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Solventis.EOS
17:23 el 08 mayo 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis.EOS (Abr.13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

Evolución y macro:

 

Durante este mes de abril hemos asistido a una intensa lluvia de resultados por parte de las empresas que tenemos en cartera. En general, hemos de destacar el buen comportamiento de éstos observando que lo que ya esperábamos, mejora de los resultados en países emergentes y deterioro en los resultados de Europa.

 

La posibilidad, luego confirmada, que el BCE bajara tipos de interés para incentivar a la economía provocó una reducción de los tipos de interés y, sobre todo, de los diferenciales respecto al bono alemán. En este aspecto, el bono español a 10 años bajó del 5% por primera vez en tiempo y terminó el mes con un diferencial menor a 300 puntos básicos. Esta situación permite que los países se financien a tipos más baratos ofreciendo un balón de oxígeno a los déficits públicos. No obstante, los resultados macroeconómicos no terminan de mejorar. En esta línea,  el caso español es triste por su nuevo récord en la tasa de desempleo, que alcanza ya el 27% de la población activa.

 

A pesar que a simple vista pueda ser una buena noticia, la bajada de tipos de interés por parte del BCE ayuda a dos aspectos. El primero a continuar teniendo tipos de interés reales (interés menos la inflación) negativos en los bonos a 10 años de las buenas economías, cosa que es insostenible a largo plazo. El segundo ayuda únicamente a las empresas muy endeudadas y en consecuencia a los bancos. Las empresas muy endeudadas lo están o bien por ser poco eficientes o bien porque participaron de la fiesta de las fusiones pre-crisis. Ahora toca devolver el préstamo, como no pueden piden refinanciarlo al banco. Éste tiene un grave problema porque el importe de la deuda es considerable y prefiere refinanciar que anotar en sus cuentas la pérdida del préstamo. Esto hace que el poco préstamo que fluye vaya a las empresas poco eficientes (bancos y empresas muy endeudadas).

 

Hemos de añadir que esto implica que los estados no se enfrenten al problema de raíz, que es un problema de gasto y no de ingresos. Con la bajada de tipos bajas una parte del gasto pero no el principal, que permitiría ser más eficientes a las economías.

 

En base a este razonamiento, no es de extrañar que los sectores que más suben este mes sean el financiero, el inmobiliario, el de telecomunicaciones y el de utilities.  Como el índice Eurostoxx 50 tiene buena parte en empresas de estos sectores, ha provocado que este mes de abril nos haya robado algo de terreno, aunque en lo que va de año continuamos obteniendo un 1.5% más de rentabilidad. Como hemos comentado en otras ocasiones, nuestra toma de decisiones no va en función de un índice de referencia, sino en la elección de buenas empresas, cuyo negocio pueda ser entendido, con buenas ventajas competitivas, generadoras de caja y con poca deuda. En este aspecto, continuamos estando cómodos con la cartera que tenemos, por tanto, por ahora no entraremos en empresas financieras.

 

Comportamiento de la cartera:

 

El mes de abril, hemos obtenido una rentabilidad del 0.27% comparada con una del 3.35% del Eurostoxx 50. Pero si ampliamos el espectro con el índice MSCI Europe, la rentabilidad de éste se sitúa en 0.87%. Esto se debe a que en el Eurostoxx 50 ha habido subidas del 20% en Intesa Sanpaolo o Unicredito, más del 12% en Generali, Deutsche Bank o ING y de más del 8% para BBVA o Societe Generale. De nuevo, remarcar que preferimos por ahora no estar muy presente en el sector financiero ya que vemos que es un sector que tiende a la reducción de tamaño (sin tener en cuenta las fusiones) y cuyos márgenes son menores. Además, remarcar la necesidad de crecer mediante ampliaciones y no por obtención de beneficios, como hemos podido ver con las ampliaciones de capital de Deutsche Bank y Commerzbank.

 

La marea de desaceleración que proviene de Asia ha hecho que las empresas no hayan experimentado una elevada revalorización. A pesar de ello, creemos todavía en el potencial de crecimiento de los sectores a los que pertenecen.

