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10:56 el 02 diciembre 2016

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Carta Nov 2016 AG Family Office: “Ni chicha, ni limoná”

“Ni chicha, ni limoná”

“Cada inversión en la cartera, debe tener un trabajo. Esperamos que cada inversión, se comporte de una forma específica en determinadas circunstancias. Esto implica, que debemos imaginar cuales serán esas futuras circunstancias.”

Durante estos últimos años, hemos estado discutiendo sobre la posibilidad de que se haya producido un cambio permanente en la percepción de los inversores y en el comportamiento de las valoraciones en los activos financieros.

Casi todas las clases de activos cuentan con valoraciones que parecen garantizar retornos menores que la media histórica para los siguientes años (desde una perspectiva histórica y de ciclo económico completo). ¿Por qué?

Nuestra metodología de análisis y de retornos, nos indica que esta situación de sobrevaloración en los bonos (sobretodo europeos) y en las acciones globales (sobretodo USA/Bélgica) teóricamente debería disiparse con el tiempo. Llega un punto en el que el inversor no es compensado adecuadamente por el riesgo que asume y los retornos que obtiene de su inversión son insuficientes. Ahí, es cuando la perspectiva del mercado cambia, se ajustan los precios y se produce una reversión hacia la media en las valoraciones.

(http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/investing/12074159/Mapped-the-worlds-cheapest-stock-markets-to-buy-for-2016.html)

Una alternativa, a la que se refieren ilustres nombres como  GMO o  Ben Hunt, es que las valoraciones han girado hacia una situación permanente de sobrevaloración. Mejorando en el corto plazo las expectativas de retorno para las distintas clases de activos, pero a expensas de obtener menores rendimientos en el largo plazo (en contra de lo que sugeriría una metodología de análisis mas tradicional).

La distinción entre los dos escenarios es importante, ya que el desarrollo de cualquiera de ellos crea diferentes retos para los inversores. En el corto y medio plazo, una situación de ajuste en las valoraciones que llamaremos “Purgatorio” crea un importante dilema, ya que la cartera óptima para hacer frente a esta situación no se parece en nada a la distribución tradicional de las carteras.

Por contra, si de verdad nos encontramos en una situación de permanente sobrevaloración en las diferentes clases de activos, que llamaremos “ni chicha, ni limoná”, una distribución de activos más tradicional no tiene por que ser errónea, pero las asunciones sobre los retornos esperados estarían presumiblemente equivocadas. Siendo estas la mitad de lo que cabría esperar.

a) “Ni chicha, ni limoná”: Seguimos en la tendencia lateral actual, donde los bancos centrales aplastan la volatilidad en los mercados. Los precios se mantienen y cada pequeña corrección es una oportunidad de compra. Los inversores, entonan: “esta vez es diferente” y se busca justificar los precios actuales. El ciclo económico y los mercados bajistas desaparecen, pero la imposición de un suelo también impone un techo. El crecimiento real de la economía no supera el 1% y el tipo de interés para el ahorro no supera el 0%.


b) “El purgatorio”: La mala noticia es que el precio de los activos debería bajar durante los siguientes años, para volver a una tendencia de equilibrio racional en cuanto a valoraciones. La buena noticia es que es un problema finito. El precio de los activos caerá durante un tiempo, pero al final del periodo, alcanzará una estabilidad y volverá su atractivo. Es decir, las reglas de inversión tradicionales (valoración, riesgo, retorno, etc) permanecen intactas y aún serían válidas en el largo plazo. El problema, durante los siguientes años sería como mitigar la volatilidad.

Sería muy útil conocer qué escenario va a tener lugar, ya que la reversión o la no reversión en las valoraciones tiene importantes implicaciones frente al correcto posicionamiento de la cartera o nuestras inversiones. Desafortunadamente, creemos que no existe ninguna certeza sobre qué escenario tendrá lugar, por lo que, creemos que es prudente para nuestros clientes y otros inversores construir un abanico de inversiones robusto, creado con convicción y que pueda hacer frente a cualquiera de ambos escenarios.

“Esta vez es diferente”

El argumento principal gira alrededor de los tipos de interés. Comparado con otros momentos de la historia, el actual ha sido testigo de una larga y persistente presión hacia la baja en los tipos. Pasando de los famosos 15%-16% a principios de los ‘80 a los 0% de hoy.

Especialmente durante estos últimos 20 años, esa caída ha provocado un cambio en la estructura de descuento en todas las clases de activos. No solo los depósitos o IPF han visto reducida su remuneración, los cupones, las dividendos, las rentas inmobiliarios y otros activos reales (explotación de bosques, tierras de cultivo) también han visto descender su retorno.

No profundizaremos en el valor técnico sino que valoraremos el impacto de una forma más gráfica.

A continuación encontraréis dos tablas que comparan la rentabilidad real (nominal-inflación) media de diferentes activos para el periodo de 1945 a 1995 y su rentabilidad hoy (“Latest”). El trabajo de análisis se realizó para los principales activos del mercado americano (por el gestor GMO) pero puede aplicarse el mismo criterio para los mercados europeos, incluso, las diferencias serían aún mayores.

