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Solventis.EOS
11:26 el 10 junio 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis.EOS (May.13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

Evolución y macro:

 

Se podría decir, que el vaso esta medio vacío o medio lleno, según como uno lo quiera ver.  Por un lado se sigue  avanzando en las economías desarrolladas en esas necesidades de  atajar los problemas de elevada deuda y/o déficits como es el caso de Europa (con algunas excepciones) o se están realizando significativas políticas de apoyo “temporal” a las economías mediante inyecciones masivas de capital, como es el caso de EEUU.  Por el lado las economías en vías de desarrollo, siguen experimentando niveles de tipos relativamente reducidos y con aparentemente confortables niveles de deuda y crecimientos.  A su vez, el gigante asiático, China, sigue creciendo a una nada desestimable crecimiento de PIB de +7,7% y todo ello con una orientación más saludable hacia crecimiento de consumo interno.  ¿Dónde se encuentra la parte de vaso medio vacío?.  Pues que claramente, el mercado, estima que ya en estos niveles, parte del más que aceptable recorrido de la renta variable experimentando en el último año, viene por el apoyo incondicional de estas políticas de “quantitative easing”, especialmente en lo que se refiere a la FED y cualquier dato macroeconómico, que se pudiese interpretar como que el banco central tendría excusas para ir retirando este apoyo incondicional, pone cierto nerviosismo en aquellos inversores que están en Bolsa, tan solo por el hecho clásico de “me too” y por el otro lado, cualquier dato macroeconómico de cierta preocupación o empeoramiento, paradójicamente, está dando estímulos, para que los flujos de estos inversores, se mantengan en la Bolsa ya que piensan que la FED tendrá que retrasar sus medidas excepcionales de tipos reducidos o recompra de más de $85T de deuda al Trimestre.  En definitiva, todo algo contradictorio a como deberíamos de interpretar los datos, pero es lo que hay, con un “behavioural finance” en pura esencia.

 

Comportamiento de la cartera:

 

Durante el mes de mayo, nuestros inversores han tenido una rentabilidad positiva de 5,42% comparada con una del 2,13% del Eurostoxx 50. Siempre decimos que nosotros no somos seguidores de ningún benchmark, ya que invertimos en empresas con independencia que estén o no en el índice. Cabe destacar que este pilar nos ha ayudado a tener una mayor flexibilidad cuyos resultados hacen que en momentos bajistas la cartera se comporte mejor que el índice y en momentos alcistas se comporte igual (o mejor) que el índice.

 

El buen mes se debe, en parte, a la presentación de resultados del primer trimestre que han sido en línea con lo que esperábamos. En especial, el comportamiento de nuestras dos principales posiciones, Leoni (+19,3% de rentabilidad este mes) y Valeo (+17,4%), ha sido remarcable. Esta subida ha sido provocada por los buenos resultados de la venta de automóviles a nivel mundial, en especial Asia.  Por su parte, durante este mes también Cisco (+17,1%) ha presentado unos resultados mejores a los esperados, en especial el margen operativo, esto nos dice que todavía tiene “franquicia” en este mercado tan competitivo. Los resultados de Rheinmetall (+13%) han sido relativamente buenos, que a pesar de tener pérdidas en su sección de defensa, la parte de automóvil ha logrado incrementar márgenes. Destacar también Antofagasta (+10,8%), que es un productor de cobre con costes bajos y que le está favoreciendo el cierre temporal de Grasberg,  la mina de Freeport  McMoran (+3,81%) que produce el 2% del cobre mundial.

 

En contra tenemos a Copper Mountain (-23%), aunque el peso de la cartera es inferior al 0,5%, que al ser la productora marginal de cobre hace que cualquier pequeño movimiento en el precio le haga entrar en beneficios o en pérdidas. También ha habido presentación de resultados negativos como el de Lenzing (-4,8%), entre otras cosas el productor de la fibra de las toallitas húmedas, cuyo incremento de inventario del algodón a nivel mundial afectó a la baja los precios de sus productos. Los resultados tampoco han gustado en RWE (-3,22%), que al ser uno de los mayores productores de electricidad con energía nuclear en Alemania hace que todo le afecte un poco más. No obstante, pensamos que el cierre nuclear no pasará hasta el 2016-2020 y esto implicará que el coste de MW/h deba subir al desaparecer la producción eléctrica más barata.

 

Movimientos en cartera:

 

Durante el mes de mayo podríamos destacar principalmente tres operaciones: compra de volatilidad, el canje de los bonos de Bankia y la compra de OHB.

 

Debido a nuestro experiencia gestionando libros de volatilidad y que esta sigue con niveles anormalmente reducidos a pesar de la situación de cierto nerviosismo del mercado, hemos visto que una forma de añadir algo más de protección a la cartera, pero mirando de reducir su coste de seguro, fuese mediante la incorporación de productos tanto directos (OTM opción + delta) o indirectos (vía fondos) en donde su tendencia natural sea de sesgo largo de volatilidad sobre índices/acciones. Nuestro objetivo con estas estrategias tácticas, es principalmente cubrir temas temporales de riesgo sistémico mirando de reducir al máximo el impacto sobre el rendimiento total.

