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13:48 el 10 mayo 2016

Una visión macroeconómica de los beneficios empresariales de EEUU

Desde que Alcoa diese el pistoletazo de salida a la presentación de los resultados empresariales de las empresas estadounidenses, los analistas económicos llevamos un par de semanas siguiendo con atención los números que al final presentará el conjunto de las empresas del S&P500. En un escenario como el actual de elevada incertidumbre a nivel macroeconómico en todo el mundo, la presentación de los beneficios de los integrantes del S&P500 representa un indicador valioso de dónde estamos y nos da una razonable idea de lo que podemos esperar en los próximos trimestres.

A riesgo de simplificar, para el presente artículo diré que hay dos maneras para pensar sobre los beneficios a nivel agregado: “bottom-up” y “top-down”.

La visión “bottom-up” es bien conocida y requiere de poca elaboración. Se suman una a una las estimaciones de consenso de cada una de las 500 empresas del S&P500  con el fin de obtener el número agregado de todo el índice. La principal ventaja del método es que compila las predicciones de analistas especializados en una industria o en un grupo de empresas, lo que hace que las predicciones sean más “informadas” que las de alguien que no tenga dicho conocimiento granular. Las principales desventajas del método es que es intensivo en información (para llegar a la cifra agregada de beneficios se necesitan las estimaciones de los beneficios de las 500 empresas del S&P500, una tarea nada desdeñable) y, por otra parte, dicho método puede conducir inadvertidamente a falacias de composición no deseadas: si uno hubiese agregado las exuberantemente racionales estimaciones de consenso de finales de los 90, uno hubiese descubierto que tales estimaciones daban números superiores (o similares) a la cifra de beneficios global presentada en las cuentas nacionales. Dado que era de esperar que el resto de la economía estadounidense, una vez excluidas las empresas del S&P500, generase algún beneficio en aquellos años, las estimaciones “bottom-up” de aquel entonces, aunque aparentemente consistentes a nivel individual, a nivel global daban lugar a resultados ridículos.

La visión “top-down”, usada ocasionalmente pero de manera puramente heurística, ha gozado de menos seguimiento. Generalmente se parte de una estimación del PIB (obtenida a través de métodos económicos arcanos como los multiplicadores y los aceleradores) y partir de ahí se hacen algunas imprecisas observaciones sobre cómo evolucionarán los beneficios dada una evolución del PIB. Aunque en este método se evitan problemas tipo falacia de composición como los que comentábamos antes, la desventaja que tiene es que no queda claro por qué los beneficios deberían ser altos o bajos (es decir, no se sabe de “dónde vienen” los beneficios), con lo que generalmente se asocian beneficios elevados a PIB elevados – una afirmación que, como veremos, no siempre resulta ser correcta.

Sin embargo, se puede mejorar fácilmente la versión “top-down” para tener un esquema macroeconómico más útil sobre el que pensar sobre los beneficios. Partiendo de la identidad de la contabilidad nacional de que el PIB por el lado del ingreso (salarios más beneficios) tiene que ser igual al PIB por el lado de la demanda (consumo total, más inversión bruta total, más exportaciones netas), se llega a que los beneficios totales son iguales a la suma de la inversión neta total, del superávit de la balanza de pagos, del déficit gubernamental, de los dividendos menos el ahorro de los hogares  (para una explicación más detallada, véase este link).

La ventaja de esta identidad contable (que obviamente siempre se cumple al ser una identidad), conocida en la literatura como la ecuación Levy-Kalecki en honor a sus creadores, es que permite entender de dónde vienen los beneficios a nivel agregado, y segundo, que nos permite hacer una estimación de los beneficios estimando cinco variables, no quinientas. En Estados Unidos, los beneficios que vienen de las series de la contabilidad nacional se conocen como beneficios NIPA (National Income and Product Accounts). La evolución histórica de dichos beneficios puede verse en el gráfico siguiente:

Gráfico 1. Evolución beneficios NIPA y sus “fuentes”, como % del PIB, 19601Q – 20161Q

El anterior gráfico muestra claramente que el período post-crisis ha generado márgenes de beneficios anormalmente elevados (en torno al 10% del PIB), y más si tenemos en cuenta la pobre contribución de la inversión a la generación de beneficios: antes de 2008 la inversión era la contribución más importante al nivel de beneficios agregado, pero desde el 2008 han sido los déficits gubernamentales y el bajo ahorro de los hogares los que han cubierto esa brecha. Por último, desde los años 80 el déficit en balanza de pagos ha sido permanentemente un lastre para el sector corporativo americano.