Para la renta fija el descenso ha sido notable, ya que la tasa de descuento es de extrema importancia al descontar los flujos de un bono a un valor presente. Durante la segunda mitad del siglo XX, los bonos pagaban un diferencial entre 1,5 y 2 puntos porcentuales por encima de la inflación pero ahora la remuneración apenas compensa la inflación o el riesgo que asumimos.

La siguiente tabla hace hincapié en activos como, las acciones, las rentas por alquiler o el retorno de explotaciones madereras.

No estaríamos discutiendo esta teoría si no considerásemos que la misma está siendo descontada ya por el mercado. Los inversores entonan “esta vez es diferente” y se apoyan en esa tendencia bajista en los tipos de interés para justificar la sobrevaloración permanente en algunos activos financieros.

Incluso, los míseros retornos ofrecidos por los IPF, los bonos o incluso la deuda subordinada! ha retroalimentado la situación, forzando a muchos inversores tradicionalmente conservadores a asumir más riesgo en sus inversiones.

¿Por qué creemos que está descontado en los precios?

Previo a la elección de Trump, hemos asistido a varios momentos de volatilidad (abajo y arriba). Los mercados han ido corrigiendo y recuperando cada vez a mayor velocidad.

Desde agosto 2015, donde los mercados cayeron por miedo a los efectos de una desordenada devaluación del yuan chino (recuperaron en varias semanas). Hasta la caída y recuperación de unos pocos días ante la debacle del Brexit.

Fueron caídas y recuperaciones rápidas pero la más espectacular se produjo con Trump, los futuros americanos llegaron a estar “limit down” (caída de más de un -7%) pero todas las pérdidas acabaron neutralizándose en apenas unas horas.

Queda demostrado, que el claro ganador ha sido aquel que ha comprado con las correcciones “temporales” y no aquel que intentaba desgranar los efectos de medio plazo provocados por eventos imprevistos y en “teoría” no descontados en los precios.

Pero, ¿está verdaderamente justificado? Y ¿seguirá siendo la mejor estrategia a implementar a partir de ahora?

El mercado ha demostrado, mediante la fijación de precios en los diferentes activos, que el Brexit no ha sido un desastre después de todo. Sino que generó una clara oportunidad de compra para toda aquella comunidad de inversores que desecha los fundamentos tradicionales de un proceso de inversión. E incluso, me atrevería a decir que muchos de esos inversores estarían encantados frente a una corrección navideña de -10%, porque eso les daría la oportunidad de volver a comprar “barato” en una nueva corrección y aumentar así más sus apuestas y su apalancamiento.

A pesar de que nos mantenemos activos en mercado, vemos este tipo de pensamiento peligroso. Los inversores corren el riesgo de cometer el mismo error que cometieron numerosos especuladores en el pasado, intentando justificar elevados precios en los activos financieros bajo la desafortunada entonación de que “esta vez es diferente”.

¿“Compra cuando haya pánico y vende cuando haya euforia”?

La reciente capitulación de Dalio, Druckenmiller, Gundlach y Icahn (eternos críticos de los elevados precios en los activos) solo hace que levantarnos las orejas en señal de cautela. Dichos inversores entran y salen del mercado en segundos, no tienen reparos en corregir errores o en cambiar su estrategia.

Pero, ¿y para un inversor de medio/largo plazo? No, uno no puede permitirse operar/apostar a muy corto plazo, intentar conocer el momento preciso de entrada y salida de los cotizaciones (“market timing”) es una tarea ardua y requiere de un sexto sentido.

Conclusión

La historia sugiere que las métricas económicas o de valoración, tienden hacia la media. Al fin y al cabo, los ratios de valoración no se han pasado 100 años girando alrededor de una tendencia de equilibrio por ninguna razón.

Los riesgos sobre los bonos y algunos mercados de acciones permanecen elevados. Eventos recientes (Trump, Brexit o BOJ), solo son una confirmación de hacia donde nos dirigimos.

Pero también sabemos, que las métricas utilizadas para valorar activos no siempre son suficientes al evaluar las expectativas de retorno para periodos cortos (1-2 años). El estado emocional de los inversores y su predisposición a asumir riesgo, es lo que principalmente impulsa a las cotizaciones en el corto plazo.

Es ahí donde debemos trabajar con cierta flexibilidad, porque asumir ciertos cambios temporales como permanentes, puede afectar primero a su psicología y segundo a los precios de los activos que compran (o venden…).

La solución no se encuentra en elegir uno u otro, sino en centrarse en crear una cartera de inversión robusta que lo haga decentemente bien en cualquiera de los dos escenarios. No existe una solución mágica, pero es posible construir una posición intermedia mediante la utilización de estrategias alternativas y una buena dosis de liquidez.

Alexandre García Pinar

http://www.ageafi.com/es/carta-inversores/

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