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Solventis.EOS
13:41 el 01 febrero 2013

Equity European Value, Sicav

Ficha Solventis EOS (Dic 12)

 

SOLVENTIS EOS, SICAV.

INFORME MES DE DICIEMBRE DE 2012

 

Comentario anual:

Podemos decir que hemos terminado el 2012 con unos buenos resultados, con una rentabilidad del 10.8% y una volatilidad del 13% nos arroja una Sharpe ratio del 0.83x comparado con una rentabilidad del índice del 13.8%, una volatilidad del 20% y una Sharpe del 0.69x. Esto es en línea de nuestra filosofía de inversión que es la de obtener rentabilidades positivas y en la medida de lo posible superiores al índice con mucho menor riesgo.

Consideramos este 2012 como un año complicado en la gestión pero bueno en el resultado. El motivo no es otro que a lo largo del año han aparecido varios escenarios en los que el mercado invitaba a la eliminación total del riesgo e inversión en activos de deuda pública de países AAA con rentabilidades negativas. Esta situación obtuvo su máximo en julio cuando se barajaba la intervención inminente de España e incluso de la salida del país del euro con la subsiguiente rotura de ésta divisa. En ese momento repasamos la cartera para determinar el origen de los beneficios, el endeudamiento y las rentabilidades de las acciones con el fin de ajustar frente a un posible escenario negativo de rotura del euro. El resultado fue un pequeño ajuste en la cartera.

Por suerte, al final las tensiones aflojaron y vimos como las acciones financieras se anotaban las máximas subidas en el continente europeo, justo el momento en que nadie parecía saber nada de este tipo de empresas. Si tomamos el índice Stoxx Europe 600, que nos permite ver mejor los sectores, observamos que en 2012 las acciones de seguros lograron un 33% mientras que las de los bancos se anotaron un 23% y las del sector inmobiliario un 24%.

A principios de año decidimos en Solventis EOS no invertir en el sector financiero por la falta de transparencia en los activos invertidos y por la necesidad de recapitalización para cubrir el mínimo de capital exigido. Esta situación nos afecto en la segunda mitad de año donde las empresas financieras realizaron su particular recuperación. Por este motivo pasamos de estar obteniendo un 4-5% más que el Eurostoxx 50 al diferencial actual. No obstante, pensamos que la cartera actual puede beneficiarse del crecimiento futuro a nivel global sin afectar las decisiones políticas de Europa o Estados Unidos. De igual modo, creemos que las ventajas competitivas se van a mantener en el futuro.

 

Rentabilidades y riesgo:

Evolución y macro:

Este mes de diciembre hemos terminado con una rentabilidad del 3.38% versus un 2.36% del Eurostoxx 50.

Es de extrañar que este mes no se hablara mucho de la situación griega, española o europea. La razón recae en que la prensa se ha centrado en el “fiscal Cliff” o precipicio fiscal americano. Sin el acuerdo de los demócratas y republicanos en el senado el día 1 de enero entraría en vigor la obligatoriedad de reducción del déficit fiscal. Por suerte, a fecha 1 de enero (en la madrugada al 2) se llegó a un acuerdo en el que se aceptaba aplazar dos meses (hasta finales de febrero) la aplicación de la ley. Otra muestra más de que los políticos parecen no afrontar los problemas de raíz y les gusta posponer su solución.

Como no queríamos que la política afectara a nuestra cartera decidimos cubrir el 25% de la cartera con la compra de put sobre el Eurostoxx a precio de ejercicio 2400 vencimiento diciembre financiado con la venta de la call 2650 de igual vencimiento.

A mediados de mes nos replanteamos la estrategia de opciones al llegar a la conclusión de qué ningún político quisiera llevar a su país a la recesión por lo que el acuerdo se debería materializar, sólo era cuestión de negociación. Por esto, decidimos comprar una call 2700 vencimiento enero.

 

Comportamiento de la cartera:

Muchas de las compañías que tenemos en cartera se han comportado de forma excelente este mes de diciembre, subiendo buena parte de ellas más del 10% en el mes, Detuz, Ksb, Aurubis, CFE, Wacker Chemie, Vivus.

 

Quisiéramos destacar KSB (2.5% de la cartera), empresa productora de bombas de aire y válvulas para agua potable, agua residual, industria, energía, minería, entre otros sectores. Cuya capitalización bursátil es de 755 millones de euros con una caja neta de unos 250 millones. KSB se vio afectada por el accidente de Fukushima y por la situación europea (50% de las ventas), a pesar de esto los resultados de los 9 primeros meses arrojan un incremento de las órdenes en un 8% y de las ventas en un 11%, en parte gracias a la buena evolución que ha tenido Asia (8% de las ventas) y América (16% de las ventas), en especial el sector minero. Pensamos que KSB está en buena situación para poder beneficiarse  de la mano del crecimiento de las regiones urbanas a escala mundial (mayor necesidad de gestión de agua) y de la mayor eficiencia energética (si una bomba está equipada de sistemas hidráulicos optimizados puede ahorrar hasta un 70% de energía) que permitirán obtener un PE forward de 9x y un ev/ebitda de menos de 3x con unos excelentes ROCE (+19% promedio 5 años) y ROE (+16% promedio 5 años). Si ajustamos el PE con la caja nos da que el PE forward sea de poco más de 6x con buenas rentabilidades.

