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Solventis.EOS
17:07 el 08 abril 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS (Marzo 2015)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de marzo, Solventis EOS Sicav se ha revalorizado un +1,35% mientras que el Eurostoxx 50 un +2,73%. Desde la fecha de su lanzamiento en julio del 2006 la revalorización ha sido del +58,1%, lo que representa un +5,3% TAE, en contraprestación de una rentabilidad del +1,3% en el índice DJ Eurostoxx50.

 

Destacaríamos, a su vez, su reducida volatilidad, tanto absoluta del 9,1% como relativa al índice DJ Eurostoxx50 15,6%. Añadir que la Sicav tiene un VaR95 a 10 días de 2,92% (medida estadística que nos cuantifica con un nivel de confianza del 95%,  la máxima minusvalía esperada para un periodo de 10 días).

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

El comportamiento de la cartera ha sido positivo, a pesar de estar en una inversión media en el año del 85% (actualmente en el 90%). La razón no es otra que la reducción del margen de seguridad de las empresas que teníamos en cartera, provocando ventas, y la falta de alternativas reales, provocando incremento del dinero disponible. A pesar de esta situación, continuamos incrementando exposición a las acciones con mayor margen que ya tenemos en cartera.

 

Destacar que continuamos viendo en los resultados presentados durante el mes el efecto positivo de la depreciación del euro en las empresas, tanto en ventas como en márgenes. No obstante, somos plenamente conscientes que es un “efecto bingo” como nos gusta llamarle, ya que si se mantiene constante el tipo de cambio, este impacto positivo no estará en el futuro.

 

Durante el mes de Marzo hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: LDC, Stallergenes, Deutz, Applus Services, MGI Coutier, Deutsche Post, Bollore, Vetropack, SES Global.
  • Reducciones y salidas: Draegerwerk, Valeo, Citigroup, Cap Gemini, RWE y Commerzbank.

 

Respecto a las variaciones de cotizaciones sobre los valores en cartera, destacaríamos en el lado positivo:

 

  • Draegerwerk AG (+1,15% de contribución a la rentabilidad global de la cartera / +18,08% de revalorización en el mes). La empresa líder en el área de desarrollo, fabricación y venta de productos médicos (unidades de ventilación móviles y aparatos de anestesia) como de seguridad (detección de gas e incendios, protección respiratoria, instrumentos de alcohol y de análisis de drogas) publicó resultados el pasado 11 de Marzo. Se confirmaron los buenos datos preliminares aportados en Enero especialmente respecto a su final de año 2014.  La empresa obtuvo unas ventas de 2.430 millones de euros (+2,5% vs 2013) y un resultado operativo (ebit) de 179 millones (-11,1%), lo que equivale a un 7,3%, superior al 3% de inicio de año que provocó la fuerte caída. Destacaríamos además, que su libro de pedidos, marcó un nuevo record en prácticamente todas las regiones (2.410 millones de euros vs 2.340 en 2013) el cual ya iguala a sus ventas. Hemos aprovechado la subida para reducir la posición del 8,5% al 7%.

 

  • Michelin (+0,35% / +7,71%), empresa ampliamente conocida en el mundo de los neumáticos, ya nos transmitió en febrero sus buenos resultados. Durante este mes, la noticia del aumento de las ventas de automóviles en Europa de un +7,6% junto con unas estimaciones de ventas para todo el 2015 de 12,61 millones vs 12,47 millones del año pasado, han animado a todo el sector de automóviles y Michelin ha sido también uno de sus  beneficiados. A parte, también Fitch mejoró su Outlook a positivo (BBB+).  Recordamos que es una de nuestras mayores posiciones, con un peso aproximado del 5%. Una empresa que está realizando unos márgenes operativos (ebit) del 12%, con capacidad para generar 850-950 millones de euros en flujo de caja libre al año, lo que equivale a una rentabilidad del 5-5,6%, y con unos retornos sobre el capital empleado (ROCE) del 12%.

