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10:30 el 22 octubre 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Trimestral Solventis Atenea - 3T2015

 

SOLVENTIS ATENEA, SICAV. INFORME TRIMESTRAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el tercer trimestre, Solventis Atenea SICAV ha cedido un -0,31%, pese a ello, acumula un +1,14% de rentabilidad en el año. Con la reducción las posiciones que más riesgo aportaban a la cartera, la volatilidad se ha situado en el 1,24% y esta cifra (anualizada) seguirá reduciéndose en los próximos meses.

 

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

El comportamiento de la cartera ha sido negativo, Las convulsiones de los mercados acaecidas este verano, han perjudicado la rentabilidad de la sicav a pesar de haber cerrado la mayoría de posiciones de más volatilidad.

 

Con el programa de compras del BCE en marcha vemos los tipos de interés en Europa contenidos. Pese a ello consideramos que el riesgo que supone estar en este mercado respecto al retorno que podemos esperar, no es simétrico y nos mantenemos en duraciones extremadamente bajas. Con todo, ciertos nombres del universo de bonos de alto riesgo sí nos han parecido interesantes tras las recientes ampliaciones de diferenciales y hemos incorporado a la cartera un bono de Trafigura (bróker de materias primas) vencimiento 2018 y una subordinada de Banco Popular que vence en 2017. Además, hemos aprovechado el mal comportamiento de la deuda española vivido antes de las autonómicas catalanas, para tomar posiciones y hemos comprado el bono Gencat de vencimiento 2020 y un pagaré a 6 meses del ICF.

 

Seguimos muy positivos con las posiciones y estrategias de retorno absoluto y, con el afán de diversificar y descorrelacionar los activos de la cartera, hemos comprado fondos de baja volatilidad y market neutral que utilizan como subyacente para las estrategias acciones, cómo son el Kames Equity Market Neutral, el BNY Absolute Return Equity o el Old Mutual Global Inv. Absolute Return.

 

En los momentos de más aversión al riesgo vividos este verano, en los que el dólar ha sufrido, hemos reconstruido parte de la posición en USD, que ha pasado del 2,3% al 5,2% del patrimonio. Recordar que la posición en divisa no EUR llegó al 10% en el primer trimestre del año.

 

Durante este trimestre hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: GENCAT 5,25 11/20, BPE Financiación 2,5 2/17, Trafig 5,25 11/18, Pg ICF 12/15, Threadneedle Credit Opportunities, Kames Equity Market Neutral, BNY Absolute Return Equty, JPM Income Opportunity, Old Mutual Global Inv. Absolute Return, Carmignac Securité, Groupama Alpha Fixed Income.

 

  • Reducciones y salidas: Pg. Acciona 7/15, Vontobel Absolute Rerurn Bond, BNY Global Real Return, IShares Euro Corporate Bond 1-5,  Axa Euro Short Duration Bond, BNY Absolute Insight.

 

Respecto a los mayores impactos en rentabilidad de los valores en cartera, destacar en el lado positivo:

 

  • Old Mutual Global Inv. Absolute Return (+0,17% de contribución a la rentabilidad global de la cartera / +3,01% de revalorización en el trimestre). Con la idea de diversificar las estrategias de retorno absoluto utilizadas y para lograr una mayor descorrelación entre los componentes de la cartera, hemos tomado posición en fondos de retorno absoluto cuyo activo subyacente son acciones. Dentro de esta categoría hemos incorporado el fondo de Old Mutual. Tiene una volatilidad algo por encima del objetivo, del 4,8% a un año, pero también la peculiaridad de que su estrategia se basa no solo en las características de la empresa, sino también en el entorno de mercado y eso le ha favorecido este verano.

 

Por el lado negativo destacar:

 

  • BGF Europe Credit Strategies (-0,13% de contribución a la rentabilidad global de la cartera / -3,12% de revalorización en el trimestre). Se trata de un fondo long/short que utiliza principalmente el crédito como subyacente. Este trimestre han acertado dos de tres, tenían posiciones largas en Abengoa y Glencore que les han restado 140pb de rentabilidad. Este fondo está en revisión desde hace un mes, ya que la volatilidad media ha subido por encima del nivel aceptado para Atenea.

                                                                                                                               

 

Activo en Cartera: Trafigura 5,25% 11/18.

 

La multinacional Trafigura Beheer, B.V. Fundada en 1993, se ha convertido en uno de los principales comercializadores independientes de materias primas en el mundo. El Grupo Trafigura es propiedad de 700 de sus 5.300 empleados, quienes trabajan en 36 países alrededor del mundo, con especialización en la comercialización, suministro y transporte en los mercados del petróleo y de minerales y metales refinados. El grupo ha servido de vínculo con la economía mundial para muchos de sus clientes desde hace más de dos décadas.

