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20:48 el 29 junio 2016

El reequilibrio y la década plana en el mercado bursátil chino

Hace unos días, Bloomberg publicaba una noticia en la que se comparaban las valoraciones bursátiles del índice de Shanghai con las de otros índices importantes del mundo. El mensaje del artículo era que, pese haber caído un 40% desde los máximos que alcanzó en junio de 2015, el índice seguía caro si se comparaba en función de la mediana del PER – en China, dicha mediana alcanzaba casi las 60 veces, en comparación con las 20 veces y las 13 veces de EEUU y Japón, respectivamente. Para concluir, el artículo presentaba varias opiniones en las que se enfatizaba la poca visibilidad de los beneficios a corto plazo dada la incertidumbre macroeconómica y la diferencia de valoraciones y oportunidades a futuro entre la vieja economía (materias primas, industria y real estate) y la nueva economía (tecnología, viajes, salud, etc.).    

En realidad, aunque pronosticar los beneficios del sector corporativo chino a uno o dos años vista es una tarea incierta, la tarea se facilita si la proyección es a diez. Dicha afirmación, aunque suene contraintuitiva, se debe a las propias dinámicas macroeconómicas a las que China tendrá que enfrentarse a medio plazo. Nos referimos al proceso de reequilibrio (“rebalancing”), que implica reducir la participación de la inversión en el PIB (y aumentar la participación del consumo) desde aproximadamente el 50% actual hasta niveles del 30% o inferiores. Que el reequilibrio implica mover recursos de la inversión al consumo es bien conocido ya, y la comunidad inversora empieza a sacar provecho de esta idea recomendando posicionarse en sectores favorables al consumo y alejarse de sectores intensivos en inversión – aunque, por otra parte, a tenor de las interpretaciones de los datos macroeconómicos de mayo recientemente publicados, que inciden en el supuestamente “bajo crecimiento” de la inversión de aproximadamente el 9%, uno se pregunta si los analistas económicos entienden todavía las dinámicas básicas del proceso de reequilibrio.

El reequilibrio chino y el mercado bursátil: un simple ejercicio numérico

Sin embargo, hay una segunda consecuencia implícita en el proceso de reequilibrio que no ha recibido ninguna atención hasta ahora, pero que como hemos explicado en el número dos de la revista de FundsSociety, es el factor clave para entender la evolución futura de los beneficios empresariales en China, y por ende, la evolución de las cotizaciones del mercado bursátil. El concepto clave es la relación entre la inversión a nivel agregado y los beneficios empresariales.

Como explicábamos, cualquier reequilibrio que implique reducir el porcentaje de la inversión en el PIB de manera sustancial (aumentando pari passu al mismo tiempo la participación del consumo) implica, de manera casi tautológica, reducir la participación de los beneficios en el PIB y aumentar la de los salarios. Los beneficios a nivel agregado vienen determinados por la suma de la inversión, más el déficit gubernamental, más el superávit en la cuenta corriente, más los dividendos menos el ahorro de los hogares (esta ecuación es una identidad contable, que por lo tanto siempre se cumple). En una economía como China, donde los volúmenes de inversión de los últimos años no han tenido precedente histórico equivalente, esto equivale a decir que los beneficios empresariales de los últimos años han venido dados en gran medida por la ingente cantidad de inversión realizada. Es decir, la reducción de la participación de la inversión sobre el PIB que veremos en China en los próximos años implicará una reducción de la participación de los beneficios. En nuestro artículo, estimamos que dicha participación en China está actualmente en torno al 23%-25%, lejos de la participación del 10% (o menos) de EEUU y de otras economías como Francia, Reino Unido o España.

¿Se pueden usar estos conceptos para montar una sencilla proyección “base” de la evolución de los beneficios en China? Si asumimos que el reequilibrio se completa en diez años (como explica Michael Pettis, tiempos más largos para dicho proceso implicarían mayor acumulación de deuda y una crisis eventual más severa), y (redondeando los números) que la participación de los beneficios cae del 25% al 12,5% de aquí al 2025, en línea con otras economías, entonces solamente nos hace falta hacer un supuesto de crecimiento del PIB. Asumiendo un crecimiento en términos nominales del 7% (excesivamente optimista desde nuestro punto de vista, aunque alcanzable si Pekín muestra tolerancia por altas tasas de inflación, pero que vale para simplificar cálculos), el PIB chino se duplicaría en 10 años. Pero como el reequilibrio implica una caída de la participación de los beneficios, en nuestro escenario “base” el aumento en los beneficios debido al crecimiento del PIB quedaría totalmente compensado por la caída en dicha participación. En otras palabras, creemos que el escenario más realista sobre la evolución de los beneficios de las empresas chinas de aquí a diez años es sencillamente plano. Aunque dicha evolución dependerá de cómo y cuán rápido organice Pekín (en la medida que pueda) el proceso de reequilibrio, creemos que dicho escenario es razonable, y que contrasta con otras frecuentes proyecciones muy edulcoradas que muestran enormes crecimientos de los beneficios dado que “los chinos consumirán más, y eso es bueno para las empresas”, pero que pasan por alto el hecho crucial de que la transición de una economía dirigida por la inversión al consumo no puede llevarse a cabo si las participaciones de los beneficios y los salarios no cambian también. El reequilibrio no impone sólo predicciones estrictas en el lado de los componentes de la demanda del PIB, sino también en el lado de los ingresos.

Aunque no hemos mencionado el cambio en las valoraciones y su impacto en las rentabilidades, nuestro análisis deja entrever que el mercado bursátil chino, por fundamentales (crecimiento de los beneficios) a medio plazo, no es atractivo. Eso no quiere decir que, aunque el mercado vaya a generar pobres retornos como asset class, no vaya a ver gestores que encuentren valor en nichos de mercado muy específicos, generando retornos elevados. Durante esta década veremos el auge de muchas empresas en sectores en crecimiento que serán probablemente los líderes mundiales del mañana. Pero la visión panorámica de la evolución de los beneficios en China será, cuanto menos, desafiante.

        

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