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20:00 el 03 marzo 2015

Prim vs Medcomtech: KO en el primer asalto

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Prim y Medcomtech son dos compañías españolas cotizadas que compiten en el sector de los suministros médicos y más concretamente, en el negocio de distribución de productos de cirugía ortopédica y traumatología.

Ambas compañías cotizan en la bolsa española, aunque con una pequeña diferencia, Prim cotiza en el mercado continuo español (es una empresa con más de 100 años de historia), mientras que Medcomtech cotiza en el MAB (se trata de una empresa creada en el año 2001).

La idea de este análisis me surgió hace algún tiempo (principios de 2014) cuando en plena burbuja especulativa en el MAB, Medcomtech alcanzó una cotización de 14€ y capitalizaba 145 M€ (mientras Prim cotizaba a 5,68€ y capitalizaba 99 M€). Por entonces hice un análisis de servilleta sobre el valor teórico de ambas compañías en relación a su precio en mercado para confirmar la percepción que tenía de que el MAB sobrevalua hasta niveles ridículos las expectativas de crecimiento de ciertas compañías, y desde entonces he tenido pendiente hacer una análisis un poco más en profundidad.

Valor objetivo de Prim

A continuación podéis ver la cuenta de resultados histórica de Prim, incluyendo el ejercicio ya cerrado de 2014, cuyas magnitudes reportó el pasado viernes.

PicturePRM_PL

Como podéis observar, la cuenta de resultados de Prim ha sido muy estable en los últimos años. 2008-2012 fue un periodo de paulatino deterioro de su cuenta de resultados como consecuencia de las medidas de austeridad impulsadas por el estado que redujeron el presupuesto sanitario. Sin embargo, los márgenes de la compañía se han mantenido muy estables durante el periodo. Desde 2012 y sobre todo durante el último año, la compañía ha vuelto a crecer hasta alcanzar prácticamente las ventas previas a la crisis.

Para obtener el valor objetivo de Prim segmentado su valoración en 3 partes:

  • Por un lado el valor de su negocio puramente operativo (aplicando un múltiplo a su beneficio neto operativo, excluyendo los ingresos financieros derivados de su posición financiera y rentas obtenidas de inversiones inmobiliarias),
  • Por otro lado su posición financiera,
  • Y por último el edificio que la compañía tiene en propiedad en el norte de Madrid (inversión inmobiliaria).

PicturePRM_FCF
Para la valoración de su negocio he utilizado un PER 14. He utilizado un múltiplo ligeramente conservador para reflejar dos aspectos de la compañía que considero negativos: el bajo crecimiento de los últimos años (que con la desahogada posición financiera de que disponen, refleja falta de alternativas para la reinversión) y la baja rentabilidad del área de negocio de suministros hospitalarios básicos (que hace que tengan un margen EBITDA inferior al de Medcomtech en 2014). Como viene siendo costumbre, he hecho un análisis de sensibilidad al múltiplo utilizado para tener un rango más o menos fiable. Según el análisis realizado, el valor del negocio de Prim está en un rango entre 106 M€ y 121 M€.

Adicionalmente, y como consecuencia de los planes de pago a proveedores de los últimos años, la compañía dispone de inversiones financieras (bonos del estado español principalmente) y caja por valor de 36,7 M€.

Por último, aunque su impacto en valor no sea muy grande, la compañía tiene un edificio en el norte de Madrid (que no utiliza para su actividad) cuyo valor neto contable es de 3 M€. Según el auditor, el valor de mercado del inmueble está en un rango entre 5,9 M€ y 11,6 M€ (dependiendo las hipótesis de superficie alquilada, tasa de descuento e IPC), y según consta en la memoria, la compañía pidió un préstamo de 12 M€ en 2003 con el inmueble como garantía (lo que nos indica aproximadamente el valor estimado por el banco en su día). Como valor central he utilizado la media de valor de los escenarios del auditor neteado por el efecto impositivo de la plusvalía implícita.

PicturePRM_VAL

Prim tiene un valor objetivo aproximado situado en un rango entre 149 M€ y 165 M€ aproximadamente, o lo que es lo mismo, un valor objetivo de entre  8,6€ y 9,5€ por acción. La cotización de cierre del viernes fue de 6,8€, por lo que tiene un potencial de revalorización de entre el 27% y el 40%.

Valor objetivo de Medcomtech

A continuación podéis ver la cuenta de resultados histórica de Medcomtech, incluyendo el adelanto sobre cumplimiento del presupuesto de 2014 publicado recientemente.

