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Corvus
12:36 el 27 julio 2015

El increíble caso de la alfa menguante

En mayo de 1984 Buffett pronunció un famoso discurso en la Universidad de Columbia. Este se enmarcaba en los actos de celebración del 50 aniversario de la publicación de “Security Analisis”, de Graham y Dodd. Buffett elaboró el discurso como réplica a otro del profesor  Michael Jensen (el creador de la Jensen´s Alpha) que defendió la teoría de los mercados eficientes.

Según Jensen, que algunos gestores batieran al mercado no era más que el resultado del azar. La respuesta de Buffett fue que un buen puñado de los gestores que batían al mercado de forma consistente compartían una cualidad: eran seguidores de Graham y aplicaban los principios del value investing.

Poco después, basándose en su discurso, Buffett publicó un artículo llamado “The superinvestors of Graham and Doddville”. En él podemos ver detallados los casos de varios gestores value – el mismo Buffett uno de ellos – que habían obtenido rendimientos espectaculares a lo largo de un plazo de tiempo significativo. Aquí tenéis la tabla con los ejemplos que aportó.

 

Fund

Manager

 

Fund Period

Fund Return

Market return

WJS Limited Partners

Walter J. Schloss

 

1956–1984

21.3% / 16.1%

8.4% (S&P)

Tweedy Browne Limited Partners

Tom Knapp

 

1968–1983

20.0% / 16.0%

7.0% (DJIA)

Buffett Partnership, Ltd.

Warren Buffett

 

1957–1969

29.5% / 23.8%

7.4% (DJIA)

Sequoia Fund, Inc.

William J. Ruane

 

1970–1984

18.2%

10.0%

Charles Munger, Ltd.

Charles Munger

 

1962–1975

19.8% / 13.7%

5.0% (DJIA)

Pacific Partners, Ltd.

Rick Guerin

 

1965–1983

32.9% / 23.6%

7.8% (S&P)

Perlmeter Investments, Ltd

Stan Perlmeter

 

1965–1983

23.0% / 19.0%

7.0% (DJIA)

Washington Post Master Trust

3 different managers

 

1978–1983

21.8%

7.0% (DJIA)

FMC Corporation Pension Fund

8 different managers

 

1975–1983

17.1%

12.6% (Becker Avg.)

 

Cuando aparecen dos rentabilidades en el mismo recuadro es la rentabilidad de la sociedad (partnership) y la rentabilidad para los socios (partners) respectivamente.

¿Qué ocurrió con esos superinversores y sus fondos después de 1984? Vamos a verlos caso por caso, obviando los dos últimos, que son fondos de pensiones y en los que realmente no se podía hablar de un gestor estrella, sino de un equipo de gestores.

WALTER SCHLOSS

No llegó a manejar enormes sumas de dinero ya que limitó el número de clientes a 75-100. Devolvió el dinero de los inversores al final de la burbuja tecnológica, pues no encontraba buenas oportunidades. Después ya solo se ocupó de gestionar su propia fortuna. Falleció en 2012.

Obtuvo un 1% anualizado sobre el S&P 500 en el periodo 1984-2000. Es un margen muy inferior al periodo anterior, pero hay que tener en cuenta el mérito de haberlo conseguido en unos años desfavorables para la inversión value.

TOM KNAPP Y ED ANDERSON (TWEEDY BROWNE)

Tweedy Browne estaba capitaneada por estos dos inversores. Anderson se había retirado en 1983, y Knapp lo hizo en 1985. Tweedy Browne sigue existiendo hoy en día, pero con otros gestores al frente.

WARREN BUFFETT Y CHARLIE MUNGER

Munger cerró su sociedad limitada en 1976. Tras dos años 1973 y 1974 bastante malos y un 1975 espectacular se retiró temporalmente de la gestión de dinero ajeno. Después ya se uniría a Buffett en Berkshire y los resultados del dúo son conocidos por todos: más de un 13% anual sobre el S&P 500 desde 1985 a 2014.

BILL RUANE

En 1982 cerró Sequoia a nuevos inversores para evitar un tamaño excesivo. Tenía un portfolio concentrado, con pocas acciones.

Dirigió Sequoia Fund hasta su muerte en 2005. Desde 1985 al 2004 batió al índice por un 1,8% anualizado. Hasta el pinchazo de la burbuja tecnológica no logró destacarse frente al S&P 500 de forma definitiva.

Conviene tener en cuenta que la principal posición en cartera fue Berkshire, con un peso del 35% de los activos aproximadamente. Si elimináramos esta acción, probablemente nos encontraríamos con que no generó ninguna alfa con el resto de apuestas.

RICK GUERIN

No dispongo de los resultados de su gestión pero sí que se sabe de él que abandonó la gestión de Pacific Partners Ltd. en 1992 y que desde hace años viene formando parte de los consejos de dirección de varias empresas.

Cuando Mohnish Pabrai cenó con Warren Buffett después de haber ganado la puja junto con Guy Spier, le preguntó a Buffett que había pasado con Rick Guerin. Su lacónica respuesta fue “Se quiso hacer rico demasiado rápido”. Probablemente lo que ocurrió es que usó demasiado apalancamiento y acabó explotándole en las manos. Ya antes de 1984 había dado muestras de tomar excesivos riesgos, dado que en el periodo bajista 1973-1974 su sociedad de inversión llegó a perder un 63%.

STAN PERLMETER

Sus resultados después de 1984 son un misterio. No he podido encontrar nada al respecto; solo que fue víctima de la estafa de Madoff, pero desconozco si afectó a una parte importante de su cartera o no. Perlmeter Investments Ltd. sigue existiendo a día de hoy.