 

Por su parte la mayor subida se la ha agenciado Wacker Chemie (1% de la cartera) que ha subido un +18.6% beneficiada por la decisión de China de integrar a los productores de placas solares por los bajos precios de éstas. Wacker Chemie es una empresa química integrada, líder en productos relacionados con el silicio, entre los que se destaca la producción de placas fotovoltaicas. Ha sufrido mucho debido a la fuerte bajada del precio de las placas solares (más de un  75% desde 2006) que ha hecho que se lleve por delante a empresas como Q-cellso solarfabrik. No obstante, esta bajada en precio, y su mayor eficiencia, hacen que la demanda cada vez sea mayor, pudiendo beneficiarse por su integración. Actualmente cotiza a un PE forward de 21.7x pero a un EV/ebitda de 4.9x y un p-book de 1x.

 

Por el contrario, Freeport McMoran fue la acción con peor comportamiento (1.5% de la cartera con una bajada del 13.5%) después de anunciar la adquisición de dos empresas petroleras (McMoran y Plains Exploration) por 20 billones de dólares. Freeport es una de las mayores empresas de cobre del mundo, con una producción anual de más de 4.000 millones de libras de cobre al año y  1,4 millones de onzas de oro. Gracias a este movimiento corporativo, puede diversificar el origen de sus ingresos a otras materias primas y situar a Freeport McMoran por delante de Anglo American como empresa minera. Pero el beneficio no es tanto el tamaño sino la rentabilidad de las operaciones. Plains exploration tiene previsto producir 175 mil barriles /día en 2013 y llegar a 180 mil en 2015 y 320 mil en 2020 con un ebitda generado de 3.000 millones de dólares en 2013 y alcanzar 10.000 millones en 2020. Por tanto, Freeport ha comprado ambas empresas por 20.000 millones de dólares que le aportarán 3.000 millones en 2013 (6.7x ev/ebitda), deberá invertir 20.000 millones más de aquí a 2020 para generar entonces 10.000 millones en ebitda. Esto equivale que Freeport se gaste 40.000 millones de dólares para generar 10.000 millones (4x ev/ebitda) durante un período de más de 15 años. Por tanto, pensamos que en lugar de ser la adquisición una mala noticia es una buena oportunidad.

 

Movimientos en cartera:

Este mes de diciembre no hemos realizado grandes operaciones en la cartera. Únicamente nos hemos desecho de la posición que manteníamos en RIM, la productora de Blackberry, que después de subir un 18% en el mes pensamos que ya había llegado a su precio objetivo. RIM tiene una capitalización de unos 6.300 millones de dólares canadienses con unos 1.800 millones en caja neta. Se prevé que obtenga unos 1.000 millones en ebitda (4.5x ev/ebitda) en 2013-2014. No obstante, pensamos que la ventaja competitiva se ha reducido notablemente haciendo que los beneficios provengan más de la reacción de los clientes que por la franquicia que pueda tener la empresa.

 

Valor de la cartera:

El PE para el año próximo (2013) es de 8.5x con una rentabilidad por dividendo del 4%. La cartera ofrece unas buenas rentabilidades, ROCE del 22% y ROE 17% con casi nada de deuda, 17% del activo y deuda neta /ebitda de 0.4 veces. 

Perspectivas:

Desconocemos si este 2013 será un buen año o mal año para la renta variable. No obstante, entendemos que estamos frente a una muy buena situación para ella, ya que el valor de las empresas es elevado y mayor a sus actuales precios.

Las razones son las siguientes:

-          Precios: relativamente atractivos. El Eurostoxx con un PE forward = 10x.

-          Flujos: los flujos monetarios salieron de renta variable y se fueron hacia la renta fija. Parece ser que tímidamente están viniendo a la renta variable.

-          Desapalancamiento: las empresas han realizado un fuerte esfuerzo en reducir deuda desde 2008.

 

-          Crecimiento: a pesar de la situación Europea y Norteamericana, las economías emergentes crecen a ritmos atractivos sin utilizar endeudamiento.

-          El equity risk premium cotiza a 5,57% (S&P) vs 6,04% de 2011 y 5,75% de 2012.  Si tomamos como base su rango histórico de 2% (high tech boom) a 7% (Lehman Crash), observamos poco a poco una menor necesidad de rentabilidad por asumir riesgo de Bolsa pero que todavía se paga cieto valor por asumir ese riesgo sistémico.

-          Las empresas, especialmente las mas globales y con acceso al mercado de capitales, siguen con oportunidades históricas de re financiación a niveles relativamente reducidos en comparación con los niveles de expectativas de inflación, utilizando programas agresivos de reparto de dividendos y/o recompra de acciones.

Pero creemos que será un año con elevada volatilidad. La situación europea todavía no se ha solucionado, continúan habiendo economías en las que persiste el problema de déficit fiscal, a Alemania le parece estar pasando factura la situación de sus vecinos europeos y el crecimiento no será tal elevado como el esperado. Por su parte, el “fiscal Cliff” estadounidense se ha pospuesto dos meses (hasta finales de febrero) con lo que las negociaciones harán que las noticias afecten notablemente a la evolución de los precios. Además, esta negociación no es otra cosa que incrementar la ya elevada deuda pública americana. Es decir, crecer con más deuda y continuar con el problema coyuntural de las economías occidentales: el nivel de endeudamiento público.

Nuestra cartera está posicionada para beneficiarse del crecimiento mundial (materias primas, empresas industriales) y del incremento de la clase media y alta (farmacia, consumo, tecnología, transporte).

 

Feliz año,

 

Christian Torres

Xavier Brun

 

 

 

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