 

En el aspecto positivo, destacar la subida de empresas como Leoni (+13%), Humana (+11.5%), Vivendi (+6.7%) o Sixt (+7.7%), aunque el porcentaje sobre la cartera no es elevado. En el caso concreto de Humana hemos aprovechado para vender la posición. En la parte negativa, las caídas del 8.8% de Maersk, 7% de Draegerwerk, 9% a Antofagasta o 2.6% de Statoil han hecho mermar nuestro resultado. No obstante, muchas de estas caídas las hemos considerado exageradas y hemos aprovechado para comprar.

 

Movimientos en cartera:

 

Después de los resultados de algunas de las empresas, hemos aprovechado para realizar algunos cambios. Hemos salido de Humana, Duerr, Vivendi o Eni. Algunas de estas salidas las hemos realizado porque la empresa ha llegado a precio (caso de Vivendi) o bien porque había otras del mismo sector pero con un potencial de revalorización mayor (caso Duerr, Eni o Humana). Por su lado, hemos consolidado posiciones como Leoni (después de la fuerte bajada), Intel o Apple. Esta última a niveles de 400 usd después de que publicase resultados y se viera que por primera vez en diez años baja ventas. No es de extrañar después de un año sin lanzar ningún producto nuevo, a excepción del Ipad mini o del iphone 5. No obstante, pensamos que su ventaja competitiva continúa (valor intangible de la marca y fidelización) en contra de lo que puedan pensar algunos analistas que la comparan con Blackberry. Esta comparación no pensamos que tenga razón de ser ya que blackberry se vio ensombrecida por un nuevo terminal (iphone) que era completamente distinto (táctil, integrado a ordenador y tableta). En el caso de iphone todavía no ha aparecido un terminal completamente distinto, sino que por propia naturaleza los rivales están copiando e incluso mejorando algunos aspectos, pero no es un cambio de 180 grados.

 

Durante este mes hemos conocido las ventas de PSA (Peugeot) y Volkswagen, donde observamos que en Europa continúa la bajada. Esta disminución ha provocado que empresas de componentes como Michelin o Continental se hayan visto afectadas. Hemos aprovechado para comprar un 1% de ambas en la cartera y aumentar la exposición a las empresas de componentes automovilísticos.

 

En diversas ocasiones ya hemos hablado del crecimiento mundial, y en especial el sector de autos. Según estudios de la OCDE, el crecimiento en los próximos años vendrá de la mano de las economías emergentes.

 

 

Este crecimiento vendrá de la mano del incremento de la clase media, donde se prevé que entren de aquí al 2015 unos 450 millones de personas a clase media (ingresos superiores a los 5.000 usd /año). En gente equivale a una Europa entera entrando en este segmento. Aunque en ingresos no pueda representar mucho (poco más de 300 usd /mes), este colectivo ya pasa a un eslabón superior en la pirámide de Maslow. Piensen por un momento si estas 450 millones de personas pasan a comprarse una camiseta de algodón al año, o que coman un promedio de un huevo más a la semana, o que empiecen a comprar medicamentos o a ahorrar para comprar una casa o un coche. Esto último es lo que está haciendo países emergentes con los coches.

 

Michelin es una empresa líder en la producción de neumáticos, tanto para PLT (Passenger and Light truck Tire) como para CVT (Commercial Vehicle Tires). A precios actuales cotiza a un PE de 7.1x con una deuda casi imperceptible (0.3 veces ebitda) y un ROCE superior al 20%. Podríamos decir que una rueda es un producto con unos costes substitutivos muy bajos y por tanto con poca ventaja competitiva. No obstante, si miramos los márgenes operativos de Michelin, éstos son superiores a los de sus rivales 11.3% vs 9,5% de Bridgestone, 9.8% de Sumitomo Rubber, 9.5% de Cooper Tire, 8.9% de Yokohama Rubber o 5.5% de Goodyear, sólo superado por Pirelli con un 12.9%. Entonces, podemos decir que la ventaja competitiva proviene de la aplicación de mayores precios o de una mayor eficiencia en los costes. Sea como fuere, el mayor margen y la posición dominante en el mercado (los top 3 tienen casi el 50% del mercado) hace que tenga una oportunidad para aprovecharse del crecimiento futuro del número de vehículos. Además, empresas fabricantes de neumáticos no sólo se benefician de incremento del número de unidades vendidas sino del parque automovilístico en general, ya que el cambio de ruedas suele hacerse con cierta regularidad. En este aspecto destacar que se prevé un incremento del 5% anual en la producción de vehículos, pasando de las 80 millones de unidades actuales a más de 110 millones en el 2020, con un parque actual de más de 1.000 millones de vehículos.