 

En el aspecto menos positivo, destacaríamos:

 

  • Freeport-McMoran Inc (-0,28% de contribución a la rentabilidad global de la cartera / -8,52% de revalorización en el mes), continúa en ese proceso de ajuste de su plan de negocio a medio plazo y actualmente “soportando” una corriente adversa vía un dólar relativamente fuerte, precios de crudo “bajos” y continuidad en la ralentización del crecimiento en China, que no son claramente las condiciones ideales para esta empresa líder en la producción de cobre del mundo y de las de menor coste de extracción ( low cost producer). Habrá que esperar a mejores “vientos” pero nuestra valoración ya contempla un escenario de menor precio del cobre a largo (3-3,5 dólares por libra) como del crudo (75-80 dólares por barril), estando relativamente tranquilos con la inversión.

 

  • Bureau Veritas (-0,23% / -5,08%), vimos como su principal accionista, Wendel, acudió al mercado para reducir su participación a través de una colocación acelerada. Este hecho fue aprovechado para aumentar nuestra participación.  Wendel se ha comprometido a no acudir al mercado en los próximos 12 meses,  como ratificó que la desinversión se produce en aras de una mayor necesidad de diversificación de su cartera de inversiones y no relacionado con temas puntuales de valoración.  El aspecto positivo de esta venta es el incremento del free float de la empresa, lo que incrementará la liquidez. Pero la salida de un accionista, aunque sea de referencia, no tiene por qué afectar al negocio.

                                                                                                                                                    

Valor en Cartera: Stallergenes, SA.

 

Precio: 51,00€ (31 mar)

Capitalización: 706 Mill. €

Deuda Neta ajustada: -146 Mill.€ (caja neta)

PER (2016e): 16,0x (12,8x con ajuste de caja)

 

El pasado viernes 20 de marzo a las 23:45h se inició oficialmente la primavera, época de flores, de amor,  de “sangre altera” y de alergias. Y justo a esto se dedica Stallergens, empresa francesa pero con presencia global especializada en el diagnóstico y tratamiento de éstas mediante la inmunoterapia alérgica.

 

La alergia es causada por una respuesta inapropiada del sistema inmunológico a una sustancia externa llamada alérgeno (polen, polvo…). Se estima que en los últimos 20 años la gente que padece algún tipo de alergia se ha doblado, llegando a ser entre el 20 y 30% de la población del mundo desarrollado. En el futuro se espera que aumente debido a los hábitos alimenticios, higiénicos, polución, etc. De forma genérica, las alergias son tratadas vía antihistamínicos o corticoides, que combaten los síntomas pero no solucionan su reaparición.

 

No obstante, existe un tipo de productos que intentan calibrar el sistema inmunológico para que la respuesta frente el alérgeno sea la correcta y no vuelva a aparecer la alergia. A este tratamiento se le llama inmunoterapia alérgica o AIT (Allergen  Immunotherapy). Los principales métodos son las inyecciones, los líquidos sublinguales (pastilla que se deja debajo la boca hasta que se deshaga) y los sólidos sublinguales (pastilla que se traga). Obviamente, si uno tuviese que elegir entre el método elegiría el último, o en su defecto el segundo. Máxime, cuando los efectos secundarios son menores, tienen 50 veces más activo alergénico y no se necesita desplazarse al centro de salud. Pues bien, Stallergenes es líder en estos dos últimos métodos con Staloral y Oralair. Juntamente con ALK-Abello controlan el 56% del mercado.

 

En 2003, Stallergenes lanzó un programa para desarrollar tratamientos substitutos a las inyecciones con el resultado de sus dos principales productos: Staloral y Oralair. Ambos tuvieron que pasar la aprobación por parte de las autoridades de salud de los estados donde está presente. Esto incluye 22 países europeos, Canadá, Australia, Rusia, Turquía, Estados Unidos (desde noviembre de 2014) o Japón (desde marzo 2015). Por lo tanto, las barreras de entrada son elevadas a pesar de no tener patente, ya que la complejidad de extracción del alérgico y su necesidad de aprobación hacen que como mínimo se necesiten años para que esta situación ocurra. Además, un mercado actual de unos 880 millones de euros hace que sea demasiado pequeño para los grandes jugadores. Como ejemplo decir que las ventas de la división de salud (healthcare) de Roche son de 30.000 millones de euros, la de Novartis de 24.000 y la de Bayer de 16.000.

