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10:26 el 08 julio 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS (Jun'13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

Rentabilidades y riesgo:

 

Evolución y macro:

En el colegio cuando alguien hacía alguna travesura castigaban a toda la clase, aunque no hayan hecho nada. Este mes de junio ha sido uno de esos días. Todo ha bajado, sin excepción.

Todo empezó en Brasil con las manifestaciones a las subidas del precio del transporte. Luego se vio que no era por el precio del transporte, sino por la corrupción de la clase política. Esta situación hizo que el bono a diez años en dólares se moviese del 3.5% al 4,5%. Este incremento se contagió a todos los tipos de interés a largo plazo, empezando con los países emergentes y terminando con los alemanes. Continuó con la noticia que la reserva Federal ponía fecha para la finalización de los programas de ayudas debido a la mejora de su economía. Esta noticia añadió más presión a los tipos a 10 años estadounidenses, que pasaron del 2 al 2,6%, y en consecuencia, otra oleada de subida de tipos en todo el mundo. Este escenario hizo que la rentabilidad de la renta fija se fuera por los aires, en especial en los países emergentes.  Y finalizó con los informes sobre la reducción del crecimiento de la economía china. Este informe tambaleó a la renta variable a nivel mundial, focalizado en países emergentes y en especial a los sectores de materias primas y maquinaria.

La pregunta a formular sería dónde se ha ido el dinero que ha salido de renta fija y renta variable a nivel mundial. Pareciese que tendría que haberse ido a valores refugio como el oro, pero este también ha bajado fuerte. Por tanto, a nuestro entender el dinero está en liquidez esperando analizar la situación.

Entonces, la culpa del castigo es del sentido común. Llevamos tiempo apelando a él, no vemos normal que el tipo de interés a 10 años de países emergentes se sitúe a niveles del 3,5-5% (que se traducen en tipos reales del 0,5%-2% si utilizamos una inflación del 3%) o a niveles cercanos al 2% en países como Alemania, Holanda o Suiza (que se traducen a tipos de interés negativos con la inflación al 3%). Por esta razón,  creemos que la renta variable será la que ofrezca alegrías en los próximos años. Pero habrá que diferenciar entre empresas con exceso de endeudamiento, que se verán perjudicadas igual que la renta fija. En definitiva, como decía Warren Buffett, cuando baja la marea te das cuenta quien tiene bañador.

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

La rentabilidad de Solventis EOS fue del -4,02% comparada con una del -6,03% del Eurostoxx 50. Siempre decimos que nosotros no somos seguidores de ningún benchmark, ya que invertimos en empresas con independencia que estén o no en el índice. Cabe destacar que este pilar nos ha ayudado a tener una mayor flexibilidad cuyos resultados hacen que en momentos bajistas la cartera se comporte mejor que el índice y en momentos alcistas se comporte igual (o mejor) que el índice.

Las empresas que mejor se han comportado en el mes han sido Draegerwerk (+9.12%) de la cual tenemos un 3,5% de la cartera, las de componentes automovilísticos, Michelin (+1,4%) y Continental (+1%) después de la publicación de los buenos datos de ventas de las principales empresas. También han ayudado empresas como Stallergenes (+8,9%), empresa que comercializa grajeas para la alergia cuyo tratamiento alternativo es la inyección, y la empresa de satélites OHB (+2,41%), dos ejemplos de empresas independientes de cualquier política monetaria.

Por la parte negativa destacar las empresas relacionadas con las materias primas como Antofagasta (-16,1%) o Aurubis (-11,3%), cuyo metal principal es el cobre. Este está muy ligado a la economía mundial y en especial a China, por lo que cualquier dato negativo del gigante asiático afecta al buen comportamiento de éstas. No obstante, Antofagasta es una de las empresas productoras de menor coste lo que le hace que siempre gane dinero, más o menos, pero gane dinero y Aurubis compra el cobre en bruto, lo procesa y lo vende quedándose con una cantidad que puede ser mayor o menor pero igual, gana dinero. Hoy día cotizan con PE de 11x y 9x con unas ratios P/FCF de 8-10%. Otras empresas afectadas por el castigo de las materias primas han sido Statoil (-8,1%), CF Industries (-10,5%) o K+S (-12,6%). Estas dos últimas producen fertilizantes, la primera, nitratos y fosfatos, y la segunda, potasa. Estos productos permiten ser más eficientes por cada hectárea plantada, donde la falta de utilización hace disminuir la producción hasta un 75% pasado dos-tres años. Por tanto, en un mundo cada vez mayor donde el porcentaje de gente viviendo en ciudades aumenta, la necesidad de ser más eficiente en la gestión de recursos es cada vez mayor.