 

Trafigura se gestiona por medio de una red mundial de empresas con centros de operaciones y oficinas regionales:

 

  • Puma Energy es la pata de distribución de productos petroleros.
  • DT Group es una empresa conjunta de importancia estratégica entre Trafigura Pte Ltd y Cochan Ltd. Sus actividades abarcan la infraestructura de transporte, la gestión de activos, la logística y la minería.
  • Impala posee y explota una red de terminales que facilita los flujos de comercio internacional de las materias primas esenciales y está especializada en el suministro de instalaciones de almacenamiento portuario.
  • Mining Group gestiona operaciones de minería, desarrolla proyectos, realiza auditorías técnicas de los proyectos con socios posibles y existentes, y ofrece asesoramiento y servicios de soporte a Galena Asset Management.
  • Galena Asset Management es la filial de gestión de Activos de Trafigura, con diversos fondos de inversión gestionados especializados en el sector de la energía y las materias primas, tiene 2.000 M$ de activos bajo gestión.

 

El grupo facturó en 1H15, 48,2bn $, con un beneficio neto de 654M $, resultados mejores que los del mismo periodo del año anterior y con un EBITDA de 1,12M $. El principal contribuidor ha sido la división de Gasolina y productos petrolíferos, seguida de la de metales y minerales.

 

En cuanto a su posición financiera:

 

 

  • La deuda ajustada neta/Group equity ha aumentado hasta 1,31x. Trafigura ha explicado que el objetivo del grupo es volver a niveles más cercanos a 1x, incluso por debajo, en los próximos 18 meses.

 

  • Tiene 1.948M $ en deuda emitida, en un total de 20 emisiones, con un coste medio del 5,13% que vencen en un promedio de 1,7 años.

 

  • Tiene también 46.000M $ en líneas de crédito con 135 bancos, 17.000M $ se mantienen aún disponibles, asegurando su resistencia y liquidez cuales quiera sean las condiciones de mercado.

 

Trafigura no tiene rating, pero sus bonos cotizan algo más amplios que el doble BB corporativo europeo y respecto a sus comparables y nos parece una buena oportunidad de inversión con un vencimiento corto y un retorno que paga el riesgo asumido. 

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera tiene una duración de 0,58 años, la cartera de renta fija una tir del 1,86% y un rating promedio de BB. La exposición a estrategias de retorno absoluto está en máximos, la posición en depósitos en el 7,5% y las posiciones en bonos de gobierno y crédito se mantienen en el mínimo y muchas responden a posiciones de estrategias de valor relativo:

 

Las 10 mayores posiciones se centran en: 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

Las expectativas de crecimiento económico global se han deteriorado a lo largo del verano y, mientras los países desarrollados gozan de un crecimiento económico saludable, los emergentes ven como sus desequilibrios aumentan y el crecimiento económico se resiente. Las causas son varias y pasan por un dólar demasiado fuerte para ellos (característico de los períodos de contracción monetaria de la FED) y por una economía, la China, que da más muestras de desaceleración de las esperadas por los analistas.

 

Los inversores están preocupados por el riesgo de un contagio global y las bolsas mundiales así lo han reflejado, el MSCI World  se dejaba un -9,1% en el trimestre.  No solo las bolsas, también los otros activos de mayor riesgo, como los diferenciales de crédito de las empresas de peor calidad o el petróleo (menos de 40 USD), han sufrido en este contexto. Las tasas esperadas de inflación se están revisando a la baja precisamente por la debilidad en la demanda de materias primas derivada de la ralentización del crecimiento y vuelven a centrar la atención.

 

Pese a todo, en EEUU, los datos macroeconómicos publicados sugieren un robusto y equilibrado crecimiento, que clama al cielo por una subida en el tipo de intervención y en la zona euro, la periferia sigue empujando al crecimiento, de modo que somos positivos en renta variable en el medio plazo, especialmente para la europea, dónde esperamos que los beneficios mejoren de la mano del mayor dinamismo de sus economías y que ésta mejora se refleje en las cotizaciones y en los diferenciales de crédito. No hay que olvidar que un euro débil y un petróleo barato son aliados para el crecimiento del viejo continente. Creemos que la elevada liquidez y los precios contenidos de materias primas van a seguir apoyando a los tipos de interés que, pese a los repuntes, continúan en niveles bajos, donde esperamos se mantengan en el medio plazo.

 

Las especulaciones respecto al ritmo de subidas de tipos de la FED, cómo evolucionan economías como la china o la brasileña y el impacto de la desaceleración en los precios de las materias primas, seguirán siendo la principal fuente de incertidumbre.

 

 

 

 

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