Solventis

un blog de Solventis
Este artículo ha sido marcado como molesto Deshacer
Solventis.EOS
17:08 el 09 abril 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis.EOS (Mar.13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL

Estimado Inversor,

Este mes no podíamos pasar sin hablar antes de Chipre.

Recientemente hemos dado un par de pasos hacia “atrás” a nivel de percepción de la situación económica europea. Después de ya bastantes años luchando y avanzando con bastantes pasitos hacia adelante: reforma financiera, contención del gasto privado y público (todavía pendiente este último), continuación de las reformas estructurales pero sin dejar al margen políticas de crecimiento, … Para no desanimar al inversor, creemos que el conjunto de medidas económicas planteadas por parte de los países más desarrollados siguen, en su conjunto, en la buena línea y que seguiremos avanzando por este tablero económico, desde que en el 13 de  marzo de 2008 la casilla de salida fuera “Bear Stearns” y sus problemas en dos fondos inmobiliarios (ABS principalmente).

Puede que lo principal, y por qué no,  positivo,  haya sido volver a  refrescar la consciencia, que existe la necesidad de seguir esa hoja de ruta, transparente, práctica y consensuada, a fin de evitar ese abismo al cual nos estábamos acercando muy peligrosamente en las economías más desarrolladas (déficits y deudas del Estado sobre PIBs no sostenibles a largo plazo) si no poníamos límites a dichos excesos.

Estas casillas que hemos retrocedido después del caso de Chipre (por suerte no ha sido volver a la casilla salida, como en el monopoly), creemos que es tan solo una contracción temporal, como un buen aviso a navegantes,  que esto va en serio, especialmente para el que este receloso de hacer sus deberes o que se los haga otro.  Incluso nos atreveríamos a decir que lo ocurrido en Chipre en cierto modo ha sido positivo, ya que obliga a cada inversor a revisar a quien deja su dinero, teniendo presente el nivel de riesgo específico de cada institución. Eso sí, siempre y cuando se respetase estrictamente el tema de “prelación” de los prestamistas (accionistas, bonistas junior, bonistas sénior, depositantes, …) que son los que en ese orden deberían de sufrir de sus inversiones fallidas, se evita “socializar” las pérdidas o que se apliquen medias ad-hoc, fuera de las reglas de juego por todos los agentes económicos conocidas. Ahora sólo falta que nuestros gobernantes, tanto nacionales como de órganos supranacionales, sigan avanzando de forma diligente, pero sin pausa, en esa hoja de ruta, a fin de evitar aquello de cada vez más cercano de….”who is next in line”!.

Acontecimientos como el reciente, aumentan, como comentábamos anteriormente, la necesidad de seguir avanzando de forma urgente, en esa hoja de ruta de crear un supervisor bancario europeo,  independiente, transparente y práctico, el cual pueda acometer una supervisión cercana y ágil en base a datos fiables y contrastables.

Bueno, volvamos a nuestro redil, como gestores, estamos día a día analizando como asumir un riesgo adecuado a la rentabilidad ofrecida. Por tanto, hechos como el bancario de Chipre, no hacen más que dificultar, aún más, la comprensión de las reglas de juego: balances empresariales (empresas con balances falseados) y bancarios (caso de recientes rescates) que no se ajustan a la realidad, posible rotura del orden de prelación en caso de bancarrota que no siempre se ve respetado (caso de recientes rescates), bueno, bueno, ya ven que con algunos empezamos a repetirnos y mejor dejarlo.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

Solventis Eos Sicav, ha retrocedido muy ligeramente en el mes de Marzo.  Hemos cerrado con una minusvalía de -0,79% vs -0,36% del DJ Eurostoxx50, pero destacaríamos, que el día a día de nuestro valor de cartera ha sufrido mucho menos y nuestros inversores, deberían haber podido dormir mejor, tanto por la escasa composición de activos financieros en la cartera como por la inclusión de ciertas coberturas generales a niveles del 2550 en el DJ Eurostoxx50.  En lo que va de año, como verán en el cuadro siguiente, seguimos con una rentabilidad positiva del 5%, batiendo en +3,3 puntos al índice europeo y mucha menor volatilidad.

 

  

 

Comportamiento de la cartera:

 

El mes de marzo suele ser importante porque las empresas suelen presentar sus cuentas anuales, y con ellas las estrategias a llevar a cabo. Esta situación introduce mayor volatilidad al mercado ya que los analistas aprovechan estas presentaciones para actualizar sus valoraciones, y con ellas, los precios objetivos y recomendaciones.

