AndresLlorente (1º) 

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AndresLlorente
17:57 el 14 septiembre 2015

Presidente de Smart Social Sicav. Abogado. Creador del Proyecto Incubadora de Gestores

Alibaba y los 40 gestores

Me he tomado la libertad de comenzar este post parodiando un clásico póster del cine de aventuras para adaptarlo a nuestro mundo bursátil. El cartel cinematográfico alude a los protagonistas de esta aventura llamada Alibaba. Con las últimas duras acusaciones de Barron´s publicadas este fin de semana no sabemos si esta película acabará con resultados satisfactorios para sus accionistas (género comedia) o si, por el contrario, la inversión en sus acciones va a generar grandes pérdidas (género drama).

Hace ahora casi 1 año, el 19 de Septiembre de 2014, debutó en Bolsa mayor IPO de la historia, Alibaba ($BABA). Ese día las acciones se dispararon un 38% elevando su capitalización bursátil hasta los 231.000 millones de dólares superando así, en valor, a otros gigantes tecnológicos como Facebook y Amazon.

El coloso chino del comercio electrónico fijó el valor de salida en $68 lo que le permitió ingresar 21.000 millones de dólares por el 13% del capital colocado en su estreno bursátil. Alibaba se convirtió en la mayor salida a Bolsa de la historia del mundo superando a Agricultural Bank of China y a la compañía de tarjetas de crédito Visa.


 

 

 

Menos de 2 meses después (7 de noviembre de 2014) las acciones alcanzaron sus máximos en $120 lo que suponía una revalorización del +75% respecto a su precio de salida. Pero a partir de ese momento las acciones han iniciado un constante goteo a la baja que supuso, el 24 de agosto, perder el nivel de los $68 y alcanzar luego sus mínimos históricos en $58

Este fin de semana ha levantado cierto interés y polémica un artículo firmado por Jonathan R. Laing para la revista Barron´s en el que afirma que Alibaba Group Holding podría caer un 50% adicional. La historia ha sido elegida para encabezar la portada de la publicación y está suscitando comentarios encontrados.


La polémica ha venido generada porque el autor del reportaje pone en duda la veracidad de los datos de crecimiento y contables reportados por la compañía en los últimos tres años fiscales.

Jonathan R. Laing sostiene que el constante goteo a la baja de la cotización puede no haber finalizado debido a las dudas sobre la economía china, la competencia creciente en el mercado de comercio electrónico y la cultura empresarial y dirección de la compañía.

La aceleración de las recientes caídas fueron motivadas porque la empresa reveló que el volumen de transacciones en comercio electrónico será menos de lo esperado este trimestre.

No era de extrañar que el artículo provocara polémica pues este gigante del comercio electrónico todavía goza de gran predicamento entre analistas bursátiles y gestores de Hedge Funds: 45 de los 52 analistas que cubren la compañía todavía mantienen una recomendación de “compra” sobre la acción, según datos proporcionados por Bloomberg. Cinco matienen recomendación “Neutral” y sólo dos de “Venta”. El precio medio objetivo de consenso situa la cotización en $95.50 lo cual supone una revalorización de un +50% desde los niveles actuales.

Por su parte la acción forma parte del portafolio de 40 Hedge Funds de reputados gestores.

Otorgar, por tanto, una alta probabilidad de una disminución del 50% hasta el nivel de los $30-$35 supone mantener una opinión “contrarian”.

1º Alibaba: ¿Hora de ser realistas?

Jonathan R.Laing sostiene que es hora de volver a la realidad y pisar con los pies en el suelo.Alibaba cotiza a 25 veces la estimación consenso de ingresos para el próximo año y debería estar más cerca de otros múltiplos de empresas del sector como Ebay.

Además la historia reciente no está del lado de Alibaba.Otras IPO´s chinas como Alibaba son, con demasiada frecuencia, anunciadas como supernovas con tasas de crecimiento y márgenes de beneficios sobredimensionados que, de repente, son rectificados a la baja. Y no hay que ir muy lejos. Ello ya le sucedió a un predecesor del negocio de Alibaba en la Bolsa de Hong Kong: Alibaba.com disparó su precio de salida de $13.50 a $40 unos meses más tarde para caer por debajo de los $10 en los 5 años siguientes. Finalmente la compañía fue adquirida y excluída de bolsa a $13.50

2º Expira “Lockup”

El autor del artículo señala que la presión bajista sobre el valor puede volver con fuerza a finales de este mes cuando expire el bloqueo de venta de acciones. Algunas de las 1.600 millones de acciones de las 2.500 millones estarán disponibles para su venta.La compañía ha asegurado que la mayor parte de los accionistas se han comprometido a no vender sus participaciones. Para intentar además calmar los ánimos Alibaba ya ha anunciado que va a destinar 4.000 millones para contrarrestar la presión vendedora si la hubiera.

3º Problemas fundamentales: Incremento de competencia y áreas deficitarias.

La empresa se enfrenta, según Lang, a grandes problemas.