 

Después del informe presentado por Oliver Wyman y después de ver los planes de reestructuración decidimos comprar  un 2% de la cartera en bonos estresados de Bankia. Según el plan, Bankia obtendrá un ROE del 10% en el 2015 después de toda la reestructuración. Si para invertir en la empresa pedimos mínimo un 12% el precio-valor contable (P-book) en esa fecha deberá ser del 0,83x [1] . Si el valor contable es igual a 1 euro, entonces, la cotización en el 2015 debería ser igual a 0,83 euros, que actualizado a la fecha que realizamos el estudio nos da un valor de 0,66 euros. En base a esta valoración intentamos comprar bonos estresados de Bankia a vencimientos cercanos (elegimos uno de 2016) cuyo precio hiciese que el precio de las acciones fuese inferior a 0,66. El precio que pagamos fue el 41% lo que se ha traducido en la compra de 133.070 acciones a 0,62 euros. Es una de las pocas posiciones financieras que actualmente mantenemos en cartera.

 

La compra de OHB (1,5% de la cartera) ha venido por dos razones, por valoración y por diversificación de la cartera. OHB es una empresa aeroespacial dentro del segmento de los Integradores de Largos Sistemas (o Large Systems Integrators – LSI) que se dedica al desarrollo de sistemas tecnológicos y estructuras para el sector aeroespacial y aviación. Es uno de los desarrolladores y fabricantes de pequeños satélites (Galileo) y de componentes para el programa Ariane 5. A grandes rasgos, desarrolla algunos componentes de satélites y realiza el ensamblaje final, haciendo que OHB sea intensiva en mano de obra cualificada pero no intensiva en capital (la mayoría de trabajadores son ingenieros).

 

OHB tiene más de 30 años de experiencia en el sector y está gestionada desde sus inicios por la familia Fuchs que posee el 70% de las acciones. El segmento en el que opera, LSI, es oligopolístico ya que sólo hay dos jugadores más, EADS y Thales. La ventaja competitiva que vemos en la empresa es la elevada barrera de entrada del sector, si alguien destina varios millones de euros en lanzar un satélite querrá hacerlo con las máximas garantías posibles, eligiendo para ello empresas con un excelente historial.  


  [1] (P/VC = ROE /Ke à P/VC = 10%/12%)

 

El negocio de OHB podemos definirlo como:

 

  • Independiente del ciclo económico.

Casi el 65% de las ventas provienen del sector público, cuyo presupuesto se mantiene relativamente estable desde 1991 tal y como se aprecia en el siguiente gráfico.

 

 

 

 

Las ventas del sector público se rigen por el Principio de Retorno Geográfico (Geo Return Principle) en el que cada país recibe inversiones proporcionales a la aportación realizada a la ESA (Agencia Espacial Europea). Alemania y Francia aportan el 18% y el 19% respectivamente, lo que favorece las inversiones recibidas por OHB al ser alemana.

 

  • Gran visibilidad del negocio

Los satélites los podemos agrupar en dos tipologías, los de telecomunicaciones (2/3 partes del sector) y los de observación (estudio polos, CO 2, CH 4…). Estos últimos están creciendo frente a la necesidad, cada vez mayor, de controlar la salud de nuestro planeta. Lanzar un satélite al espacio requiere de tiempo y controles, lo que hace que la visibilidad del negocio sea elevada. Actualmente tiene una reserva de pedidos (backlog) por un importe de unos 1.600 millones de euros, gracias principalmente al programa Galileo, lo que equivale a más de 2 años de ventas. Además, las ventas y márgenes han sido muy estables en estos últimos años.

 

 

 

A 15,8 euros la acción, la capitalización es de unos 275 millones de euros con muy poca deuda (45 millones). Lo que arroja un PER 2014 de 11x, con un ROCE del 17% y en un negocio muy visible. Pensamos que esta visibilidad nos da una tranquilidad.

 

Valor de la cartera:

 

El PER para el año próximo (2014) es de 10,0x con una rentabilidad por dividendo del 3,15%. La cartera ofrece unas buenas rentabilidades, ROCE del 25% y ROE 16,8% con casi nada de deuda, 26% del activo y deuda neta /ebitda de 0.23 veces.

 

 

Perspectivas:

 

Las políticas monetarias que estamos viendo en los países desarrollados, en especial Japón, son expansionistas. Según nuestro criterio, pensamos que al nivel que hemos llegado, estas políticas generan desajustes en la asignación de precios, en especial los de renta fija.

 

Hoy día, la búsqueda de rentabilidades ha hecho que los bonos de alto rendimiento ofrezcan TIR cercanas al 3% y gobiernos, como el de Ruanda, se financie a 10 años al 6,9%. Esta situación nos preocupa e incluso la inversión en estos activos la estamos considerando arriesgada. Por esta razón ya hace tiempo que la cartera la estamos creando con empresas con muy baja deuda, buenas rentabilidades, consistentes márgenes y buena visibilidad.  

 

Por consiguiente, esperamos una volatilidad en el mercado y, aunque parezca contradictorio, vemos el mercado de renta variable como uno de los mercados más seguros para mantener el patrimonio a largo plazo.

 

Nuestra cartera está posicionada para beneficiarse del crecimiento mundial (empresas industriales) y del incremento de la clase media y alta (farmacia, consumo, tecnología, transporte).

 

Como siempre estamos a vuestra disposición para todo lo que quieran comentar.

 

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