Este mes no hemos realizado grandes movimientos en la cartera, hemos aprovechado las bajadas para incrementar algunas posiciones, como OHB, comentada en la anterior carta, Apple, Telefónica, SAP o Wolters Kluwer.

 

Valor en profundidad: Draegerwerk

Precio (28 junio): 105,3 €

Capitalización bursátil: 1.740 Mill

Deuda Neta: 412 Mill

PE (2014): 12x

Hace un tiempo tuvimos una conferencia con los gestores de Draegerwerk. Empresa que produce aparatos relacionados con la respiración cuyas áreas de negocio son:

A nivel mundial tiene el 22% de la cuota de mercado en el segmento de medicina, donde hay únicamente cuatro empresas parecidas, y el 17% de la cuota en seguridad. Su objetivo es invertir 100 millones de euros para alcanzar el 30% en medicina y el 22% en seguridad de aquí a 5 años. La cuota de mercado en sí no nos dice nada de la posible ventaja competitiva de la empresa, pero si la evolución de la cuota y el producto que vende. Como nos dijo la empresa, cuando uno emplea un aparato o producto que sirve para salvar la vida premia más la calidad y la confianza que no el precio.

En este aspecto, las ventas de la empresa no han hecho más que subir desde su creación con unos márgenes muy estables y unos pedidos equivalentes a un año de ventas cuyo crecimiento ha sido positivo en los últimos años. Además, las rentabilidades no son nada despreciables, con ROE en niveles del 15% (últimos 15 años sin pérdidas). Este nivel permite mantener la posición oligopolística, porque una empresa no intentará invertir grandes sumas de dinero en un sector cuyas barreras de entrada son elevadas (costes de cambio) y la rentabilidad obtenida fuera inferior al 15% (un nuevo partícipe haría disminuir la rentabilidad al disminuir precios).

 

Fuente: Draegerwerk y elaboración propia

Si analizamos el futuro, vemos que éste pasa por los países con mayor crecimiento de clase media, al permitir que la gente pueda acceder a una mejor sanidad. En este aspecto cabe destacar China, donde en 4 años pasaron de tener cobertura médica un 45% de gente a un 95%, esto implica mayor número de hospitales, y como consecuencia, más aparatos médicos. Draegerwerk lleva más de 30 años en el gigante asiático lo que le sitúa en clara ventaja respecto a sus competidores.

Fuente: Ministerio de Sanidad de RPC

El equipo de gestión está liderado por Stefan Dräger, CEO, miembro de la familia fundadora dueña del 70% de la empresa. Esto facilita la alineación de intereses entre el equipo gestor y los accionistas.

En los últimos 10 años, la empresa ha invertido un total de 600 millones de euros que se han traducido en un aumento de 175 millones de euros en EBIT. Teniendo en cuenta que quiere invertir 100 millones y que puede aumentar producción un 30% sin necesidad de realizar ninguna inversión vemos factible que obtenga un beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT) de 330 millones. Esto hace que la ratio EV/EBIT sea de 6,8x y un PE de 8,1x. En otras palabras, es como comprar hoy día un bono al 12,3% de rentabilidad.

 

Valor de la cartera:

El PER para el año próximo (2014) es de 11,0x con una rentabilidad por dividendo del 3,3%. La cartera ofrece una buena rentabilidad ROE del 16,7% con casi nada de deuda, 26% del activo y deuda neta /ebitda de 0,2 veces. 

  Perspectivas:

La noticia por parte de la Reserva Federal de empezar a relajar su política monetaria nos indica que en EEUU parece volver a su cauce, aunque ahora tocará reducir el elevado endeudamiento. Por su parte, si Europa continúa con su política monetaria expansionista lo vemos como un problema al incentivar cada vez más a mantener el elevado nivel de endeudamiento que tiene alguna de las empresas. Por esta razón, pensamos que hoy día estar en empresas sin casi deuda es la mejor alternativa.

Hoy día, la búsqueda de rentabilidades ha hecho que los bonos de alto rendimiento ofrezcan TIR cercanas al 3% y gobiernos, como el de Ruanda, se financie a 10 años al 6,9%. Esta situación nos preocupa e incluso la inversión en estos activos la estamos considerando arriesgada. Por esta razón ya hace tiempo que la cartera la estamos creando con empresas con muy baja deuda, buenas rentabilidades, consistentes márgenes y buena visibilidad.  

Por consiguiente, esperamos una volatilidad en el mercado y, aunque parezca contradictorio, vemos el mercado de renta variable como uno de los mercados más seguros para mantener el patrimonio a largo plazo.

Nuestra cartera está posicionada para beneficiarse del crecimiento del consumo mundial provocado por el incremento de la clase media y alta (farmacia, consumo, tecnología, transporte).

Como siempre estamos a vuestra disposición para todo lo que quieran comentar.

Un saludo, 

 

Christian Torres

Xavier Brun

 

 

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