 

Si entramos un poco más en detalle en la empresa, vemos que el 77% de la empresa está en manos de Ares Life, que compró el paquete a Wendel por 59€ la acción. Al mismo tiempo, Ares Life controla el 100% Greer Laboratories Inc, empresa americana dedicada a lo mismo con quien Stallergenes ya goza de una estrecha relación. El pasado 3 de marzo, Ares Life propuso una fusión 60% Stallergens 40% Greer para crear un líder en inmunoterapia alérgica. Al parecer, el mercado no se lo tomó bien y castigó a la francesa, ya que el único dato que se tiene de Greer son las ventas y éstas serían el 25% del grupo. No obstante, lo importante no son las ventas, sino el margen, y éste es superior en la americana. Justo después del anuncio, la acción bajó más de un 15% en una semana, pero con un volumen que representa menos del 4% del free float, lo que nos viene a decir que ninguna mano fuerte deshizo su posición.

 

Ahora vayamos a la valoración. Las ventas del 2014 fueron de 250 millones de euros, con un beneficio antes de impuestos e intereses (ebitda) de 76 millones y un beneficio neto de 43 millones. Esto le da un PER de 16,3x, pero si ajustamos el PER a la caja neta (suponiendo que la devuelve toda vía dividendos) nos da un PER de 13x. Si lo compramos con ALK-Abello que cotiza a un PER 2016 de 29x, el potencial es muy elevado. Pero si le aplicamos un PER de 16x, menor a 20x que es lo que cotizan las grandes farmacéuticas, el valor se sitúa un 23% por encima.

 

Pero esperamos que el valor sea muy superior, ya que en Estados Unidos justo ahora empieza a ser comercializado con lo que las ventas se verán en 2015 y, en especial, en 2016. Igual ocurre con Japón, cuya aprobación ha sido este 2015. Si asumimos que esos dos países pueden aportar unas ventas de 30 millones de euros cada uno (comparando población y porcentaje alérgicos en países donde ya está presente), con un margen igual al promedio de los últimos 5 años (menor al actual – ver gráfico inferior) nos daría un beneficio total de unos 54 millones de euros. Si lo multiplicamos por un PER de 16x, el valor se situaría en 864, un 55% por encima de su precio ajustado a la caja neta. Un margen de seguridad nada despreciable. 

 


 

 

Entonces, si compro toda la empresa, ¿qué me quedo? Pues una empresa cuyo tratamiento principal, el Oralair, combate a 5 alergias distintas de polen, mientras que su homólogo en ALK Abello sólo a 1. Una empresa que tanto en Estados Unidos como en Japón ha logrado antes la aprobación de sus tratamientos, en un sector donde el pez rápido se come al lento. Una empresa cuyas rentabilidades sobre capital se sitúan estables en el 23-25% con unas barreras de entrada fuertes. Y una empresa, a nuestro parecer,  con un atractivo potencial.

 

“Los especuladores están obsesionados en predecir-adivinar la dirección de una acción. Cada mañana ven la apertura del mercado, cada tarde leen los informes de análisis, cada fin de semana devoran Barron’s. El value Investor se dedica a entender el negocio subyacente a la acción.” Seth Klarman

 

 

Valoración de la cartera:

 

Las inversiones en la cartera creemos que siguen siendo atractivas, si bien es cierto, que están algo más ajustadas en su valoración fundamental que años anteriores. Seguimos manteniendo un margen de seguridad razonable, con una amplia diversificación tanto por sectores industriales, como por su origen de la generación de sus ventas, como de la procedencia de sus costes. Adjuntamos un breve resumen de las principales magnitudes fundamentales como de las mayores posiciones de  inversión en Renta Variable:

 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

El entorno macroeconómico, sigue favoreciendo a los activos de renta variable, especialmente en un entorno donde la renta fija, está donde está y no precisamente por una oferta y demanda natural,  sino por la incursión de un actor especialmente activo y con amplios recursos (bancos centrales), provocando unos tipos de interés en términos nominales anormalmente reducidos y con una inflación en donde si bien el petróleo y otras variables están haciendo que esté contenida, no es menos cierto, que esos objetivos de niveles de inflación cercanos al 2% y que tarde o temprano estaremos o peor superaremos, nos llevará a cierto tensionamiento en todos los activos.