La competencia de rivales de comercio electrónico, como J.D.com (JD) se está incrementando notablemente arañando mucha cuota de mercado a los dos principales sitios web de Alibaba: Taobao (que permite a pequeños comerciantes la venta de productos a consumidores chinos) y Tmall (una plataforma para grandes marcas).

Por otra parte muchas de las otras áreas de invesión de Alibaba (como medios de comunicación, entretenimiento,logística y servicios en la nube ) parecen más orientadas a seducir a los inversores que a la mejora de sus ingresos. Por ejemplo, Youku Tudou (YOKU), un sitio web parecido a YouTube, perdió algo más de 140 millones de dólares el año pasado. Lo mismo ocurre con su divisón de producción de películas.

4º ¿Fraude contable?

La afirmación que más polémica ha generado es que lo más preocupante de Alibaba, según Barron´s, es que las cifras de crecimiento reportadas por la compañía de los 3 últimos ejercicios fiscales pueden estar manipuladas.

El valor de las transacciones de su plataforma es de 409.000 millones de dólares y los ingresos de Alibaba, según la compañía, han aumentado anualmente en una media del 56%. Este tipo de crecimiento es excepcional y muy por encima de los ingresos promedio de 3 años de Google (20%), Amazon (23%) y Facebook (49%).

Anne Stevenson-Yank, fundadora de la firma de investigación J.Capital Research, ha analizado la industria del comercio electrónico en general y de Alibaba en particular. Esta analista encuentra los números de crecimiento desconcertantes.

Comenta:

“(...) los informes financieros de Alibaba no responden a una realidad verificable y escapan de toda comprensión pues no tienen correspondencia con la cifras del Gobierno Chino respecto a los datos de ventas retail, gastos del consumidor y comercio on line”.

Laing dice que debemos considerar una cosa:

“Alibaba afirma tener 367 millones de usuarios que es el equivalente a la suma de toda la población que realiza compras on line en China”.

O esto:

“Alibaba afirma que su comprador promedio gasta un 26% más en sus sitios web que es más de lo que un usuario se gasta de promedio en todos los sitios web”.

El Vicepresidente Internacional de Alibaba, Robert Christie, niega que las cifras de crecimiento de la compañía estén infladas. Él atribuye el crecimiento a diversos factores como, por ejemplo, la rápida adopción de los “smartphones” para las compras “on line” y la expansión rápida de sus usuarios en ciudades de segundo y tercer nivel y en zonas de influencia china.

“Aun, así, esas cifras siguen siendo excesivamente grandes”. concluye Laing.


5º Frente abierto: Violación de propiedad intelectual

Barron´s también analiza la personalidad del fundador de Alibaba, Jack Ma. Sostiene que pese a que en sus presentaciones ante la SEC y declaraciones públicas se habla sin parar de integridad, transparencia y compromiso con el cliente lo cierto es que algunos comerciantes y funcionarios del Gobierno plantean serias dudas sobre el cumplimiento de esa doctrina.

Las quejas sobre la ausencia de medidas para acabar con la venta de imitaciones en sus plataformas de comercio tienen una larga trayectoria. Hay, por ejemplo, una demanda interpuesta en la Corte Federal de Nueva York  por Kering (KER), pripietaria de Gucci e Yves Saint Laurent, que reclama indemnización por daños y perjuicios junto a un requerimiento judicial para impedir en lo sucesivo la venta de objetos falsificados por constituir una infracción de las leyes de propiedad intelectual e industrial.

La compañía dice que la demanda carece de fundamento. También han recibido una carta intimidante (previa a la interposición de demanda) por la Asociación Americana de Ropa y Calzado.

Barron´s ha pedido explicaciones a la compañía sobre estas acusaciones y el representante ha dicho:

“Estamos comprometidos con la protección de los derechos de propiedad intelectual para erradicar la mercancia falsificada que pueda estar presente en nuestras plataformas de comercio”.

La compañía dice que utiliza algoritmos sofisticados y controles aleatorios para identificar estas prácticas ilícitas.

6º Gobierno Corporativo

Alibaba también presenta carencias en prácticas de buen gobierno corporativo.La propia empresa reconoce en documentos presentados ante la SEC que los intereses del fundador Jack Ma y sus socios pueden estar en conflicto con los intereses de los accionistas.

Sólo debe pensarse como se estructura la empresa: Los accionistas de Alibaba Group no son actualmente propietarios de los negocios que conforman la empresa.Jack Ma y su estrecho colaborador Simon Xie sí.

En virtud de un acuerdo legal con Ma y Xie los frutos del negocio, incluyendo flujos de efectivo y ganancias, se transfieren a la sociedad de cartera (Holding).Pero el equipo de Ma es el encargado de seleccionar a la mayoría de la Junta Directiva de la Sociedad de cartera (del Holding).

Esta forma de “propiedad virtual” de los accionistas de empresas chinas está encaminada a evitar las prohibiciones de las autoridades contra la propiedad extranjera de empresas chinas que operan en sectores considerados como “sensibles” como es el caso de internet.

