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Solventis.EOS
11:22 el 08 marzo 2013

Equity European Value, Sicav

Ficha Solventis EOS (Ene.13)

SOLVENTIS EOS, SICAV.

INFORME MES DE ENERO DE 2013

 

Rentabilidades y riesgo:

 

Evolución y macro:

 

Comienzo del año positivo para la Renta Variable (+3,6% Solventis Eos y +2,8% Eurostoxx 50) fundamentadas en ciertas corrientes que destacaremos a continuación y que esperamos que prevalezca a lo largo del año.

 

  1. Por el lado del Crecimiento: PIB  globales sanos, cercanos al+ 4,4% en donde destacaríamos a la República China, si bien se aleja de esos +10%/+20% de épocas anteriores, sigue creciendo a niveles más que razonables del +7,9% y con una política orientada a un mayor dinamismo del consumo interno.  EEUU algo más raquítico, pero con estimaciones de crecimiento del +1,5% para 2013 y Europa, siendo el alumno rezagado, si bien con claras distinciones entre el Norte y el Sur.
  2. Por el lado de Valoración: Nos encontramos con el Equtiy Risk Premium (ERP) a niveles del 5,56% para el S&P500 el cual sigue aportando cierto atractivo a la inversión en Bolsa en términos de risk/return, como también, los actuales/esperados niveles de PER, los cuales cotizan ligeramente a niveles inferiores a sus medias históricas.
  3. Por el lado de Momentum: Aquí existen varias corrientes que están apoyando a ese mayor trasvase hacia activos tradicionalmente de mayor variabilidad/rentabilidad, como es el caso de las acciones.  Por un lado, la renta fija de calidad, cotizando a tipos de interés muy reducidos y en muchos casos tipos reales negativos, hace que la proporción que se está asignando a esta clase de activos se vea presionada a la baja en favor de las acciones. También estamos observado resultados del 4T2012 positivos (sector tecnológico, farmacéutico, industrial) o como mínimo menos negativos, que junto con la continuidad de una actividad de recompra de acciones creciente por parte de las empresas, iniciada ya en el 2012, conlleva un soporte natural altamente positivo para la Bolsa. A su vez, nos encontramos con Bancos Centrales continuando con sus políticas acomodativas, así como una reforma financiera prácticamente resuelta en EEUU y más o menos encarrilada en Europa.

¿Quiere decir esto que el camino está ya salvado para la Renta Variable?.  No, mi mucho menos.  Los cambios estructurales en Europa faltan por verse materializados, especialmente en España,  como las posibles  tensiones geopolíticas inesperadas, hacen que como siempre, tengamos que estar “vigilance”.  Sea lo que sea, lo que es una evidencia es que, en términos generales, estamos ante un escenario más positivo que hace tan sólo 18 meses.

 

Comportamiento de la cartera:

 

Durante este mes de enero hemos tenido compañías con una excelente evolución, más de un 10%, debido principalmente a mejoras en las recomendaciones de compra por parte de los analistas. No obstante, desde nuestro punto de vista este movimiento es más un acercamiento a su valor intrínseco.

 

A destacar Deutz, que se anota la mayor subida de la Sicav con un 22.7%, y Leoni con un 11.6% de subida. Estas dos empresas han subido al calor de las mejoras en recomendaciones de los analistas.  Por su parte, Draegerwerk, empresa líder en productos médicos y de seguridad relacionados con la respiración y detección de humo, subió un 18% después de presentar unos buenos resultados.

 

En la parte negativa tenemos a Antofagasta (-18%)  y RWE (-11%). La primera presentó resultados del 2012 y previsiones para el 2013. Los resultaos fueron agridulces, con una subida en las ventas y en la producción pero con unos costes mayores. Para el 2013 esperan un incremento de los costes de extracción. Este incremento de costes también lo está experimentado Freeport McMoran, que junto con Antofagasta son dos de los productores de cobre con unos costes más bajos. Esto nos hace ser positivos con el precio del cobre, ya que si los costes de los productores más baratos suben, seguramente hará subir el precio de la materia prima. Restableciendo así el margen original. Por su parte, RWE ha bajado después de que los precios de la electricidad spot en Alemania bajaran durante el mes de diciembre.

 

Las restantes empresas se han comportado francamente bien, esperamos que a medida que vaya pasando el tiempo el precio se acerque a su valor.

 

Movimientos en cartera:

 

Seguramente, nombres como Babe Ruth, Alex Rodriguez o Albert Pujols no les sonará de mucho, pero en ambientes de Béisbol esto equivale a hablar de Pelé, Maradonna, Christiano o Messi, fueron maestros del bateo. En realidad Babe Ruth es considerado el mejor bateador de la historia. Pues este símil lo queremos utilizar para describir nuestra compra en Apple (1% en contado y un 10% en derivados strike 500). Invertimos en Apple después de la fuerte bajada sufrida a finales de mes.