 

Para nosotros, la presentación de resultados anuales nos ayuda en dos aspectos. Por un lado, podemos asistir a las conferencias de presentación de resultados y escuchar de primera mano la estrategia y los motivos de dichos resultados, además de tener la oportunidad de realizar preguntas. Y por otro lado, nos ayuda a tener mayor visibilidad de la estrategia que quieren lleva a cabo la empresa, de la situación de la ventaja competitiva que pueda tener, así como actualizar nuestra valoración.

 

En este aspecto hemos tenido buenas reacciones de empresas como Thales (+23,6% en el mes) después de presentar unos buenos resultados donde hay que destacar la fortaleza de sus órdenes, Joyou (+22,5%), después de aumentar ventas y márgenes año a año y continuar siendo el líder de mercado de sanitarios en China,  o Delhaize (+15%) después de comprobar que la reestructuración llevada a cabo trae sus frutos, entre otros aspectos logró bajar la deuda en unos 600 millones de euros hasta situarla en unos 2.000 millones (1,4x ebitda). A pesar de las buenas noticias, la rentabilidad de este mes se ha visto mermada por los resultados de Rheinmetall (-15%) y Leoni (-12,8%) donde tenemos un 3% de la cartera en ambos.

 

Movimientos en cartera:

 

Durante el mes no hemos realizado grandes cambios en la cartera, aunque si cubrimos el 25% con una opción put sobre el Eurostoxx 50 después de ver un empeoramiento de la situación europea después de las elecciones italianas.

 

Hemos dedicado este mes a analizar las empresas y a observar si el valor había disminuido. Obviamente, una de las que nos dedicamos más tiempo fue Rheimetall. El motivo de la fuerte bajada fue el anuncio de unos menores márgenes para el 2013. En concreto esperaran que el margen ebit (beneficio antes de impuestos e intereses) disminuya de 300 a 250 millones de euros. Además, anunciaron una reestructuración cuyos costes serán de unos 70 millones de euros para el 2013. Esto hace que el PE se sitúe en 15.6x. Pero la pregunta que nos formulamos fue, ¿para qué quieren reestructurar? Y la respuesta es para poder posicionar mejor la empresa y lograr, sin inversión adicional, los 5.000 millones en ventas con un margen operativo (ebit) del 10% en el 2015.

 

Hoy Rheinmetall capitaliza 1.400 millones de euros (a 35,8 €/acción) y tiene deuda por importe de 1.175 millones. Tiene previsto aumentar las ventas en un 6% de aquí al 2015 (totalmente factible viendo su evolución), nada más que obtenga un margen del 6%, en lugar del 10% que prevé, haría que obtuviera un beneficio neto de unos 190- 200 millones de euro (igual que el obtenido en 2011 y 2012). Esto le da un PER de 7x y un IRR del 14%. Es por esta razón que continuamos manteniendo la empresa en cartera a pesar de la fuerte bajada.

 

Otra empresa que sufrió bastante este mes ha sido Leoni. Una empresa que estará más cerca de lo que uno se imagina. Esta empresa, con sede en Alemania, se ha especializado en cableado, tanto para los robots de cualquier planta de producción o en los cables para las cámaras con el sensor de imagen más pequeño del mundo (especialmente útil para medicina), aunque su fuerte se centra en el sector automovilístico, en el que hace todo el cableado de un coche. Sus clientes son BMW, Volkswagen, MAN, Volvo, DAF, Daimler, Mercedes – Benz, Porche, Renault, Fiat, PSA entre otros. Si uno abriera el capó de su coche y viera el cableado seguramente aparecería el nombre de Leoni. Si entramos en la evolución en bolsa, vemos que los analistas les han bajado la recomendación porque indicó que prevé un 2013 parecido al 2012 y porque este año tiene que refinanciar unos 250 millones de euros (donde la gran mayoría ya está refinanciado a largo plazo y a los tipos de interés actuales).  

 

Pero si entramos en el valor de la empresa vemos que tiene una gran ventaja competitiva: el coste que tiene cambiar de proveedor (el cableado es la columna vertebral del funcionamiento eléctrico, elementos de seguridad incluidos), esto le reporta rentabilidades (ROCE) de más del 20%. Además está en un sector con un potencial de crecimiento (como puede verse en el siguiente gráfico), donde se espera que las ventas anuales de coches pasen de uno 80 millones de unidades en 2012 a 95 millones en 2017.

