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Solventis.EOS
12:13 el 08 marzo 2013

Equity European Value, Sicav

Ficha Solventis EOS (Feb.13)

SOLVENTIS EOS, SICAV.

INFORME MES DE FEBRERO DE 2013

 

Rentabilidades y riesgo:

 

 

Evolución y macro:

 

Gratamente podemos informarles que Solventis Eos Sicav ha tenido un mes de febrero con cierre positivo de +1,50% y todo ello con poco riesgo (8,52% de volatilidad). Aunque no seguimos ningún índice en concreto, para poder comparar los resultados observamos la evolución del Eurostoxx 50, que ha retrocedido un 2.57% en el mes con una volatilidad mucho mayor (15,22%).

 

Creemos firmemente que estos resultados provienen de los pilares de nuestra filosofía:

 

  1. Composición de un portfolio en ausencia de “modas” o “tendencias”, y más basado en la propia solidez de la empresa (cash flow recurrente positivo y creciente) con cierto margen de prudencia en nuestro análisis y con un claro sesgo de evitar balances de compañías excesivamente apalancados. Por ejemplo, el ratio de Deuda Neta / Ebitda medio de la cartera es del 1.37x, muy inferior a niveles de 3.5x considerados excesivos por los agentes económicos (entidades financieras o mercado de capitales) a la hora de otorgar financiación o inclusión de “triggers de covenants”.
  2. Búsqueda de empresas con ventajas competitivas sostenibles. Sería, por ejemplo, el caso de Cisco , SAP o Drägerberg, que están constantemente entre el primer decil de liderazgo en sus diferentes sectores y difícilmente replicables en el corto/medio plazo, entre otros temas, por la amplia concesión de patentes acumulados a lo largo de los años, como el enorme desembolso que dedican a investigación y desarrollo (>10% de ventas).
  3. Utilización de coberturas tácticas ante posibles eventos conocidos específicos (End of Fiscall Cliff, Elecciones Italianas, Datos PMI en Asia) pero analizando al detalle la mejor forma en cuanto a su implementación, a fin de maximizar el binomio rentabilidad/riesgo dentro de unos parámetros adecuados para el conjunto del portfolio y sin incurrir en un excesivo coste implícito.
  4. Cierto grado de paciencia y no perseguir los “precios” de las acciones, sino más bien todo lo contrario, esperando esos momentos de “stress” y/o vaivenes de corto plazo para darnos oportunidades de comprar o vender valores previamente analizados y a la espera de esos momentos de nerviosismos temporales.

 

¿Será el año una continuación de estos dos primeros meses?. Pues sin querer ser “adivinos”, lo normal es que las cosas sigan por la senda de la mejoría pero claro está con los pertinentes momentos de “sorpresas”. Estas pueden venir por temas políticos y de eso en España sabemos bastante, por temas de desaceleración de crecimientos globales y aquí China, países emergentes como el propio Estados Unidos y/o Alemania, no nos deberían de defraudar como sorpresas de aumentos recurrentes y superiores a los ya esperados en cuanto a niveles de inflación/tipos, aunque todo parece indicar que estos están todavía lejos de las miras de este 2013.

 

Lo que observamos es que realizar hoy una inversión en bonos de medio y largo plazo, sobre todo focalizado en los de menor riesgo, puede esconder un elevado riesgo. Entendido el riesgo, no tanto en la posibilidad de impago, sino más en un movimiento adverso y brusco en la valoración de la vida del producto que no pueden ser entendidos por aquellos que ven en estos bonos un activo refugio.

 

Comportamiento de la cartera:

 

Durante el mes de febrero la cartera se ha comportado francamente bien. A destacar las rentabilidades de las compañías de componentes de automóvil (Valeo, Duerr o l.eoni), Wacker Chemie y Stallergenes. Esta última es una empresa farmacéutica cuyo producto es para tratar las alergias con grajeas (actualmente se trata con jeringuillas). El mes de febrero logró respuesta por parte del regulador americano, esto le sitúa en mejor situación que su directo competidor (ALK/Merck) que todavía no ha recibido respuesta para su producto. Pensamos que las bases del crecimiento de Stallergenes no están tanto en el crecimiento mundial sino en la introducción de su fármaco en la comunidad alérgica. Por ahora nos ha demostrado que país en el que entra a comercializar su producto, país que lo logra. No pensamos que EEUU sea distinto en este punto, sabiendo que Canadá ya ha aceptado su comercialización. Al fin y al cabo, pensamos que la gente que se trata actualmente con jeringuillas estará contenta de tratarse con grajeas, ganando así cuota de mercado rápidamente.

