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Solventis.EOS
11:25 el 06 agosto 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis Eos (Julio 2013)

 

 

SOLVENTIS EOS, SICAV

 

 

 

INFORME MES DE JULIO DE 2013

 

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

Cierre del mes de Julio con una revalorización de +3,42% y volatilidad del 12,57%, siendo esta última, claramente mejor que la de los principales índices Europeos, a pesar de la amplitud de noticias macro y micro acaecidas durante el mes.

 

 

Evolución y macro:

Julio ha estado dominado por los resultados empresariales a ambos lados del Atlántico.  En líneas generales, estos han sido en un 66% superior a las previsiones del consenso de analistas, hecho este, junto con los comentarios de mantenimiento de las medidas “acomodaticias” de ambos representantes de los bancos centrales (FED y BCE), nos han llevado a tener un mes muy positivo en la mayoría de activos (renta variable, renta fija, retorno absoluto) y algo menos en materias primas. Claramente, un reverso del mes anterior.

¿Quiere decir esto, que para lo que nos queda del 2013 y más con un veranito todavía por disfrutar, al menos para muchos de nosotros, el camino será totalmente placentero y similar al mes que acabamos finalizar?.  La tendencia, claramente es de mejoría de las economías mundiales, donde Estado Unidos empieza a crecer a cierto ritmo (PIB 2013 +1,7%), Europa sin despertar pero al menos no empeorando en exceso y con cierto atisbo de mejoría  y ya con crecimiento positivo para el 2014 (+0,7%), China pues con esos crecimientos cercanos al 7,0%-7,9% y Japón haciendo un replanteamiento económico de gran calado, siguiendo más bien políticas económicas anglosajonas y buscando crecimientos superiores al 2%, después de más de 20 años aplicando políticas económicas completamente contrarias.

Y todo esto nos lleva a recordar aquella canción del grupo “Los Refrescos” titulada “Vaya, vaya, aquí no hay playa”.  Sí, no nos debemos de bloquear por las posibles altas temperaturas y ciertas perspectivas de mejoras y ser honestos con nosotros mismos y reconocer que hay elementos fundamentales (“la playa”) que nos faltan conseguir asap: “empleo”, “transparencia”, “humildad”, “accountability”, etc. Por ejemplo y entrando en algo más de detalle: en el caso más cercano de la economía española, tenemos temas como el control de nuestra deuda sobre el PIB, la cual, no descartaríamos que con niveles superiores al 90%, volvamos a tener presión de rebajas de rating y con ello, más presión sobre la famosa “prima de riesgo” o temas tan transcendentales como las elección generales en Alemania para la Sra. Merkel para finales de Septiembre o renegociaciones pendientes sobre el límite de deuda máxima que es admisible en EEUU y aceptada por ambas cámaras, que todavía tendrán que volver a enfrentarse el propio Mr. Obama.  En definitiva, conviene no perder el horizonte y darnos cuenta que aquello de “vaya, vaya el aquí no hay playa”, es un hecho cierto, porque si bien, estamos encantados que estemos en la buena dirección,  quedan muchos, muchos  deberes que hacer a pesar de ser verano y no solo el de los suspendidos (desempleo) sino proyectos a medio camino (unión bancaria europea) o nuevos que afrontar (“accountability” para políticos, auditorías,…) en esa ruta hacia cierre de año, que seguirá plagada de esfuerzo y porque no, de posibles mayores sorpresas :¿algún otro estado/empresa en bancarrota tras balances contables flagrantemente maquillados?.

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

La rentabilidad de Solventis EOS Sicav fue del +3,42% y VaR 95 a 10 días del 4,12% vs un 6,36% y 9,48% del DJ Eurostoxx 50 respectivamente.

En líneas generales, el buen  comportamiento de nuestra reducida volatilidad y rentabilidad, vienen principalmente por la selección de los activos en cartera, con un sesgo de estabilidad en sus flujos de caja libre, como por la introducción de limitadas coberturas a niveles del índice SX5E (Sept 2550 Put y Sept 2900 Call) para un 20% de la cartera, que nos ayudarán a su vez, en caso de acontecimientos inesperados a lo largo del presente periodo estival, llegar al periodo electoral en Alemania con algo más de protección en caso de acontecimientos negativos relevantes.

Las empresas que mejor se han comportado en el mes han sido LDC (+21.12%) de la cual tenemos un 1,68% de la cartera, la de componentes automovilísticos Valeo (+20,4%), con una publicación de buenos resultados en la mayoría de sus líneas, EBITDA de 384M vs 370M del año anterior, reflejando su esfuerzo y focalización en tecnologías más eficientes y ecológicas, como su esfuerzo de expansión internacional, o Continental con una subida del +15,62%, y que al igual que Valeo, a pesar de estar sufriendo un entorno doméstico Europeo muy complicado, nos vienen a demostrar, que una planificación y  gestión dinámica de ventas y costes a nivel global, hacen más manejables tensiones temporales o locales. 

Por la parte negativa destacar la empresa K+S, el mayor productor europeo dentro del sector producción y distribución de fertilizantes, principalmente Potasa, el cual se ha visto perjudicado por el anuncio de la salida de uno de los miembros del de facto Oligopolio que venía existiendo desde 2004, Uralkali (9,4MT vs 51MT del sector en 2012) el cual amenazó hace tan solo unos días, al ser en parte el productor de menor coste ($62 marginal cost producer) un cambio en el sector muy relevante en caso de materializarse su anuncio, desde un mercado de control del precio a otro de crecimiento vía volumen.  Estaremos atentos a esta posible revolución del sector, en donde el precio medio de venta podría verse substancialmente reducido desde los $350-$400 actuales y principalmente basado en contratos anuales hacia niveles substancialmente menores.

