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12:47 el 16 abril 2013

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La menor rentabilidad del bono español redirige a los gestores hacia la deuda autonómica

Funds People - 11.04.13

El institucional vuelve a generar demanda ante la garantía estatal implícita y el plus de retorno frente a una deuda española en mínimos desde 2010.

El bono español a diez años ofrecía ayer en el mercado secundario una rentabilidad del 4,6%, en mínimos desde finales del año 2010. La disminución del retorno que ofrece la deuda pública española está llevando a los gestores a buscar alternativas más rentables pero no mucho menos seguras. En un mercado de sequía de emisiones corporativas, los profesionales están volviendo su mirada hacia la deuda de las comunidades autónomas. “ La demanda por esta deuda es sobre todo institucional. Estos inversores están mucho más tranquilos que año y medio atrás por la garantía implícita que da el Estado al poner techo a las emisiones”, explica Juan Luis Vargas-Zúñiga de Mendoza, director financiero de Banco Etcheverría.

La entidad está especializada en ayudar a emitir deuda a las comunidades autónomas y asegura que las gestoras tienen un mayor interés por invertir en el activo, una diferencia sustancial con respecto a 2011 y 2012, periodo en el que la falta de demanda provocó que la mayoría de las colocaciones se dirigieran a minoristas.

Los gestores reconocen la atracción que ejerce el activo, una buena alternativa a la deuda pública española en términos de rentabilidad aunque con algo más de riesgo. “Desde hace seis meses consideramos constantemente invertir y sigue siendo atractivo a pesar de que existe un techo de rentabilidad en el mercado primario”, dice María Morales Calvo, gestora de Banco Madrid. Un techo de 100 puntos básicos sobre la deuda pública española en las comunidades que no han pedido rescate y de 250 en las que sí lo han hecho, razón por la que en ocasiones buscan oportunidades en el mercado secundario, donde la negociación puede pasar esas barreras.

En su caso, prefiere deuda de las comunidades que no han pedido liquidez al Estado y cuya solvencia es más parecida a la española, como Madrid y País Vasco fundamentalmente, junto a Galicia, Aragón y Castilla y León. De forma puntual, también toman alguna posición en deuda de aquellas que sí han pedido rescate, como Cataluña o Andalucía. Para Vargas-Zúñiga, como las emisiones son a corto plazo (entre uno y tres años), el inversor busca "jugar" sobre todo con el riesgo de diferencial.

También han apostado recientemente por deuda autonómica en Ibercaja, que lanzó hace un mes el fondo Ibercaja Comunidades Autónomas 2017. Otra entidad muy positiva con el activo es Aviva Gestión: el 15% de sus activos totales en renta fija están en deuda de las comunidades autónomas. Por deuda del País Vasco han apostado en Dinero Activo, la banca privada de KutxaBank. La entidad acaba de registrar Fonálava II RF 2016, una IIC de gestión pasiva que invierte hasta el 90% en deuda vasca. Álvaro Urien, gestor, cree que existe una mejor rentabilidad, por temas de liquidez, pero sin más riesgo: "El rating es BBB+, dos escalones más que el español", dice, algo no habitual y debido a su régimen de independencia puesto que en principio ninguna comunidad puede tener mejor rating que España. Con todo, Ramón Zárate, de la EAFI homónima, advierte del componente de iliquidez de las emisiones con poco papel y se decanta únicamente por Madrid, que ha emitido este año 2.000 millones de euros.

 

Las capas de la cebolla

Desde Banco Etcheverría advierten de que, aunque la visión de conjunto en general es muy positiva, es necesario abrir la cebolla y analizar las particularidades de cada emisor. En general, su director financiero divide los emisores en dos grupos: por un lado están aquellas comunidades que no han pedido rescate (como Madrid, Galicia, País Vasco, Navarra, Aragón o Castilla y León), tienen mayor calidad crediticia, condiciones similares a las del Reino de España y pagan un plus con respeto al Tesoro de unos 90 puntos básicos porque se penaliza la liquidez, ya que las emisiones suelen ser pequeñas. Han emitido toda la deuda que necesitaban en el primer trimestre y la falta de oferta está reduciendo sus tires.

Son las preferidas por los gestores para aumentar su rentabilidad sin disparar el riesgo de sus carteras, pero la falta de papel les está llevando también al segundo grupo. Ahí están las comunidades que sí han pedido ayuda (como Andalucía, Cataluña, Baleares, Valencia, Murcia o Extremadura), en las que el diferencial se sitúa en torno a 200-250 puntos básicos. Para afrontar los problemas tanto de autorización para emitir como de demanda institucional, se vieron obligadas a realizar emisiones dirigidas al mercado minorista en los últimos años.

Ahora, Vargas-Zúñiga habla de la existencia de una renovada demanda también institucional, debido a la garantía implícita del Estado. “Al poner un techo en las emisiones primarias de las comunidades para 2013, el Estado está reconociendo implícitamente que se hará cargo en caso de dificultades”, dice. "No vemos diferencia entre el riesgo de las comunidades con respecto al Tesoro pues al final es el Estado, mediante el FLA, es el que está dando liquidez para que puedan amortizar las emisiones. Es difícil pensar que incurriera en default una comunidad con el consentimiento del Estado", coincide Zárate. El experto dice que los gestores de fondos están comprando sobre todo papel de avaladas, con diferenciales sobre el Tesoro estandarizados de al menos 20 puntos básicos.

Hacia el inversor institucional internacional

Las comunidades, conscientes de esa realidad, están tratando de abrirse y dirigir sus emisiones hacia el segmento institucional internacional, lideradas por Madrid y Galicia, los pioneros, aunque Vargas-Zúñiga no cree que todas puedan llegar a generar demanda. “Son conscientes de que la situación de los últimos años, de sequía de demanda institucional, emisiones a minoristas a corto plazo y con grandes diferenciales, se ha terminado. Ahora hay demanda y por eso las comunidades están siendo más selectivas con los inversores”, dice, por lo que sus emisiones se dirigen fundamentalmente al tramo institucional, español y foráneo.

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