Dani Galindo \u0040dgalindost  

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Dgalindo
19:38 el 04 agosto 2016

Analista independiente.

Análisis OHL: Maquillaje contable y Deuda insostenible dificultan la viabilidad de la empresa

RESUMEN DE GRUPO Y RESULTADOS DEL PRIMER SEMESTRE

OHL, es un grupo de concesiones y construcción con más de 100 años y con presencia en 30 países. Con 5 divisiones: Construcción, Concesiones, Industria, Servicios y Desarrollo.

Distribución EBITDA por Divisiones:

- OHL Construcción: 45 MM€ EBITDA con un descenso del -57'1%

- OHL Concesiones: 219 MM€ EBITDA con un incremento del +4%

- OHL Indústria: -12 MM€ EBITDA con una mejora del +46'5%

- OHL Servicios: 1MM€ con un descenso del -8'9%

- OHL Desarrollo: 21 MM€ con un aumento del +75'6%

La División que más aporta al grupo es la de concesiones y la más estetégica, con un 86% del total del EBITDA. Estando la mayor parte de su negocio en Mexico a través de su filial "OHL Mexico", que controla el 56'85% del capital con una valoración de mercado de 1.400 MM€

Destacar también el 6'93% "Abertis" que todavía mantiene con una valoración de 916MM.€.

El pasado mes de Noviembre amplió capital para reducir deuda por 1.000 MM.€.

RESULTADOS DEL 1S

Facturación 1S de 2016 2.076 MM.€+7%

EBITDA: 385 MM.€ -10'5%

Beneficio Neto: 3MM.€ -94'3%

La empresa ha sufrido mucho en la cuenta de resultados por:

- Empeoramiento márgenes de Construcción (Ebitda -57'1%).

- Revisión proyecto Centre Hospitalier Montreal (CHUM) y de Doha

- Evolución de los tipos de cambio

Repasando el Balance, cuenta de resultados y Flujos de Caja. Hay dos apartados que me llaman mucho la atención la abultada deuda y la Generación de Flujos de Caja Operativos.


 

DEUDA DE OHL

La empresa ha realizado una importante reducción de la Deuda en el último ejercicio, como consecuencia de la ampliación de Capital de 1.000MM€ y la venta del 7% de Abertis.

- Reducción de la Deuda Neta SIN Recurso.(-37%)

-1S 2015: 4.262 MM.€

-1S 2016: 2.672 MM.€

- Reducción de la Deuda Neta CON Recurso (-46%)

- 1S 2015: 1.534 MM.€

- 1S 2016: 836 MM€

La Deuda Neta total del Grupo asciende a 3.510 MM.€, lo que representa un Ratio de Deuda/Ebitda muy elevado 9X

La Deuda Neta Sin Recurso "teóricamente", es la deuda que no tiene riesgo, ya que va garantizada con un activo. Para hacer un correcto análisis de la deuda es interesante desglosar la composición de la misma y que garantiza

Vinculada a Financiación proyectos: 1.700MM€ (Conmex 804MM€, Aut. Urbana Norte 282MM.€, Viaducto Bicentenario 264MM€, M-45 107MM€, Otros 244 MM€)
Vinculada "Abertis": 539MM.€
Vinculada a "OHL Mexico": 400MM€
Resto OHL: 137 MM.€

La suma de la  Deuda SIN Recurso vinculada Abertis y OHL Mexico asciende a 936MM€

Valor Neto de Mercado de Abertis (915MM€) y OHL Mexico(1.224MM€) asciende a 1.200

El porcentaje de cobertura (LTV) Abertis 59% y de OHL Mexico de 68%.

 

 

ESTUDIO DEL CASH FLOW

La compañía nos muestra el "Cash-Flow" en sus presentaciones, en un formato que difiere de los criterios establecidos en el NIIC. Así que voy a omitir las presentaciones de la empresa y voy a centrarme en la auditoría:

FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN O OPERATIVOS (CFO)

Para que nos entendamos es la capacidad del negocio de generar efectivo, mucho más importante que los resultados, que al final son números contables.  Es el dinero que genera la actividad operativa. El deterioro es muy importante:

Ejercicio 2014: -8.2 MM.€

1S de 2015:- -106 MM.€

1S de 2016: - 234 MM.€ (cifras anuales nos iríamos a -468 M. €).

