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JMConcejo
11:29 el 03 mayo 2016

Responsable comercial de W4i Investors

SAIPEM

El pasado 7 de Abril tuvimos el privilegio de participar en Value España, en nuestra opinión uno de los mejores eventos del sector en España y en Europa. En estas jornadas, lo ponentes han de presentar una sola idea de inversión que, desde una perspectiva value, recomienden a sus clientes e inversores en el medio y largo plazo. Idealmente el plazo será de tres años, pero su evolución se medirá anualmente otorgando un premio a la idea que mejor comportamiento ha tenido en los 12 meses anteriores.

En esta ocasión, Firmino Morgado presentó SAIPEM bajo el título: “A Contrarian Value Investment”. Hubiera resultado más fácil presentar alguna de las compañías que hasta la fecha nos han dado más alegrías (i.e.: Grandvision, Corticeira, etc) pero como él suele decir “el triunfo es de los osados!!”.

¿Qué es lo que han visto los gestores de W4i en uno de los valores más odiados del mercado europeo?

Los motivos para recomendar esta compañía se resumen en el gráfico adjunto:

No es de extrañar que el sentimiento del mercado hacia SAIPEM fuera negativo (Poor Sentiment) teniendo en cuenta que la compañía había perdido el 95% de su valor en bolsa desde 2013! Por este y otros muchos problemas, SAIPEM es una de las compañías más penalizadas y criticadas de Europa con la casi totalidad de los analistas que cubren el valor recomendando su venta.

Tampoco sorprenden las pocas o nulas expectativas (Low Expectations) sobre la evolución de la compañía como demuestra que el hecho de que los analistas tuviesen estimaciones para ingresos, beneficios y deuda neta a final de cada año significativamente por debajo de los que el equipo gestor predecía que iba a alcanzar.

Si como contrapunto a este escenario tan negativo (y tras concluir con éxito la ampliación de capital) el equipo directivo es capaz de presentar un plan de reestructuración creíble, la oportunidad nos ha parecido de manual.

El plan de reestructuración se centra en la optimización de flujos mediante un recorte de gastos de más de €1,5Bill., una reducción en el plan previsto de inversión en inmovilizado (CAPEX) de €500MM. y la desinversión de activos no estratégicos. Todo esto, unido a un nivel de deuda razonable, creemos que elimina el riesgo de quiebra (antes descontado por el mercado) y plantea una oportunidad de inversión interesante.

No podríamos hablar de una oportunidad value atractiva si el precio al que estuviese cotizando no fuera extremadamente bajo. Cotizando a 0,5 veces valor en libros, 5 veces beneficio operativo (EBITDA) y un rendimiento de flujo de caja libre (free cashflow yield) superior al 12%, nos parecía que su valoración era extremadamente atractiva.

La evolución en bolsa de SAIPEM desde que tuvimos la osadía de recomendarla ha sido espectacular. A ello ha contribuido especialmente la presentación de resultados del primer trimestre del año donde empiezan a verse los frutos del plan de reestructuración. Creemos que a SAIPEM le queda aún mucho recorrido, así que no crean haber perdido la oportunidad de entrar si no lo han hecho ya.

En W4i no somos de los que nos gusta solo hablar de las inversiones que nos han salido bien ni medir el éxito de nuestro estilo de inversión en plazos cortos. Al contrario. Prueba de ello es nuestra última carta a nuestros inversores (Investment Letter #3) en la que detallamos con gran profusión de detalle la evolución, en este caso negativa, de Zodiac. Podremos acertar o no, pero como podrán deducir de la lectura de nuestro Investment Letter, no escatimamos esfuerzos en el análisis y la comprensión de todo aquello en lo que invertimos.

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