El hecho de que Alibaba Group sea en un 90% propiedad de accionistas extranjeros (fundamentalmente estadounidenses) hace que sea una empresa de propiedad extranjera que opera bajo la ley china. Sin embargo a Alibaba se le permite operar en China porque la propiedad de los negocios que operan en su territorio todavía están en propiedad de manos chinas.

En esta esctructura se enmarca ,por ejemplo, el problema ocurrido hace unos años entre Yahoo y Jack Ma y la propiedad de Alipay.

Una serie de operaciones que involucran a Jack Ma y la compañía también son objeto de preocupación. Por ejemplo, Ma tiene el control del 40% de tres fondos de inversión de la firma de inversiones Yunfeng Capital. Estos fondos aparecen como coinversores con Alibaba en una serie de inversiones. El problema es que Alibaba y esos fondos pueden tener diferentes objetivos de inversión y generar conflictos de intereses.

Jack Ma y sus socios chinos también han utilizado el balance de Alibaba Group para hacer inversiones privadas con préstamos cruzados de entidades que invitan a la precaución.

7º Número de usuarios y gasto medio.

Gran parte de la magia de Alibaba se apoya en el crecimeinto vertiginoso de su volumen de transacciones que la compañía ha publicado en los últimos años. Barron´s sostiene que las incongruencias son preocupantes.

Un ejemplo: Alibaba comunica un crecimiento anual compuesto de usuarios del 39,1% en los últimos 4 años. De un total de 98 millones de usuarios en Junio de 2011 a 367 millones en Junio de 2015. Sin embargo, durante el mismo periodo de tiempo, la encuesta nacional bianual realizada por “Chinese Internet Network Information Center” indica que la población “on line” de China presenta una tasa compuesta del 23,5% pasando de 173 millones en junio de 2011 a 361 millones el. pasado Diciembre.

Un portavoz de Alibaba dice que esas cifras oficiales chinas son muy bajas.

La discrepancia en las tasas de crecimiento tal vez tendrían justificación si los usuarios estuvieran abandonando la competencia para utilizar en masa los servicios de Taobao y Tmall.Pero eso no se ajusta con otras encuestas: Un estudio realizado por el servicio de investigación del Financial Times muestra que, a partir del primer trimestre de 2015, el 44,9% de los usuarios utilizan con mayor frecuencia y regularidad JD.com. Hace 4 años había una enorme brecha de popularidad entre Taobao y JD.com pero ahora se ha reducido.

El gasto anual medio por usuario también invita al escepticismo.Durante los últimos 7 trimestres ese número se ha mantenido alrededor de $1215, muy por encima del promedio anual de $963 para otros competidores “on line”.

Ese gasto promedio de $1215 en Alibaba también parece alto considerando el gasto per cápita total medio por año en China en comercio “on line” y tiendas físicas que se situa alrededor de los $2260.

Es difícil creer que el usuario medio de Alibaba gaste más de la mitad de sus gastos de consumo en Taobao y Tmall dado que esos sitios tienen una presencia insignificante en las categorías que suelen representar la mayor parte del consumo como alimentos,bebidas,vivienda,transporte,hogar,productos de salud y restaurantes.

8º 40 gestores de Hedge Funds

Dada la evolución de la cotización en los últimos meses en los que el valor ha perdido el precio fijado en la IPO de $68 es obvio que la mayoría de los gestores de Hedge Funds posicionados en la compañía están experimentando abultadas minusvalías.

Las pérdidas actuales oscilan entre el 59 y 33%.

Con datos del segundo trimestre tenemos un saldo neto comprador y vendedor equilibrado. Se incorporaron a la compañía David Tepper,Robert Karr, Jim Simons, Ken Fisher, Steven Cohen, Ron Baron y Jeremy Grantham. Por su parte liquidaron totalmente la posición Julian Robertson,Paul Tudor Jones, Chris Dans y Howard Marks.

Dada la debilidad de los datos económicos de China estimanos que la lectura de los portafolios del tercer trimestre arrojará grandes reducciones o liquidaciones totales.

Adjunto la tabla con las posiciones adjuntando el peso de su portafolio:


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3 comentarios
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Se podria hacer una estadistica demoledora de cuantas opas han terminando cotizando sensiblemente por debajo de su precio de salida no muchos meses despues

Pues sí que tenemos esa estadística @agenjordi referida a los resultados de IPO's en EEUU y las conclusiones son demoledoras. En 2014 el 71% generaron pérdidas. Es el peor resultado desde el año 2000

Pero es que hace muchos años que debido al gigantesco mercado privado de capitales, la bolsa no funciona como catalizador para dotar de musculo financiero a compañias en expansion, sino mas bien para colocar y producir la recogida de beneficios. Hoy en dia las OPV comparten titulo con una gran pelicula de Woody Allen. http://www.filmaffinity.com/es/film640891.html

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