Dani Galindo \u0040dgalindost  

Dgalindo (329º) 

Este artículo ha sido marcado como molesto Deshacer
Dgalindo
09:05 el 17 julio 2016

Analista independiente.

ERCROS acción estrella en 2016 +172'56% ¿Valor o especulación?

DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA

Primer grupo industrial de química básica española. Creado en 1989, Ercors es la heredera de dos grandes empresas químicas privadas: Unión Explosivos Río Tinto S.A. (ERT) y S.A. Cros. Con una facturación de 618 M€ y 1349 trabajadores, vende a más de 120 países exportando el 49% de las ventas. Su actividad se divide en 3 grandes bloques:

-Negocios asociados al cloro (62%): Química Básica y Plásticos, con la elaboración de productos como sosa cáustica, cloro,Potasa,agua oxigenada, PVC...

- Química intermedia (30%): Centrada en Química del formaldehído, producto a partir del cual se fabrica el resto de productos de su portfolio

- Farmacia (8%): Dedicada a la fabricación de principios activos farmacéuticos.

En los últimos ejercicios Ercros ha tenido que sobrevivir a importantes ampliaciones y reestructuraciones para garantizar su supervivencia , que han supuesto una gran dilución para el accionista y posterior adelgazamiento de la compañía:

- En 2005: y 2006: Ampliación de 140 M. para adquirir Aragonesas y Derivados Forestales que fueron una malas operaciones para el grupo.
- En 2007 Plan de Mejora eficiencia: con una ampliación de capital de 143 M.€, cierre de 5 plantas y 355 empleados con cierre de plantas
- En 2009 cierre de 5 plantas y despido de 410 trabajadores
- En 2013 debido al incremento de costes de la energía, con un plan para despedir a 193 personas y el cierre de la fábrica de Cartagena.

 

PROHIBICIÓN DE LA PRODUCCIÓN DE CLORO A TRAVÉS DE TECNOLOGÍA DE MERCURIO Y CIERRE DE "COVESTRO" PARA 2017

Ahora se enfrenta a un nuevo reto, la prohibición de producir cloro con tecnología de Mercurio por parte de la Unión Europea y el cierre de Covestro antigua Bayern MaterialSciene (Tarragona), principal cliente de la planta de Vila-seca I.

El impacto de la prohibición es muy elevado, ya que el 62% de las ventas de grupo están vinculadas a la producción de Cloro y de esta, el 71% está realizada a través de tecnología de Mercurio

Total producción Cloro en 2015 298.000 t/año

- Tecnología de Mercurio 213.000 t/año (71%)

- Tecnología de membrana 85.000 t/año (29%)

El impacto en cifras:

- Dotar una provisión de 10 M.€
- Despido de hasta 200 empleados
- Reducción de facturación de unos 90 M. € un 15% del total.
- Reducción del EBITDA entre 5 y 10 M.€
- La inecesaria reconversión de la totalidad de producción de cloro de las plantas de Vila-seca I y de Flix, por el cierre de Covestro.

El coste total de reconversión de la tecnología de mercurio a membrana es muy elevado, de unos 180 M €, además tendría sobrecapacidad de producción al cerrar la empresa Covestro, actualmente su principal cliente

La empresa para intentar paliar el impacto ha lanzado un plan de solución intermedia (Plant Act 2016-2020) con una inversión de 53,7 MM.

Este reconversión según la compañía, daría un EBITDA de 48 M.€ al finalizar el proceso y la capacidad de producción de cloro se quedaría 130.000 t/año lo que supone una reducción de capacidad del 56% respecto al actual.


 

VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA

(miles de euros)

VOLUMEN DE VENTAS Y EBITDA

Las ventas del 2015 consiguen un aumento del 2'3% respecto al 2014. Lo verdaderamente destacable es la evolución del EBITDA:

EBITDA 2014: 14.440 M.€

EBITDA 2015: 32.620 M. € (Representa un +125'9% respecto 2014).

EBITDA "Previsión" primer semestre 2016: 33.000 M.€ (Representa un >+100% anual respecto 2015)

EBITDA/Ventas 2015 se sitúa en el 5'2%.

EBITDA/ Ventas (Previsión cierre 1S 2015) sitúa en 10'52%

Dato siendo inferior a 10 de 2015 es muy negativo, pero en la previsión cierre de 1 semestre de 2016 ya se considera aceptable.


MÚLTIPLOS EBITDA

Deuda neta: 91.230 M.€

Capitalización (15/07/2016): 191.090.M. €

Valor empresa (VE): 282.320M.€

Datos contables a cierre 2015, cotizaría a 8'65X EBITDA, múltiplo que consideramos adecuado. Con previsión cierre 1S 2016 cotiza a un ratio muy aceptable de 4,27x EBITDA.