Viendo la auditoría la situación ya es alarmante ya que la actividad de OHL no solo no genera efectivo sin que necesita financiarse con -238 MM.€ en el primer semestre.
 

Pero para mi lo más grave es como califican los dividendos cobrados y los intereses pagados en los Flujos de Caja. Ya que se alejan de la realidad y nos dan unas cifras erróneas para el análisis, que de interpretarse como debería nos muestran una situación muy preocupante de la compañía.

1-  Empresa contabiliza 2O5 M. € semestrales de Intereses de la deuda como "Flujos de Caja de Financiación" (CFF) cuando debería ser "Flujos de Caja de Explotación" (CFO) ya que la financiación forma parte de la actividad de una concesionaria

2-  Empresa contabiliza 57 MM.€ semestrales como "Flujos de Caja de Explotación" (CFO), cuando deberían ser contabilizados como "Flujos de Caja de Inversión" (CFI) ya que no son ingresos por sus operaciones, sino por sus inversiones.

Si realizamos estos dos ajustes en la valoración y que reflejarían una situación más real de la actividad, nos quería una Flujo de efectivo de explotación:

- Flujos de la actividad de explotación mostrados : - 234 MM.€

- Pago de intereses: -205 MM.€

- Cobro de dividendos: -57 MM.€

- Total Flujos de Caja De explotación: -496 MM€

Toda la valoraciones de flujo realizadas por la empresa son legales ya que están dentro de los estándares de IFRS y se pueden clasificar en cualquier de los apartados (tal como se indica en la auditoría) pero para mi entender no son correctas y los Flujos de actividad explotación según mi ajuste serían de -496 MM.€ y no de -234 MM.€. La empresa en 6 meses, su negocio operativo no ha generado caja, sino que necesita 496 MM.€ para su funcionamiento.

Entonces nos preguntamos de dónde saca el dinero para financiar todo este déficit de generación de recursos del negocio, pues evidentemente de la Deuda Neta con Recurso (no garantizada):

1-  Disminución de Caja (Reduce 30%)

- 31 Diciembre de 2015: 859 MM.€

- 31 Junio de 2016: 595 MM.€

2-  Aumento de Deuda Bruta (aumenta 9'8%)

- 31/12/2015: 1.238 MM.€

- 31/06/ 2016: 1.431 MM.€

3.-  Aumento Deuda Neta SIN recurso (Aumento 120%)

- 31/12/2015: 379 MM.€

- 31/12/ 2016: 836 MM.€

Aumento insostenible en un semestre del 120% debido a que la actividades de explotación necesitan financiación.


 

PROBABLE VENTA DEL 6'93% DE ABERTIS PARA REDUCIR MÁS DEUDA

La empresa dada la situación tan delicada no tendrá más opción que vender el 6'93% que le queda de Abertis. La "hipotética" venta reportaría unos 915 MM.€ se podría destinar a:

Cancelar Deuda Neta Sin Recurso vinculada Abertis por 539 MM.€
Destinaría 100 M.€ a compromisos adquiridos con OHL construcciones
Destinaría 276 MM.€ a cancelar Deuda Neta con Recurso

EL grupo uno de los argumentos que dió para hacer la ampliación de capital, fue no vender la participación estratégica de Abertis. Pues este semestre se ha visto obligado a deshacerse del 7% y posiblemente tenga que deshacerse del otro 6'93%.

La venta reduciría la deuda a 2.695 MM.€ (7x DFN/EBITDA) y quedarse sin sus joya de la corona y no sería suficiente para solventar la situación.


 

CONCLUSIÓN

El apalancamiento de la firma es muy elevado. Pero para mi el principal problema de OHL es que sus actividades de explotación han generó un déficit en el primer semestre de -496 M. € de caja algo totalmente insostenible, que han llevado asociadas un aumento considerable de Deuda Neta Con Recurso del 120%.

Me hace desaconsejar totalmente la entrada en la firma, que no solo tendrá que agilizar la venta de activos como Abertis o divisiones no estratégicas, e incluso realizar una nueva AK para reducir su apalancamiento.

Actualmente los costes de la Deuda medio están sobre el 6.5% con unos intereses semestrales de 205 MM.€ que son insostenibles con el EBITDA actual de la compañía.

 

Este análisis es una opinión personal, ninguna recomendación, ni tengo ningún interés en la compañía.

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