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09:28 el 17 junio 2016

Asesoramiento Fondos de Inversión

Bancos: la diferencia entre ser acreedor o accionista

En uno de los últimos informes semanales publicados en esta red social recibimos una pregunta de uno de nuestros seguidores, @albertolari. Por su interés, hemos querido contestar mediante un artículo. Éste era el comentario:

Hola @AltairFinance.

Como contento suscriptor de su fondo Altair Patrimonio II, me encantan los reportes semanales y mensuales que nos dan. Aprovecho este canal para lanzarles una pregunta, que no sé si podrá ser respondida: Veo que la cartera de renta fija hay buena parte de deuda corporativa del sector financiero-bancario. Siendo el sector bancario un sector que ha sido castigado, con tipos de interés muy bajos, difíciles márgenes, etc. ¿Podrían someramente explicar el por qué de dicha exposición? ¿Estiman ganancias en este sector en un escenario de subida de tipos?

Pregunto desde la ignorancia, no sé hasta qué punto pueden contarlo con algo de detalle. O si consideran hacerlo en la inminente carta semestral.

Muchas gracias y reciban un saludo.

 

Efectivamente los fondos tienen una parte importante de la posición relativa en el sector bancario dentro la cartera de renta fija. Exactamente es del 26,7% dentro de la posición global en renta fija, que asciende al 35,29%. Es decir, el peso en bancos sobre patrimonio total es de 9,42%.

En primer lugar y a modo introductorio, debemos analizar la situación en la que se encuentra el modelo de negocio bancario, ahora expuesto a una situación muy compleja. Éstas son algunas de las causas:

Bajos tipos de interés. La pregunta correcta sería: ¿qué implicaciones tiene para el margen de los bancos? El BCE ejerce su papel de instrumentación de política monetaria en su vertiente no convencional. En lo que a los bancos respecta, la medida más importante son las subastas de liquidez (TLTRO y VLTRO), lo que básicamente constituye financiación a tipo cero. El montante que recibe cada entidad dependerá de la calidad de los activos que mantenga en balance y el descuento ( haircuts) aplicado por la autoridad monetaria en función de la calidad crediticia. Las medidas del banco central presionan el mercado interbancario (Euribor) a la baja, permitiendo con ello un apalancamiento (financiación) más barato. ¿Dónde se encuentra el problema entonces?

No podemos olvidar que en la mayoría de los activos de crédito bancarios la rentabilidad se desglosa en Euribor más un diferencial, como por ejemplo en el caso de los préstamos hipotecarios. Hace unos años, cuando la prima de riesgo española estaba en 500 puntos o más, los bancos tenían el negocio redondo: se financiaban barato en el BCE e invertían en deuda soberana, a priori, sin riesgo; práctica que se conoce como carry trade. Ahora, por el contrario, se enfrentan a serias dificultades para obtener márgenes pues, aunque la financiación es barata, no hay premio (rentabilidad) en activos como la deuda soberana y otros con perfil de riesgo similar.

Asunción de riesgos. El nuevo marco regulatorio ha aumentado las exigencias de capital de los bancos en busca de una mayor solvencia del conjunto del sistema. Esto ha supuesto que los bancos vean estrecharse sus márgenes de rentabilidad, sin que se les permita subir ese escalón de riesgo. En consecuencia, lo que están haciendo a corto plazo es reducir plantillas, aumentar los ingresos por comisiones y reducir la remuneración de los depósitos (ya hay casos en los que se ha cobrado por ellos).

Competidores tecnológicos. La banca tiene el reto de la digitalización de todo su proceso, reducir costes y ser competitivos de cara a los años venideros. La aparición de las Fintech, con unas estructuras de gastos flexibles y una gran operatividad gracias al componente tecnológico. Frente a ellas, no son pocos los bancos que aún adolecen de estructuras rígidas y poco digitalizadas con un largo camino de transformación por delante, siendo muchos expertos repiten anticipan que no transformarse es morir.

El tiempo. Los plazos, por su parte, lo hacen todo un poco más difícil pues las entidades no gozan de todo el que desearan para la adaptación a este nuevo entorno.