 

La otra empresa relacionada con el sector es Continental, cuyas ventas son 60% componentes automovilísticos (frenos, componentes interiores, eje…), 30% neumáticos y 10% aplicaciones relacionadas con caucho. Continental es la tercera mayor empresa de componentes del mundo con unas ventas de más de 32.000 millones de euros.

 

Las empresas automovilísticas, para reducir costes y ser más eficientes en cada planta están incorporando la construcción modular con el objeto de reducir el número de plataformas. Es por esto que empresas que ya lo aplican como BMW, Hyundai o Volkswagen están obteniendo mayores márgenes que empresas que no lo han hecho, Renault o PSA. Este cambio hace que los fabricantes de coches cada vez tengan que confiar más en proveedores globales como Continental, Leoni o Valeo.

 

Continental cotiza a un PE (14) de 7.4x con una deuda relativamente baja, 1.4x deuda neta /ebitda que si ajustamos por pensiones y leasings operativos sube a 1.9x y con un ROCE ajustado superior a 19%. Un múltiplo PE tan bajo estaría justificado si tuviera que invertir grandes sumas de dinero en nuevas plantas en países emergentes para beneficiarse del auge en estos países, como sucede con Faurecia (fabricante francés de asientos). En realidad, estas grandes inversiones las deben realizar buena parte de las empresas de componentes de automóvil, pero no así Continental, que únicamente invertirá 1.000 millones de euros en distintas plantas para incrementar la capacidad de producción de neumáticos de 130 a 152 millones de unidades en el 2015, plantas que estarán localizadas en Estados Unidos, Brasil, China o Rusia. Creemos que dicha inversión vendrá de la generación de caja, ya que desde 2008 ha obtenido más de 4.000 millones de caja libre.

 

 

Valor de la cartera:

 

El PE para el año próximo (2013) es de 8.5x con una rentabilidad por dividendo del 4%. La cartera ofrece unas buenas rentabilidades, ROCE del 22% y ROE 17% con casi nada de deuda, 17% del activo y deuda neta /ebitda de 0.4 veces.

 

  Perspectivas:

 

Las medidas que está tomando el banco central para incentivar a la economía pensamos que la medida no surgirá el efecto deseado sino se radica de raíz el problema, que es de gasto y acumulación del crédito por parte de las economías.

 

Por consiguiente, esperamos una volatilidad en el mercado y, aunque parezca contradictorio, vemos el mercado de renta variable como uno de los mercados más seguros.

 

Para este año somos optimistas, las razones para serlo son la unión de cuatro factores que rara vez suelen coincidir:

  1. Mejora de los fundamentales de la mayoría de las empresas (mejora de beneficio, menor deuda, márgenes estables)
  2. Valoraciones atractivas (el PER forward del índice es de 10x)
  3. Entrada neta de dinero en bolsa, después de comprobar el elevado riesgo de invertir en un bono alemán a 10 años al 2%.
  4. Saneamiento de las economías. Se están sentando las bases para crecer sin tanta deuda y el crecimiento de las economías emergentes es en base a crecimiento de clase media.

 

Nuestra cartera está posicionada para beneficiarse del crecimiento mundial (materias primas, empresas industriales) y del incremento de la clase media y alta (farmacia, consumo, tecnología, transporte).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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