 

Por aportar un dato significativo sobre este aspecto macroeconómico distorsionado en cuanto a tipos: de los 6.000 billones (miles de millones) de euros de bonos gobierno euro vivos actualmente, prácticamente unos 2.000 están con tipo negativos, es decir un 33%.  En el caso de Alemania, por ejemplo, la curva de tipos es negativa hasta el año 2022.

 

Y con este entorno de crecimiento reducido y por más largo tiempo, pero teniendo presente ese futuro de posible tensionamiento de inflación en el largo plazo, si finalmente se superan niveles del +2% considerados como ”sanos”, seguimos proponiendo inversiones en activos materias primas o renta variable de forma selectiva. En ese sentido, en lo que a la renta variable corresponde y ante futuras presiones inflacionistas, esperemos que las empresas puedan trasladar sus costes al consumidor y están no se vean especialmente perjudicas en contra de inversiones alternativas actuales, como sería el caso de los activos de renta fija, en donde ese margen de maniobra no existe o al menos reducido (con tipos fijos claro) a excepción de la venta de la inversión pre-tensionamiento inflacionista, claro.

 

¿Y qué esperamos del mercado?. Pues que continuará con ese dinamismo de primeros de año, ya que tanto vía flujos de clase de activos como por valoraciones (PER, Fed Model, Yardeni Model, Buffett Model,..) todavía no estamos en ese umbral de excesos, pero eso sí, valoraciones más ajustadas como hemos venido comentando y que nos debería de llevar a ver un 2015 bastante aceptable en términos de rentabilidad al igual que años recientes.

 

Un vez más, todo el equipo de Solventis Asset Management, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones que se estimen oportunas a fin de seguir dotando a nuestros inversores actuales como potenciales, de una total transparencia y acceso directo al equipo de gestores, la cual queremos que sea una de nuestras señas de identidad. 

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. 

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2 comentarios
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@solventis.eos Gracias por el detallado informe. Ojalá todos los gestores fueran tan transparentes y didácticos.

Tengo una duda. ¿Podéis comentar cómo calculáis el roe y roce? Me sorprende que el roce sea de casi el doble que el roe, cuando este solo cuenta equity, y el otro añade al denominador la deuda de la compañía. Aún haciéndose el roce con el ebit, y el roe con el neto, me extraña que el numerador se incremente lo suficiente como para compensar la deuda, y además permitir que se doble el ratio.

Quizá es que restáis la caja a la deuda+equity para el CE, y al ser compañías poco apalancadas, el denominador es muy pequeño; pero caja neta como tal no tiene la media puesto que el ratio deuda/EBITDA = 1.

Vamos, que me chirría un poco y tengo curiosidad :P

Un saludo,

Karim

 

@karimcp

Apreciado Karim,

Gracias por la lectura del informe y su apreciación.

A fin de automatizar procesos de información, estos informes son generados por un proveedor de servicios de reconocido prestigio y si es cierto que algo de ajustes requeriría como hacemos a la hora de su valoración individual.  Comentar también que el proveedor diferencia entre ROCE y ROIC. La diferencia no es otra de que dónde partes. En el caso del ROCE (Ver fórmula que emplea más abajo) parte del activo: activos netos + working capital y el ROIC parte del pasivo: Equity + debt (como bien indicas tu). Por esta razón aparecen diferencias entre ROIC y ROCE. Por ejemplo, un valor muy intensivo en mano de obra donde su activo es intangible, esto hace que el Capital Employed sea muy bajo. Otro ejemplo sería una empresa cuyos activos fijos ya estén prácticamente depreciados en balance.

ROCE = Earnings to Capital / Average Capital Employed.  Sobre Earnings>NI+ Int Exp (1- (Effct Tax Rate) y en relacion a Capital Employed > Net Fixed Assets+Cur Assets-Current Liab.

ROE = NI- Pref Div / @ Com Equity De donde Common Equity>Share Capital+Add Paid In Cap+Retained Earnings. Si que es verdad que podríamos depurar alguna valor en el que su resultado distorsiona al cómputo del grupo.

 

A parte, podríamos entrar en temas de normalizaciones, medias, o lo más apropiado que sería el último valor conocido y ajustarlo/anualizado, etc, etc...

 

De nuevo gracias por el comentario y no dudes en volver a contactar con nosotros para cualquier otra aclaración o pregunta.

 

Atentamente,

Equipo Gestión

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