Tras esta visión pesimista del negocio bancario, pensamos que son entidades necesarias para el sistema, especialmente en Europa, donde la correa de transmisión de liquidez recae en un 80% en los bancos. Por tanto, consideramos que a pesar del mal momento por el que están pasando y la elevada probabilidad de que las entidades  más pequeñas y menos preparadas  se queden en el camino, se trata de un negocio con valor, sobre todo en las entidades que denominamos national champions  y que han sufrido un excesivo castigo en su valoración.

En segundo lugar, es importante diferenciar la inversión en deude respecto al capital (acciones). Las acciones cotizan a precios bajos (que no baratas, porque podría seguir cayendo), en ocasiones por debajo del valor en libros (es decir, el mercado creen que valen que los activos de su contabilidad). Sin embargo, los bonos de las principales entidades han tenido un recorrido alcista. La huida de la renta variable se ha localizado en la renta fija, más si tenemos en cuenta las perspectivas de tipos de interés (aplanamiento de la curva).

Las entidades de crédito que tienen los fondos en cartera (RBS, Santander, Barclays, Abbey, Societe, Deutsche Bank) son las más potentes ( national champions) de sus respectivos países y los que mantienen un mayor colchón de capital sobre activos ponderados por riesgo. Esto significa que tenemos cierto margen de maniobra sobre la posición antes de tener que preocuparnos por si va a pagar o no su deuda. Como en el reciente caso del Banco popular, podría suceder que por el camino se vieran obligados a ampliar capital, en cuyo caso los bonos se verían muy beneficiados en contraposición a las acciones que sufrirían.  Los bonos que los fondos que asesoramos tienen en cartera son categoría senior con rating (calidad crediticia) elevado, lo que proporciona una posición ventajosa en el orden de prelación de pagos en caso de problemas.

Además, no nos fijamos solo en la rentabilidad sino que miramos el binomio rentabilidad-riesgo, intentado no cometer el error de buscar premios demasiado arriesgados. Dentro de una misma entidad no todos los bonos o emisiones son iguales por lo que analizamos en detalle el riesgo que implica cada producto y seleccionamos aquellos que tienen mayor sentido en el contexto actual.

Por último en relación a la cartera de los fondos, otro factor importante es el alto grado de rotación y diversificación. Como hemos comentado, los fondos no tienen toda la cartera referenciada a un solo banco sino que tenemos activos de los bancos más destacados de cada país y, además, rotamos cartera. Es decir, si consideramos que el bono ha recogido ganancias importantes y ya no estimamos mayor potencial lo vendemos y sustituimos por otro con mejores expectativas.

Los bancos importantes van a ser capaces de recuperar parte del terreno perdido, mejorando sus estructuras y diversificando el modelo su negocio. Y si a corto plazo no lo hacen, el mercado castigará antes a la renta variable obligando a las entidades a tomar medidas que ofrecerán cierto valor inicial a los bonos con mejor calificación (como los que tienen nuestros fondos en cartera). En ese caso, podríamos desprendernos de ellos con revalorizaciones positivas  en precio en el entorno del 1%-2%.

 

Si quiere más información sobre los fondos que asesoramos, no dude en ponerse en contacto con nosotros.

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4 comentarios
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Muchas gracias @AltairFinance por la magnífica exposición. Ha sido un placer su lectura, sobre todo por lo pedagógica de la misma. La verdad que es de agradecer poder tener este tipo de canales para la comunicación y transparencia.

Muy encantado de seguir leyéndoles.

Un saludo y muchas gracias de nuevo.

Muy buen artículo. Destaca algo que a veces nos parece obvio: no es lo mismo ser prestamista que accionista. Y que a veces puede interesar lo uno pero no lo otro.

Muy de acuerdo @Grisha. Yo trato de pensar en esos términos también. Parece una obviedad la diferencia Prestamista vs. Accionista pero es fundamental. En un momento dado no es lo mismo ser acreedor que propietario de un negocio. 

Aunque sí es cierto que dada la realidad de la renta fija y los tipos de interés, hoy por hoy ser prestamista no es que sea un gran negocio je, je ;-)

Estimados @albertolari y @Grisha.

Muchas gracias por sus comentarios.

Estamos a su disposición.

Un saludo.

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