PictureMED_PL

Como podéis observar, Medcomtech ha crecido en los últimos años a un ritmo medio muy fuerte del 21% anual. Por otro lado, la compañía disfruta de márgenes superiores a Prim en el último año, lo que refleja que distribuye productos de un valor añadido medio superior. Sin embargo, también podemos observar la diferencia de tamaño entre ambas compañías (Prim tiene unos ingresos y un EBITDA 4 veces superiores a los de Medcomtech).

He valorado el negocio de Medcomtech de la misma forma que Prim, aunque en este caso es más sencillo, debido a que no tiene activos no operativos.

PictureMED_FCF

Para la valoración de su negocio he utilizado un PER 20. He utilizado un múltiplo agresivo para reflejar las expectativas de crecimiento de un inversor más optimista. Personalmente creo que es un múltiplo alto, teniendo en cuenta la calidad del negocio (en cuanto a retorno sobre el capital empleado). Adicionalmente, y como viene siendo costumbre, he hecho un análisis de sensibilidad al múltiplo utilizado para tener un rango más o menos fiable. Según el análisis realizado, el valor objetivo de Medcomtech (incluyendo la deuda financiera de 3,8 M€)  está en un rango entre 27 M€ y 36 M€.

PictureMED_VAL

Medcomtech tiene un valor objetivo aproximado situado en un rango entre 27 M€ y 36 M€ aproximadamente, o lo que es lo mismo, un valor objetivo de entre  2,74€ y 3,64€ por acción. La cotización de cierre del viernes fue de 8,1€, por lo que tiene un potencial de desvalorización de entre el 55% y el 66%.

¿Existen razones para este desequilibrio?

Está claro que a los precios actuales y aplicando un mínimo sentido común, Prim es una inversión mucho más atractiva que Medcomtech.

En este sentido, creo que hay dos razones que pueden explicar que se dé una situación de mercado como esta:

  • Prim es el clásico ejemplo de empresa pequeña, desconocida y cuyo negocio es bastante aburrido (cumple las características que menciona Peter Lynch) que hace que sea muy poco seguida por los inversores. Probablemente, por ese motivo cotiza con un descuento del 30%
  • Medcomtech forma parte de MAB, un mercado extremadamente ilíquido y con unas expectativas de crecimiento y valor futuro totalmente sobredimensionadas. Medcomtech alcanzó los 14€ por acción al calor de las grandes revalorizaciones de Gowex y Carbures, en un momento en el que parecía que todo lo que cotizaba en el MAB se convertía en tenbagger.

Parece obvio  pensar que siendo Prim líder de mercado en España, 4 veces Medcomtech a nivel de ingresos y a nivel de EBITDA, disponiendo de  una posición financiera muchísimo más sólida y desahogada que su rival debería tener un valor muy superior al de Medcomtech en bolsa.

Pues en bolsa, nunca digas nunca. El 26 de marzo de 2014 (y sin ningún evento extraordinario de por medio) Medcomtech llegó a capitalizar 145 M€ frente a 99 M€ de Prim, o lo que es lo mismo, un 45,7% más.

El mercado nunca deja de sorprendernos.

En estos momentos tenemos algún tipo de exposición directa o indirecta en Prim y ninguna posición en Medcomtech. Este análisis en ningún momento puede considerarse una recomendación de compra o venta, para tomar una decisión cada uno deberá sacar sus propias conclusiones. 

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6 comentarios
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Muy interesante ,gracias.

Pena que no esté actualizada la información en Unience.

Según la formula Graham ,el PER de una acción sería (más o menos) 8.5+ 2 veces crecimiento de beneficios.

Aquí el crecimiento a sido practicamente nulo.

No se espera que el Estado deje de pagar mal y cuando le da la gana.

Pena que la gestión de capital es tan "normal".....si no ,una compañía tan buena como PRIM,con 100 años de historia estaría en el IBEX.

Pero un 22% de revalorización en cada uno de los últimos 2 años + un 3% de dividendos mientras se espera són mucho mejores que tener el dinero a plazo fijo ( y en cuanto a seguridad ,parecido).

Donde puedo conseguir precios de los últimos 10 años?

Gracias.

Esa idea de minusvaloración de la empresa coincidimos FreePuff, la tenemos bastantes de los que hemos buceado en su balance y resultados, llama la atención.

Se queda incluso algo corta en algunos aspectos esa infravaloración, el inmueble está valorado en unos 17 millones -en estos momentos parece razonable (16,2M mínimo y 20,8 máximo daba el año pasado una web especializada), en libros está en  3,2 millones, cerca de 14 millones serían las plusvalías implícitas brutas. La última tasación del inmueble era de 20.133 miles de euros, sin que existieran indicios de pérdida de valor de dicha tasación, indicaba Prim en su última memoria publicada.

A añadir otras participaciones en empresas no afectas a explotación, autocartera, etc, unos 7 millones y plusvalías brutas de 2,5 millones en renta fija sin contabilizar en PyG.

