Desde un punto de vista económico el resultado fue: 1.200 millones de dólares en multas más 1.100 millones en costes de reparación más 25,5 millones en reclamos judiciales de inversores, en total 2.325,5 millones, para esos 9 millones de vehículos involucrados en el escándalo. 

Por tanto, y en base a los casos más recientes, decidimos aplicar una rebaja del 20% en coches vendidos y 6% en precios, en total un 32% en ventas.

 

Si tenemos en cuenta que el coste por vehículo es de unos 400 euros y que afectan al 20% del total de vehículos, el margen operativo se reducirá en un 0,5%. 

 

Fuente: ICCT

 

Con todos estos supuestos, el beneficio neto antes de cualquier multa o provisión sería de unos 5.400 millones de euros, la mitad que el año 2014. Si lo multiplicamos por un PER de 10x nos da un valor para el negocio automovilístico de 54.000 millones.

 

Como casi todas las empresas automovilísticas tienen una pata financiera que funciona como un banco que concede financiación a los compradores de sus coches. En el caso de Volkswagen, la rentabilidad (ROE) de esta unidad es del 14%, mucho más que el promedio de la banca que se sitúa en un 8%. Por tanto, para valorar este segundo negocio, aplicamos un precio-valor contable de 1x (conservador), dando como resultado un valor de 17.400 millones.

 

Además de los dos negocios, Volkswagen Auto tiene una caja neta de unos 15.000 millones y unas inversiones en puesta en equivalencia que ascienden a unos 9.800 millones más.

 

En total tenemos:

 

  1. Valor negocio autos:                          54.000 millones de euros
  2. “” negocio financiero :                      17.400 “”
  3. Caja neta negocio auto:                    15.000 “”
  4. Inversiones:                                         9.800 “”

TOTAL                                                   96.200 millones de euros

 

Ahora toca ver el coste de escándalo ( Dieselgate como lo llaman algunos). Por un lado está la reparación que asciende a unos 400 euros por coche, dando como resultado 4.400 millones de euros.

Las multas y devoluciones de ayudas podíamos obtenerlas por países, ya que no todos actuarán del mismo modo. Por un lado tenemos a Estados Unidos que fue quien destapó el caso y quien tiene en pie de guerra a los diesel, por lo que asumimos una multa por coche mayor al resto de países. Aquí los coches afectados son 600.000 (de los 11 millones) que a una multa de unos 10.000 euros por coche ascendería a unos 6.000 millones. En el resto de países las acciones son dispares, desde no hacer nada (caso español parece ser) hasta multas de unos 1.000 euros por coche (caso inglés) o devolución de las ayudas. En total un promedio de 2.000 euros por coche que subiría a 20.800 millones de euros. En total nuestra asunción de multas y costes de reparación es de 31.200 millones de euros.

 

Ahora hay que restar al valor de Volkswagen los costes asociados al escándalo.

 

  1. Valor negocio autos:                          54.000 millones de euros
  2. “” negocio financiero :                      17.400 “”
  3. Caja neta negocio auto:                    15.000 “”
  4. Inversiones:                                         9.800 “”

TOTAL                                                   96.200 millones de euros

  1. Menos costes                                      -31.200 “”

VALOR                                                  65.000 millones de euros

 

Como resultado, nuestra valoración es de 65.000 millones de euros, que comparado con lo que cuesta la empresa (45.000 millones) nos da un margen de seguridad del 45%.

 

 

“Se codicioso cuando los demás tienen miedo, y ten miedo cuando los demás son codiciosos”, Warren Edward Buffett. CEO de Berkshire Hathaway.

 

 

Valoración de la cartera:

 

Seguimos con una cartera ampliamente diversificada tanto en cuanto a inversiones individuales como sectoriales, siendo los sectores más representativos: Consumo Cíclico (15,3%), Industrial (13,4%), Sanidad (13,1%) y Consumo no Cíclico (15,3%). Destacaríamos que el sector Financiero sigue estando claramente infraponderado en comparación al Eurostoxx 50 (aunque nos gustaría remarcar que no tenemos benchmark y nuestro objetivo es rentabilidad positiva a largo plazo) ya que consideramos que para que esta industria recupere niveles de retornos en términos de ROE superiores al 12%, hace falta un entorno de tipos de la eurozona más conductivo que el actual (curva de tipos más positiva) y todo parece indicar que, al menos en Europa, como todavía estamos en una fase de crecimiento bastante modesta para que esto se produzca. 

 

En cuanto a niveles cuantitativos medios de la cartera, el cuadro siguiente muestra algunos de estas magnitudes donde destacaríamos el bajo nivel medio de endeudamiento de las empresas en cartera, como su elevado potencial de mejora en precios.