Los beneficios NIPA recogen los beneficios corporativos de toda la economía americana, de ahí que lógicamente sean mayores que los de las empresas del S&P500. Históricamente, los beneficios NIPA han venido siendo aproximadamente el doble de los del S&P500, y aunque ambos muestran menores discrepancias a corto plazo,[1] su tendencia a largo plazo es muy parecida, como muestra el gráfico siguiente:

Gráfico 2. Comparativa de los beneficios NIPA con los beneficios operativos del S&P500, como % del PIB, 19881Q – 20161Q

Fuente: Bureau of Economic Analysis, Standard & Poors y elaboración propia

Es decir, tener una idea clara de la evolución de los beneficios NIPA equivale a tener una idea para la tendencia de los beneficios del S&P500.

Nuestra idea de la evolución de los componentes de los beneficios NIPA es la siguiente (enfatizando en los que tenemos una visibilidad mejor que para el resto):

- En primer lugar, esperamos que la balanza de pagos continúe su deterioro durante el resto de 2016, dados los tipos de cambio efectivo reales actuales del dólar contra el resto de las monedas y el bajo crecimiento en el resto del mundo comparado con EEUU. Algunas estimaciones sugieren que el déficit por cuenta corriente puede superar el 4% a finales de 2018. Recordemos que el aumento en el déficit en la cuenta corriente tiene un impacto inmediato en la generación de beneficios y va a continuar bajo nuestro punto de vista como su mayor lastre a corto/medio plazo

- Las estimaciones fiscales realizadas por el Congressional Budget Office (CBO) muestran una leve tendencia de consolidación fiscal en los próximos trimestres, lo que penalizará a la baja la generación de beneficios. Aunque en años de carrera presidencial dichas estimaciones muestran un cierto grado de incertidumbre, son las más completas de las que disponemos.

- La inversión neta total americana, a pesar de haberse recuperado en los últimos años, sigue en niveles históricamente bajos (el boom de inversión en energías no convencionales se ha compensado con la atonía en inversión residencial). Los datos de contabilidad nacional muestran que la reducción de inversión desde mediados del ’15 por los precios bajos del petróleo ha tenido una influencia más limitada de momento sobre la generación de beneficios global de lo que los analistas sugieren cuando se refieren a la contribución negativa del sector E&P hasta la fecha.

- Por último, el ahorro de los hogares, dados los ya bajos niveles actuales del 3% (por debajo de su media histórica del 6%), no tienen mucho recorrido para apoyar un repunte de los beneficios empresariales. En caso de hacerlo, tampoco serían buenas noticias, ya que el balance de los hogares actualmente, aunque más desapalancado que hace tres años, sigue en niveles históricamente altos.

En definitiva, deberíamos seguir esperando para el resto de 2016 una tendencia bajista de los beneficios corporativos en Estados Unidos. Como se ha mencionado, dicha tendencia no es debida solamente a un solo sector (el energético), sino al conjunto de las corporaciones estadounidenses, que se han visto (y se verán) presionadas por la apreciación general del dólar, el pobre crecimiento mostrado por sus principales socios comerciales, y sobre todo por unos niveles de inversión privada y gubernamental preocupantemente bajos. 

 

Javier López Bernardo, Ph.D.

Analista de Inversiones en BrightGate Capital

Miembro de CFA Society Spain y autor del blog “The Beauty Contest” 

 

[1] Las discrepancias son debidas a dos razones: de cobertura (la contabilidad nacional recoge un espectro mayor de empresas) y de metodología. Las mayores diferencias metodológicas son: i) los beneficios NIPA se presentan desestacionalizados; ii) los beneficios NIPA se basan en un combinado de la información impositiva y financiera de las empresas, mientras que los beneficios S&P500 vienen de la contabilidad financiera; iii) los beneficios NIPA recogen aquellos beneficios originados en transacciones de generación de ingreso tal y como se define en las cuentas nacionales, con lo que las ganancias de capital no están recogidas en este concepto, mientras que muchas de estas ganancias de capital pueden ser una parte importante del beneficio operativo de los integrantes del S&P500. Para una discusión más detallada de dichas diferencias, ver este enlace.

 

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Muy interesante muchas gracias. Confirma la percepción bastante extendida que los mercados estan sobrevalorados actualmente.

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