A 460 usd, Apple vale unos 431 mil millones y tiene unos 136 mil millones en caja. El año 2012 obtuvo un beneficio neto de 41 mil millones con unas ventas de 156 mil millones, de las cuales más de la mitad le vino del iphone, un 30% de ipad más ordenadores (tanto portátiles como de mesa) y el resto de ipod y servicios. El PER de este año y del siguiente es de 9.8x y 8.5x, pero realmente es mucho menor. ¿Por qué? Porque si compramos la empresa por 431 mil millones nos podemos llevar inmediatamente a casa toda la caja (136 mil millones). Lo que implica que el coste real de comprar Apple es de 431 mil millones menos la caja (136) que es igual a 295 mil millones (o un 69% menos). Luego hemos de ajustar los PER al coste real, haciendo que el PER de este año sea de 6.9x y el del siguiente 5.9x, valores realmente atractivos.

Si hablamos de Apple, hemos de hablar de iphone y por tanto de smartphones. En este punto vemos que de los 1.200 millones de teléfonos que se venden en el mundo, el 50% son smartphones. Si miramos las expectativas de crecimiento hasta el 2016 vemos que el crecimiento esperado es del 20% anual, que equivaldría al 80% de teléfonos vendidos (si no cambia el número de teléfonos vendidos).

 

Si además de analizar la evolución de los smartphones miramos toda la cadena de valor obliga a analizar también a los proveedores:

 

  • Proveedores de tarjetas de memoria: uno de los principales actores es la empresa surcoreana SK Hynix (PE fwd de  11x y EV/ebitda de 3.6x), podría ser un buen candidato, pero está en un sector con sobrecapacidad (aumentó en ventas el último trimestre pero tuvo que bajar el precio de venta y esto le provocó entrar en pérdidas).
  • Proveedores de microchips: aquí vemos al líder Qualcomm (PE fwd de  15.5x y EV/ebitda de 8x) que tiene una posición en caja equivalente al 20% de la capitalización, cuyos chips están en el 80% de los teléfonos (iphone, Samsung y blackberry incluidos). También vemos a Intel, con una cuota mucho menor (PE fwd de 10x y EV/ebitda de 4.6x) con una caja equivalente al 8% de la capitalización.
  • Almacenamiento de datos: la utilización cada vez más extensa de internet implica que los datos almacenados cada vez sean mayores y por tanto sean necesarias más máquinas, como las de Cisco (PE fwd de 10x y EV/ebitda de 5.2x) cuya caja equivale a un 25% de la capitalización y con una cuota de mercado elevado. Los ordenadores en los que se guardan los datos utilizan también microchips, en este caso el líder es Intel que prevé duplicar sus ventas en este segmento.

 

Teniendo en cuenta que para cambiar de microchip de la marca A a la marca B se han de hacer algunas modificaciones en el software, cambiar de proveedor conlleva costes. Lo que hace que los fabricantes de chips tengan una ventaja competitiva y por tanto fuerza de negociación.

Siguiendo este estudio hemos comprado casi un 2% de la cartera en Intel, que junto con la compra de Apple y el 3% que tenemos en Cisco haciendo que tengamos una exposición de más del 5% en el sector de smartphones.

 

Como pueden comprobar, este mes de enero hemos empezado a invertir cada vez más en empresas del sector tecnológico, sin que por ello nos desviásemos de nuestro “manta” de empresas “value” con un amplio nivel de seguridad en su valoración respecto a su cotización en bolsa y que estuviesen actualmente con amplios niveles de generación de caja, deuda adecuada y favorable comportamiento histórico hacia el accionista.  En este sentido, hemos incorporado/incrementado en Solventis Eos Sicav, empresas globales, tales como: Intel, SAP, Cisco y Apple.  Nótese que todas ellas son empresas líderes en su segmento, con caja neta o con deuda confortable, con unas ventajas competitivas como el “switching costs” o coste de cambiar de proveedor. Imagínense cuál sería el coste de cambiar todo el programa informático de SAP de un hospital por otro mucho más barato, la respuesta parece simple, aunque el paquete informático nuevo sea más barato, el coste de aprendizaje de los usuarios y la posibilidad de pérdida de información implica que no se cambie de proveedor informático tan fácilmente.

 

Valor de la cartera:

 

El PE para el año próximo (2013) es de 8.5x con una rentabilidad por dividendo del 4%. La cartera ofrece unas buenas rentabilidades, ROCE del 22% y ROE 17% con casi nada de deuda, 17% del activo y deuda neta /ebitda de 0.4 veces.

 

 

Perspectivas:

 

Igual que dijimos en el informe de final de año, prevemos que será un buen año de bolsa, aunque no exento de volatilidad.

Las razones para ser optimistas son la unión de tres factores que rara vez suelen coincidir:

  1. Mejora de los fundamentales de la mayoría de las empresas (mejora de beneficio, menor deuda, márgenes estables)
  2. Valoraciones atractivas (el PER forward del índice es de 10x)
  3. Entrada neta de dinero en bolsa, después de comprobar el elevado riesgo de invertir en un bono alemán a 10 años al 2%.

 

Nuestra cartera está posicionada para beneficiarse del crecimiento mundial (materias primas, empresas industriales) y del incremento de la clase media y alta (farmacia, consumo, tecnología, transporte).

 

Un saludo,

 

Christian Torres                                                                  Xavier Brun

 

 

 

 

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