 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

Septiembre ha resultado ser un mes de continuidad sobre el ya alto grado de inestabilidad que observamos en los mercados durante el verano.  Este entorno macroeconómico, ha estado focalizado, principalmente, por las noticas que nos llegaban sobre el paulatino decrecimiento de las economías asiáticas (China principalmente), como por las posibles noticias de los bancos centrales: FED y BCE. Sobre la FED y muy a pesar de que Yellen intenta establecer una política de amplia visibilidad sobre las actuaciones que acometerá el Banco Central, se mantiene el suspenso sobre ese más que anunciado posible cambio de tendencia en cuanto a sus políticas monetarias y el mercado parece sobre reaccionar antes cualquier signo en este sentido.  En cuanto al Banco Central Europeo (BCE), Draghi volvió a reiterar que la actual política monetaria sigue siendo muy acomodaticia y flexible.

 

¿Que creemos que hay que destacar actualmente sobre el entorno macroeconómico?.  Primero, que lo relevante importante, son los resultados empresariales  que estaremos conociendo a lo largo de estas semanas y cada vez menos las actuaciones de los bancos centrales. Estos últimos ya han realizado gran parte de lo que el mercado esperaba y lo primordial son los resultados y sus valoraciones vs cotizaciones. En este sentido, creemos que veremos unos resultados mixtos aunque ni mucho menos de colapso generalizado como a veces parecía indicar las cotizaciones de Bolsa. Como segunda focalización y a nivel general, si nos atenemos a los crecimientos estimados por el propio Fondo Monetario Internacional, estos, siguen siendo crecientes en líneas general, si bien, con pequeños ajustes para el 2015.  En concreto, anunció unos crecimientos mundiales de 3,1% y 3,6% vs un 3,3% y 3,8% para 2015 y 2016 respectivamente desde la última revisión de primeros de año.  Entrando más en detalle, sobre China mantuvo estimaciones de 6,8% y 6,3% para 2015 y 2016. Sobre EEUU dio una de cal y otra de arena pero nada significativo.  Espera que crezcan a 2,6% y 2,8% vs 2,5% y 3% de la anterior estimación. Para Europa mantiene el crecimiento de 1,5% para 2015 y lo rebaja a 2,6% vs 2,7 para 2016.  Sobre España, también mantiene sus estimaciones de 3,1% y 2,5% respectivamente. ¿Dónde está realmente el ajuste?.  Pues, como indicamos, no en China, si no realmente el punto débil es Latinoamérica con crecimientos negativos de 0,3% y +0,8% vs +0,5% y +1,7% anterior. Aquí, claramente Brasil y la exposición a los bajos niveles de precios alcanzados en las materias primas están afectando en gran medida a sus crecimientos.  Dejaremos de lado otros temas como serían ciertos niveles de corrupción y/o malversación de dineros públicos.

 

Respecto a las materias primas a medida que la oferta se siga contrayendo (Glencore recorta producción de Zinc, Freeport-McMoran recorta en cobre, etc)  y la demanda se mantenga más o menos estable (a expensas de China cambiando de modelo económico, pero ni mucho menos colapso) deberíamos de observar cierta estabilización de precios sobre los niveles actuales y/o recuperaciones modestas. En este sentido, sobre el tema del petróleo, la reunión técnica entre países de la OPEP y no OPEP prevista para el 21 de Octubre podría marcar el tono de su cotización para los próximos trimestres y esta convocatoria, paradójicamente, ha sido bastante ignorada por los medios de comunicación.

 

Todo ello, nos lleva a seguir siendo cautos pero optimistas, especialmente, en un entorno en donde el desapalancamiento del sector financiero se ha producido en buena parte de las economías desarrolladas, con lo que volvemos a tener cierto “músculo” para afrontar crecimientos. Más modestos que en el pasado sí, pero que en términos nominales vs reales pueden que sean atractivos.

 

Todo el equipo de gestión de Solventis Asset Management, sigue trabajando en poder ofrecer a nuestros inversores, la confianza, transparencia y logro de los objetivos de rentabilidad/riesgo que nos marcamos y a ser posibles con bastante menor volatilidad  en el corto plazo.

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores.

 

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Buenos días! Me gusta mucho su análisis de Volkswagen. Nunca he analizado la compañía pero echándole un vistado rápido no me sale el dato de Deuda Neta (o caja neta) que les sale a ustedes.

Podrían explicar (a grandes números), cómo les sale que tienen caja neta?

Gracias.

hola @LLVF 

primero de todo disculpa en la demora de la respuesta. 

La caja neta hemos de hacer unos ajustes antes. si nos vamos a cualquier web veremos una deuda neta positiva y elevada. Esto se debe a que tiene el negocio financiero agrupado. Por tanto, el primer paso es separar el negocio auto del sector financiero. Para ello si vas a la página 106 del Annual Report de 2014. allí vemos los datos que utilizo en la valoración. Valoración de la parte financiera: 17.400 que corresponde a los fondos propios.  y para la caja neta de la pata auto sumo "financial leabilities" (10.643 -847) y le resto "marketables securities" (9.197) y "cash, cash equivalents" (16.499). esto da unos 15.000 de caja neta. 

espero esto te ayude. 

un abrazo y gracias por el comentario!

 

 

(lo puedes encontrar aquí: http://www.volkswagenag.com/content/vwcorp/info_center/en/publications/2015/03/Y_2014_e.bin.html/binarystorageitem/file/GB+2014_e.pdf)

 

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