Calculé por encima el  P/E ratio, me daba 7,8 aproximadamente quitando de beneficios los intereses percibidos por la renta fija y de la capitalización los activos líquidos o no afectos, más  el inmueble neto de impuestos.

Teniendo en cuanta que no crece, pero también su estabilidad por beneficio, el PER de 14 es lo que estimo también  para mis cuentas en linea con lo que se comenta, un 80% superior al actual. Con respecto al ebitda de Suministros hospitalarios, Prim es distribuidor no es fabricante, por lo que no son los múltiplos de los procesos productivos 

El precio es muy bajo, ahora hay que esperar donde se invierte esa liquidez, el crecimiento podía ser de repente grande. Como posibilidades hay la de un reparto extraordinario de dividendos o una compra con amortización de autocartera, pero ya de por si si te da una garantía de seguridad, esos precios no se encuentran facilmente. Otra cosa es el reparto accionarial, que da bstantes posibilidades corporativas

 

Les dejo otro  análisis actual, que profundiza en la compañía 

http://www.blogscapitalbolsa.com/article/6575/prim_gran_calidad_en_su_balance_y_baja_valoracion.html

 y aunque atrasado,  también bastante detallado de Enrique García (tiene varios)

http://inbestia.com/analisis/prim-se-queda-en-casa

 

 

@quixote1   este es el gráfico de los úlltimos 10 años. Del 2005 al 2008  repartió ampliaciones liberadas de 1 x10 . Un saludo 

https://es.finance.yahoo.com/q/bc?s=PRM.MC&t=my&l=on&z=l&q=l&c=

 

 

 

 

 

 

 

Ampliaciones liberadas significa que el gráfico a 10 años no es fiable.

A que precio cotizaba hace 10 años teniendo en cuenta las ampliaciones?

El inmueble puede valer si se vende,claro.

Si la gestión de capital fuera un poco mejor......

Gracias....muy interesante.

Estoy de acuerdo en que el valor del edifico puede ser superior. Hay que tener en cuenta que la compañía no tiene toda la superficie alquilada y como el auditor utiliza tecnicas de valoración de real estate (yield, renta, tasa de descuento) para obtener esos escenarios de valoración, se basa en la renta actual total (y la realidad es esa). 

No olvidemos que el valor de un edificio de oficinas se calcula en base a la yield obtenible por su alquiler. Por otro lado, si Prim hubiera tenido ofertas cercanas a 20 millones, probablemente lo habría vendido ya. 

En cuanto a las plusvalía de sus inversiones financieras: la compañía, si no me equivoco (en su línea de prudencia contable) tiene contabilizados los bonos del estado y autonomías como inversiones mantenidas hasta el vencimiento y por ello las contabiliza  a coste histórico. Si es asi, con la bajada de la yield del bono español es seguro que acummulan fuertes plusvalías, pero realmente desconozco las fechas exactas de compra. 

Gracias por los comentarios!

@FreePuff  gracias a tí.  A 31 de Diciembre tenía contabilizadas plusvalías de renta fija por 2,2 millones (1,665 netos) en cuentas de orden, aumentando los Fondos propios; no irán a beneficios hasta que se vendan o amorticen. También tiene un fondo de inversión a largo plazo desconozco de que tipo, que tendrá sus plusvalías y si están integrados los rendimientos en esa cuenta.

 

@quixote1 Sería para calcular lo que valdría entonces, pero más que ahora, se ha quedado rezagada. Te puede servir  el gráfico desde el año 2008. Fidelity tiene el 9,67% de la empresa, es otro dato que puede interesar.     http://markets.ft.com/research/Markets/Tearsheets/Business-profile?s=PRM:MCE

Bestinver tuvo también hace tiempo, una participación en la empresa

 

En cuanto a la asignación de capital es mejorable. Hablando con otro inversor value, lo que le comentaba, es que no crecía pero en cualquier momento puede aparecer una oportunidad de negocio andaban buscando creo, recompra de acciones, oferta de compra de otros inversores (hay un destacado accionista ajeno a los Prim  con vinculaciones en el sector,  que solo hace que comprar)  etc., el precio es tan barato que tiene un márgen de seguridad destacable. En mi forma de pensar por experiencia, no puedes esperar a que se confirmen las cosas se te irán de precio y luego te costará entrar, al final no lo harás muchas veces. En este caso tienes un buen precio, si no se confirma que la liquidez le va a dar un impulso como comentaba no pasa nada, vas a perder el coste de oportunidad, pero de ese descuento que valoro en un 80%, con la mitad me conformo; está empezando a cambiar su aspecto gráfico y volumen.

 

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