 

Movimientos en cartera:

 

Durante este mes no hemos realizado apenas cambios. Hemos comprado Joy Global (1%) y hemos vendido GlaxoSmithKline (GSK) y Kuehne & Nagel, por llegar ya a su precio.

Joy Global es una empresa que ofrece servicios a las compañías mineras, se clasifica en la categoría de intensivas en capital. Esto significa que vende principalmente maquinaria, en especial al sector del carbón y hierro. Si observamos a sus clientes podremos observar que tan sólo las 5 principales compañías mineras destinarán 50.000 millones a inversiones en los próximos 4-5 años. Además, aunque no se invierta, la maquinaria debe reemplazarse.

 

La ventaja competitiva de Joy Global lo podemos ver en su especificación y coste de cambiar de proveedor. Por un lado, las maquinas ya vendidas tiene un mantenimiento a hacer, por tanto la posición líder de la empresa permite tener una elevada flota a la que mantener. Por otro, que una maquinaria falle un día y tenga que estar parada mucho tiempo puede implicar la diferencia entre ganar o perder dinero. Es por ello, que la fidelidad a una marca es importante. Prueba de ello es el excelente crecimiento en ventas y en márgenes, no tuvo pérdidas en el año 2008-2009 (años críticos para la minería) y el continuo y elevado backlog. Además, si observamos las rentabilidades sobre el capital estas se sitúan en niveles del 25-30%.

 

Si tenemos en cuenta la evolución de la inversión (capex) en minería a nivel mundial vemos que ha ido de la mano del sector pero que los niveles actuales son superiores a los del 2008

Figura 1. Inversiones realizadas por el sector minero.

 

Si realizamos el supuesto que las inversiones a futuro aumentarán en un 10% y se mantendrán así, el beneficio neto de Joy Global se situaría en unos 800 millones de usd. Si asumimos un PER de 12x nos da una capitalización bursátil de 9.600 millones versus los 6.670 millones de hoy día. Lo que ofrece un potencial de más del 50%.

 

Valor de la cartera:

 

El PE para el año próximo (2013) es de 8.5x con una rentabilidad por dividendo del 4%. La cartera ofrece unas buenas rentabilidades, ROCE del 22% y ROE 17% con casi nada de deuda, 17% del activo y deuda neta /ebitda de 0.4 veces.

Quisiéramos aprovechar la ocasión para entrar en uno de los aspectos de valoración: el control del riesgo. Aunque continuamos invirtiendo sin tener en cuenta ningún índice, sino obtener rentabilidades positivas con bajo riesgo. Podemos ver en los siguientes cuadros que históricamente las bajadas de EOS son mucho menos pronunciadas que su índice y en cambio en las subidas hacemos parecido a éste.

 

Cuadro 1. Promedio de rentabilidades mensuales negativas y promedio de rentabilidades mensuales positivas.

 

Perspectivas:

 

Las elecciones italianas han traído otra vez el fantasma a Europa, no obstante el impacto no ha sido como en anteriores ocasiones. Lo que nos dice que el mercado está observando que hay empresas que lo hacen bien, con buenas rentabilidades y que se están financiando a muy largo plazo (10 años) niveles extremadamente bajos (3%).

 

Para este año somos optimistas, las razones para serlo son la unión de cuatro factores que rara vez suelen coincidir:

  1. Mejora de los fundamentales de la mayoría de las empresas (mejora de beneficio, menor deuda, márgenes estables)
  2. Valoraciones atractivas (el PER forward del índice es de 10x)
  3. Entrada neta de dinero en bolsa, después de comprobar el elevado riesgo de invertir en un bono alemán a 10 años al 2%.
  4. Saneamiento de las economías. Se están sentando las bases para crecer sin tanta deuda y el crecimiento de las economías emergentes es en base a crecimiento de clase media.

 

Nuestra cartera está posicionada para beneficiarse del crecimiento mundial (materias primas, empresas industriales) y del incremento de la clase media y alta (farmacia, consumo, tecnología, transporte).

 

Un saludo,

Christian Torres                                                                               Xavier Brun

 

 

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