 

 

 

Obviamente, si el crecimiento proviene de China e India, lo mejor es posicionarse en esa región. Leoni así lo vio y el año pasado compró Daekyeung, situada en Corea del Sur y con la que le permite posicionarse estratégicamente en Asia, región que actualmente representa el 30% de sus ventas. Con esta inversión la empresa espera obtener unas ventas de 5.000 millones de euros y un margen operativo del 7%.  En el siguiente gráfico puede verse la evolución de las ventas y el margen operativo (Ebit) así como las expectativas para los próximos 5 años.

 

 

 

Vayamos a poner en valor estos datos. La empresa hoy día capitaliza 985 millones de euros (a 30€/acción) y tiene una deuda neta de 430 millones, el beneficio esperado para este 2013 es de unos 110 millones de euros y de unos 170 para el 2015. Teniendo en cuenta el sector y que en el 2011 y 2012 el beneficio fue de unos 156 millones de euros, pensamos que los 170 millones de euros de beneficio para el 2015 son razonables. Este beneficio arroja un PER de 5.8x para el 2015, además hemos de tener en cuenta dos cosas más. La primera es la capacidad de trasladar cualquier aumento de costes a sus clientes (gracias a la ventaja competitiva) y que hoy día está refinanciando el 505 de su deuda a 3, 5, 7 y 10 años a los tipos de interés actuales (menores tipos que antaño). Por esta razón, pensamos en la buena inversión de Leoni y su continuación en la cartera.

 

Valor de la cartera:

 

El PE para el año próximo (2014) es de 9,5x con una rentabilidad por dividendo del 4%. La cartera ofrece unas buenas rentabilidades, ROCE del 28% y ROE 15% con casi nada de deuda, 17% del activo y deuda neta /ebitda de 0,5 veces.

 

 

Perspectivas:

 

El programa de rescate inicial de Chipre, con una quita a los depositantes inferiores a 100.000 euros, aportó de nuevo los nubarrones a Europa. Por suerte, los principales líderes se apresuraron a matizar. Aunque el mensaje ya he fue mandado. No obstante, a pesar de la gravedad que significa tocar un bien sagrado como son los depósitos inferiores a 100.000 euros, los mercados no reaccionaron con masivas ventas en la renta variable ni tampoco en un ataque a la deuda española. Cabe recordar que la prima de riesgo se ha mantenido casi inalterable en este mes.

 

Para este año somos optimistas, las razones para serlo son la unión de cuatro factores que rara vez suelen coincidir:

 

  1. Mejora de los fundamentales de la mayoría de las empresas (mejora de beneficio, menor deuda, márgenes estables).
  2. Valoraciones atractivas (el PER forward del índice es de 10x).
  3. Entrada neta de dinero en bolsa, después de comprobar el elevado riesgo de invertir en un bono a 10 años al 2%.
  4. Saneamiento de las economías. Se están sentando las bases para crecer sin tanta deuda y el crecimiento de las economías emergentes es en base a crecimiento de clase media.

 

Nuestra cartera está posicionada para beneficiarse del crecimiento mundial (materias primas, empresas industriales) y del incremento de la clase media y alta (farmacia, consumo, tecnología, transporte).

 

Publicar Ocultar ¿Quieres hacer públicos tus favoritos? Publicar No por el momento
0 comentario
0 vez compartido
Únete al grupo de Solventis en Finect para comentar. 

¡Regístrate y forma parte de la comunidad líder de finanzas en España!

Regístrate

Últimos artículos

Carta a los inversores - Elecciones Estados Unidos
2 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Septiembre 2016
0 Comentarios
Gestores Value: grata sorpresa
0 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Agosto 2016
0 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Julio 2016
0 Comentarios
Notícia: "Julio 2016: las SICAVs españolas 4 y 5 estrellas" por Morningstar
0 Comentarios
Carta Mensual Solventis ATENEA - Junio 2016
0 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Junio 2016
4 Comentarios
Brexit y la verbena de San Juan
2 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Mayo 2016
1 Comentarios

Top Autores

Solventis.EOS
54º 129 Artículos
xavierbrun
58º 2 Artículos
nataliaribea
90º 2 Artículos
chtorres
365º 2 Artículos

Más comentados

Carta Mensual Solventis EOS - Abril 2015
12 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Julio 2015
9 Comentarios
Otra forma de invertir en Renta Fija - Caso Jazztel
7 Comentarios
Participación de Solventis en el Value Investing Congress de España
5 Comentarios
Carta Mensual EOS (Ago 14)
4 Comentarios

app version

Wed Nov 02 13:34:35 CET 2016

2221

79dd84889bae13e7769f41dc060a3ba472981ca5