 

CONCLUSIONES

Realmente es una muestra muy pequeña para extraer conclusiones definitivas, y para colmo faltan datos. Pero me voy a aventurar a hacer una serie de reflexiones.

Cuando no se sabe el resultado de un gestor (sea value o de otro tipo) se suele deber a que lo ha hecho mal. Pocas veces una historia de éxito pasa desapercibida. Esto me hace sospechar que los resultados de Stan Perlmeter, asunto Madoff aparte, no fueron especialmente buenos. En el caso de Rick Guerin las sospechas parecen confirmadas por el propio Buffett. Lástima que no sepamos la magnitud de los descalabros.

Escoger a gestores ex post para demostrar la superioridad de X sistema de inversión es una forma falaz de argumentar. Buffett lo sabía perfectamente, e insistió en que la selección no la había hecho a posteriori, sino a priori. Aseguró que todos ellos eran gestores por los que habría apostado muchos años antes.

Podemos creer en la palabra de Buffett, pero lo que es un hecho es que en conjunto la actuación de esos superinversores fue mucho más discreta después de 1984 que antes. ¿A qué se debe esto? Dejo unas cuantas ideas en el aire:

  1. El tamaño de los fondos se convirtió en un lastre. La verdad es que no creo que sea la explicación, o al menos no la única, puesto que varios de los fondos se cerraron para nuevos inversores en un intento de no crecer excesivamente y, de forma paradójica, el que no cerró (Berkshire) es el que mejor lo hizo, a pesar de su tamaño.

  2. Los mercados se han ido haciendo más eficientes de forma progresiva, y generar alfa ha sido más difícil después de 1984 que antes.

  3. El periodo después de 1984 fue excesivamente alcista para gestores de corte value y les dificultó encontrar inversiones atractivas.

  4. La fenomenal actuación de los gestores antes de 1984 se debió en buena parte a la suerte y no al talento.

Son solo unas cuantas posibilidades. Seguro que hay más, y cada uno puede juzgar por sí mismo la causa o causas más probables de la disminución o desaparición de la alfa. En cualquier caso, lo ocurrido con los superinversores no pasaría de ser algo anecdótico si no fuera porque el suceso tiene la mala costumbre de repetirse: http://www.advisorperspectives.com/articles/2015/01/27/looking-back-at-james-montier-s-perfect-value-investors/2  *

* Este enlace o uno que conducía a un artículo similar fue aportado hace un tiempo por @Ruben1985. Quería enlazar con su post o comentario pero no he sabido encontrarlo en Unience.

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8 comentarios
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Interesante entrada @CYGNUS.

Dentro de las posibilidades añadiría una que es un twist de la 4).

Viendo estos casos  y otros posteriores de gestores que han obtenido resultados extraordinarios durante un periodo largo (> 10 años), se me hace difícil pensar que su éxito dependa solo de la suerte.

 

Quizás haya dos cosas: por un lado los “outlier” estadísticos, como Buffet y Munger, que se diferencian demasiado del resto para esperar que haya una aceptable probabilidad que se puedan repetir, y que los podamos ver;

por el otro los gestores excelentes, que se encuentran mas "fácilmente",  y que necesitan el viento de cola para demostrar sus calidades. Cuando el viento gira,  mientras otros desaparecen, los excelentes se vuelven normales.

@CYGNUS:  Fantástico artículo.  Pero por el amor de Dios, no me quite usted la ilusión de creer que voy en el barco ganador. Ya lo hicieron (lo de hacerme tocar de pies a tierra) , en su día, @arturop y @Ruben1985.  

Gran artículo @CYGUNS

Gracias por compartirlo.

 

Destacaría lo que ya habéis comentado: un buen gestor no es necesariamente quien es capaz de batir al mercado en cualquier circunstancia.

Y esto no sólo es cuestión de eficiencia del mercado sinó más bien de trampa del propio mercado: en la medida que un gestor se afane en batir al mercado en cualquier circunstancia en un plazo corto o medio, más complicado lo va a tener para batirlo repetidamente a largo plazo.

Esto se hace especialmente notorio en periodos alcistas largos con cierto componente de burbuja donde parece que los que anteriormente habían logrado buenos resultados se quedan atrás respecto al índice.
Lo cual me lleva a la siguiente consideración: ¿sacar conclusiones después de secuencias alcistas considerables de que indexarse da mejores resultados , realmente es una conclusión extrapolable a cualquier circunstancia de mercado?

Muy buen artículo @CYGNUS, gracias.

@Agenjordi, buena observación, y creo que no es extrapolable a cualquier circunstancia, ya que todo dependería de cómo estén la mareas, tomando la serie a largo plazo, no se si da igual llevar o no bañador, pero quizás con marea alta lo mejor sería no llevarlo puesto para ir más ligeros, y ponerselo cuando empiece a bajar la marea, si uno es capaz de hacerlo, claro.;-)

 

Excelente artículo, he disfrutado mucho leyéndolo.

El artículo The superinvestors of Graham and Doddville referido está disponible en Internet.
Muy recomendable leerlo y a continuación leer esta actualización de @CYGNUS y la de
Larry Swedroe.

Y para rematar, la recomendación de Buffet a sus herederos en la annual shareholder letter de 2013:

My advice to the trustee couldn't be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's.) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors — whether pension funds, institutions or individuals — who employ high-fee managers.

O esta entrevista:
Just making monthly investments in a low-cost index fund makes a lot of sense.  Owning a piece of America, a diversified piece, bought over time, held for 30 or 40 years, it’s bound to do well.  The income will go up over the years, and there’s really nothing to worry about.

Muy buen artículo @CYGNUS, estoy muy de acuerdo con sus apreciaciones. Para mi son una ocasión para romper una lanza en favor del eclecticismo y el abandono de la militancia.

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