NIVELES DE DEUDA Y TESORERÍA

Deuda Neta 31/12/2015: 91.230 M.€

Ratio de Deuda/Ebitda datos contables cierre 2015: 2'80.

Ratio de Deuda/Ebitda datos contables previsión cierre 1 Semestre: 1'38.

Tomando de referencia empresas Químicas dentro del Eurostoxx-50 cómo serían BASF con un ratio de 1'21 o Air Liquide de 1'72. Un ratio de 1'38 sería muy positivo.

VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA:

Utilizando un método de valoración subjetivo, a partir del descuento de Flujos de Caja, aplicando tres posibles escenarios

N=10 (Bear Case)= Empresas endeudadas (valoración a 10 años FCFF)

N=12 (Normal Case)= Empresas normales (valoración a 12 años FCFF)

N=15 (Bull Case) = Empresas generadoras caja Neta (15 años FCFF).

En este Caso dado los importantes retos que tiene la empresa por delante aplicaré un escenario más conservador los que suelo trabajar normalmente y valorando la empresa a 8 años su capacidad de generar flujos de caja.

EBITDA esperado 1 semestre: 33.000M

FCFF anual: 26.649 MM.€

Tasa de crecimiento: 1%

"Risk Free Rate": 2'25% (Bono Alemán está negativo y que el Bono Español a 10 años está al 1'30%. Considero están ampliamente manipulados por la política expansionista de los Banco Centrales decido coger el 2'25% que es la media histórica).

Beta:1'43

Risk Premium: 4'75%

Coste Deuda: 4%

Coste equity: 9'04%

WACC: 7'06%

Cotización actual: 1'68€

Con estos datoscsale un Precio objetivo 1'97€ y un Potencial teórico de Revalorización del 17%.


CONFLICTO EN EL ACCIONARIADO DE LA COMPAÑÍA

Ercros se encuentra en un conflicto accionarial importante. Dadas las últimas ampliaciones de capital, el Grupo carece de accionistas de referencia.

En la última Junta General de accionistas, un grupo encabezados por "Núcleo estable de accionistas minoritarios NEMER" que cuentan con un registro de 250 accionistas y que con más del 30% del accionariado, consiguieron que más del  44% de la junta estuviera en contra de la reelección del Consejo de administración, encabezado por el actual presidente, el ex ministro socialista Antonio Zabalza que lleva más de 20 años en el puesto. La medida más polémica fue la propuesta de incremento de remuneración del consejo de administración en un 28'5%, en más de 350.000€.

ERCROS premia a los accionistas con " Prima de asistencia a la Junta", práctica en desuso, pero que fomenta que la gente remita su delegación de voto exclusivamente para cobrar la prima, favoreciendo al actual consejo de administración. La prima eran 5 céntimos por cada 100 acciones que representó un coste de 400.000€, un 5'5% del beneficio de la empresa. Una especie de dividendo "encubierto" y legal, pero que favorece al consejo actual.

Además según he podido informar se utilizaron recursos de la empresa para contratar un call-center y llamar a los accionistas informando de la prima y favoreciendo la delegación de voto. Lo que no me parece si más no, poco ético.


 

VALORACIÓN FINAL

ERCROS es una compañía que ha hecho bien los deberes en los últimos ejercicios, después de más de nueve en pérdidas, ha conseguido volver a beneficios en 2015 y las previsiones para 2016 son muy buenas, doblando EBITDA del ejercicio anterior. Sobretodo con una reducción de costes muy importante.

El Management de la compañía para mi le resta valor, no encuentro ético la forma en que ha obtenido el apoyo el actual consejo en la junta de accionistas, ni el incremento de remuneración en un 28'5% de los 700.00€ a 900.000€ con los retos tan importantes que se enfrenta en el futuro. 

La empresa lleva en 2 meses y 12 días una subida del 170,73%, al calor de las mejoras del EBITDA para 2016 y coincidiendo con la publicación del HR  del 02 Mayo con resultados del primer trimestre y posteriormente el de 25 Mayo con las previsiones de EBITDA para 2016. Ahora con una tendencia tan escarpada, no hay que entrar, si se quiere entrar habrá que esperar a una corrección.

La valoración descontando flujos de caja le queda potencial del 17%, a pesar de la subida del 170,73%. Pero dado que Plan de Negocio ACT "2016-2020" lo considero muy optimista y la reconversión a realizar muy importante, no me ofrece suficiente margen de seguridad para entrar ahora en la compañía. Para los que están dentro podría ser un mantener, pero el gran recorrido ya está realizado

Este análisis es una opinión personal, no se trata de ninguna recomendación.

 

Saludos

Daniel Galindo

Publicar Ocultar ¿Quieres hacer públicos tus favoritos? Publicar No por el momento
0 comentario
2 veces compartido
 Comentar

app version

Wed Nov 02 13:34:35 CET 2016

2221

79dd84889bae13e7769f41dc060a3ba472981ca5