Adicionalmente hemos introducido o aumentado posiciones en Cap Gemini, Henkel, Anheuser Busch, Bongrain, Wolters Kluwer, Agrana Beteiligungs, Draegerwerk, Western Digital y reducido exposición en Reed Elsevier, Natra y DSV principalmente.

 

Pincelas sobre: Cap Gemini SA

Precio (31 julio): 41,15 €

Capitalización bursátil: 6.798 Mill €

Deuda Neta: -793 Mill €

Deuda Neta ajustada: 1.256 mill €

PE (2014): 12,7x

Cap Gemini es una de las 10 empresas líderes del sector de servicios tecnológicos (IT Services) focalizada en consultoría, outsourcing y servicios profesionales. Fundada por Serge Kampf quien continúa en el consejo, ha pasado de ser una empresa local en Francia a una multinacional en menos de 50 años. El sector en el que opera está muy fragmentado y el líder tiene poco más del 6% de la cuota de mercado y el top 10 el 40%, no obstante ha sido un sector en el que las ventas y ebitda conjuntos han aumentado un 33% desde el 2007, cuyas previsiones es que continúen aumentando.

Igual que ocurre en el sector de la auditoría, la ventaja competitiva en el sector de servicios tecnológicos radica en el grado de internacionalización. Las empresas internacionales irán a buscar un proveedor internacional para que le den solución global a sus problemas. De este modo, aceptarán pagar más por el servicio al tener que hablar sólo con un interlocutor y no tener que coordinar un grupo de proveedores locales.

La evolución de ventas y márgenes de la empresa es muy estable y ha crecido a niveles parecidos a los del sector. 

 

 

A esta estabilidad le hemos de añadir la visibilidad del negocio, ya que cada año ha ido aumentando su nivel de pedidos y hoy día tiene más de un año de ventas, que junto con un mayor nivel de alianzas, le permiten tener unas ventas recurrentes. Destacar las alianzas que tiene con HP, IBM, Microsoft, Oracle, SAP o EMC entre otras. 

 

Teniendo en cuenta que:

·         Es una empresa con una presencia cada vez más internacional.

·         Aumentando su nivel de alianzas con las principales empresas.

·         Tiene una postura de caja neta de unos 800 millones de euros y que si ajustamos nos da una deuda de unos 1.200 de euros.

·         Hoy día genera unos 500 millones de euros teniendo en cuenta los costes de reestructuración (que ascienden a unos 150 millones de euros), hace que el nivel de deuda sea cómodo.

·         El PER después de la reestructuración (2-3 años) será de 10x

Pensamos entonces que la empresa deberá cotizar a un PER después de la reestructuración de 15x, lo que equivale a un potencial del 50%. Si en cambio miramos la inversión como un bono, hoy día estamos pagando unos 6.600 millones de euros por la empresa y recibimos unos 500 millones de euros en caja (incluyendo los costes de reestructuración) lo que equivale a un bono del 7,6%, con el potencial que el flujo de caja aumentará una vez termine la reestructuración.

En Solventis EOS continuamos buscando empresas con ventajas competitivas claras, con visibilidad de negocio a futuro, deuda apropiada y con unas rentabilidades elevadas y constantes, con el simple objetivo de crear una cartera con buenas empresas cuyos beneficios no dependan de decisiones políticas sino de buenos productos y servicios.  

 

Valor de la cartera:

Tan sólo una breves pinceladas sobre algunos datos de análisis más fundamental del conjunto de las inversiones en cartera, en la medida que estos sean relevantes. Estimamos un PER para el próximo año de 11x con una rentabilidad por dividendo del 3,3%, y IRR implícita del 12,39%.

 

Perspectivas:

Nos gustaría terminar como empezamos, recordando ese “Vaya, vaya, aquí no hay playa”.  Las perspectivas siguen mejorando pero cuidado, pueden existir elementos que nos hagan replantearnos si estamos donde nos gustaría estar.  Todos los esfuerzos realizados en los últimos años no servirán en el corto medio plazo si no cerramos muchos de esos proyectos en proceso: reforma bancaria en España (NGC, CatalunyaCaixa), Unión Bancaria Europea, Organismos Supervisores más diligentes, menor intervencionismo y en definitiva, marcar unas reglas de juego lo más transparentes, consensuadas y constantes posibles, para que cada empresario decida qué riesgo quiere o puede asumir y a través de su esfuerzo (y cierta dosis de suerte buscada) se vea compensado justamente.

Por consiguiente, esperamos que el mercado siga premiando a las empresas que tenemos en el portfolio en el largo plazo y si por el contrario se producen movimientos adversos, creeremos que estos son temporales y aprovecharemos para reafirmar nuestras posiciones que junto con ciertas coberturas de índice, nos harán poder afrontar el cierre de año con notable optimismo y el futuro a largo plazo incluso mejor para nuestros inversores.

Nuestra cartera mantiene ese posicionamiento de crecimiento mundial, independientemente que muchas de nuestras empresas tengan su sede social en Europa y que cada una de ellas pueda seguir aumentando su “moat” como seguimos observando que Warren Buffet le gusta remarcar  en la mayoría de sus apariciones en público últimamente.

Como siempre estamos a vuestra disposición y feliz días de playa a aquellos que así lo hayan decidido.

 

Atentamente, 

 

Christian & Xavier

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