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13:19 el 12 mayo 2014

Trabajar en el fortalecimiento de la figura de la EAFI

El dilema del inversor en un entorno de baja inflación

A finales del año 2008, veíamos cómo las gráficas del IPC y del Euribor sufrían un importante cambio de régimen debido a la crisis, lo que significó pasar de un nivel medio del 3,25% al actual 1,25%, es decir, 200 puntos básicos de diferencia. Esto supone que ganar un 3% ahora es lo mismo en términos reales que ganar un 5% hace siete años, lo que obliga a asumir un nivel de riesgo parecido.

Mientras los retornos ofrecidos por los depósitos bancarios y la deuda del Estado se han mantenido a niveles nominales elevados, el inversor español no se ha tenido que enfrentar al siguiente dilema: ¿hay que rebajar los objetivos de retorno nominales de acuerdo con el nivel de inflación actual o incrementar el nivel de riesgo de las carteras para buscar los mismos retornos que se consideraban razonables antes de 2008?

Desde nuestro punto de vista y según nuestra experiencia, recomendaríamos la primera alternativa, aun sabiendo que la mayoría de inversodecantando por la segunda opción.

La primera táctica que debe emplear el inversor es buscar la convexidad (mayor potencial al alza que a la baja) y una beta de mercado más baja mediante bonos convertibles, compra de opciones y estrategias de tipo 'long-short', escogiendo cuidadosamente cada par de valores.

No es el comportamiento a corto plazo de los mercados lo que nos preocupa, sino el potencial a medio plazo de la renta variable y en particular del mercado americano. Si hiciésemos un pronóstico a siete años y afirmáramos que el S&P 500 estará al mismo nivel de hoy, seguramente muchos nos tomarían por pesimistas y más allá de cualquier escenario realista.

Sin embargo, si planteáramos la posibilidad de que en uno de los próximos siete años el S&P 500 caiga un 25% y en los restante seis se revalorice un 7% anual (5% en precio y 2% por dividendos), seguramente serían más los que considerarían este segundo escenario como algo absolutamente posible. En ambos casos, el retorno total anualizado sería del 2%, menos el 2,15% que obtendríamos comprando un bono del tesoro americano al mismo plazo. ¿Es este nuestro escenario central? ¡NO! (nuestro retorno esperado es del 5% para el S&P 500 y del 8% para el MSCI Euro). ¿Es un escenario extremadamente improbable? ¡Tampoco!

Por eso, a pesar de que en términos relativos la renta variable parezca la clase de activo menos sobrevalorado, queremos seguir siendo fieles a nuestros principios de diversificación de riesgo y de minimización de la probabilidad de pérdidas sustanciales. Esto no impide que de momento tengamos una sobreponderación en renta variable, pero sí implica no asumir de forma estratégica una ponderación en renta variable superior a aquella con la que nos sentiríamos cómodos manteniendo, incluso en caso de una corrección profunda de mercado.

En este contexto, ¿qué tácticas debe emplear el inversor? No existen respuestas absolutas cuando se habla de inversión, pero sí hay una serie de estrategias recomendables. La primera, sin duda, es buscar la convexidad (mayor potencial al alza que a la baja) y una beta de mercado más baja mediante bonos convertibles, compra de opciones y estrategias de tipo long-short, escogiendo cuidadosamente cada par de valores.

Otra acción recomendable es monitorizar las carteras de fondos de renta fija multiestrategia o de retorno absoluto, para que no asuman demasiadas posiciones ilíquidas ni se basen en descorrelaciones poco estables si el escenario macroeconómico cambia.

Frente a la escasa rentabilidad ofrecida por los activos financieros líquidos, la clave estaría en explorar oportunidades en activos reales (especialmente inmobiliarios) y estrategias que ofrezcan un premio de iliquidez.

Además, la situación requeriría dejar un colchón más amplio de lo habitual en cuanto a liquidez para movimientos tácticos de corto plazo en renta variable y también mantener el nivel estratégico de exposición al dólar, sin asumir más riesgo-divisa, a no ser que el BCE justifique una depreciación del euro. Y hablando del euro, resultaría beneficioso privilegiar a Europa (en particular Italia y España) frente a Estados Unidos en cuanto a renta variable e ir construyendo posiciones en mercados emergentes atractivos aprovechando los últimos cambios geopolíticos y la ralentización de China.

Por último, pero no por ello menos importante, frente a la escasa rentabilidad ofrecida por los activos financieros líquidos, la clave estaría en explorar oportunidades en activos reales (especialmente inmobiliarios) y estrategias que ofrezcan un premio de iliquidez.

Si el inversor mantiene estas premisas, probablemente conseguirá evitar lo que el gran gestor de hedge funds Seth Klarman auguró hace pocos días: “ Cuando los mercados se reviertan, todo lo que los inversores creían saber se pondrá del revés. Recordarán por qué siempre es un buen momento para tener aversión al riesgo y que el dolor de cualquier pérdida al invertir es mucho más desagradable que el placer de cualquier ganancia. Se acordarán de que es mucho más fácil comprar que vender y de que, en los mercados bajistas, muchas de las inversiones se convierten en moteles plagados de cucarachas: puedes entrar, pero no puedes salir.”

Paolo Mezza es  socio de Arcano Wealth Advisors

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