Víctor  

InversorEficiente (419º) 

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InversorEficiente
01:08 el 16 mayo 2016

Licenciado en física, máster en física computacional y posgraduado en técnicas cuantitativas para los mercados financieros. He sido docente investigador en la UPC y técnico en una gestora de inversión

¿Cuáles son los mejores índices de renta variable?

Ciertamente es imposible saber de antemano cual será el mejor índice del año pero sí podemos tener algunas pistas sobre cuales son los que obtendrán, con mucha mayor probabilidad, los resultados más consistentes a largo plazo. Esto sería, una mejor relación rentabilidad riesgo.

Para entender por qué preferiremos más unos índices que otros, debemos comprender que la volatilidad, característica ineludible de los activos financieros, se compone de dos partes: el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático. El primero es conocido también como riesgo de mercado (del ámbito geográfico del índice) y el segundo es el riesgo diversificable, pues es propio de cada activo. Esto significa que el riesgo no sistemático es posible reducirlo hasta casi cero simplemente incluyendo en cartera más títulos distintos y tan descorrelacionados como sea posible. Pero el riesgo no sistemático también puede aplicarse al riesgo país y al riesgo divisa; por tanto, si incluimos también más países y más divisas, al final nos quedamos con un riesgo último imposible de diversificar que es el susodicho riesgo de mercado: el del mercado en su globalidad, derivado de la marcha de la economía mundial. Un riesgo al que ya no podremos escapar a menos que pudiésemos vivir en otro planeta.

Ahora pensemos cómo funcionan los índices típicos, los de capitalización de mercado. Estos índices nos dicen lo que daría de sí una cartera pasiva "buy and hold" que comprase todas las compañías más grandes. ¿Cuántas? Pues depende del índice. Los índices de capitalización de mercado se construyen asignando a los activos un peso directamente proporcional al que tienen en los mercados. Esto hace que replicar un índice de capitalización sea la forma más fácil de invertir, pues prácticamente no requiere rotación de cartera ni reajuste alguno ( tan solo algún que otro cambio debido a entradas y salidas en el índice). Ocurre, sin embargo, que los índices normalmente no compran todo el mercado sino solo la parte más importante. Así, los índices más representativos de cualquier mercado son los de las empresas más líquidas y de mayor capitalización, o sea las más grandes. En España, el Ibex incluye solo 35 empresas, el Eurostoxx para la Zona Euro incluye 50 y el SP500 de EEUU, 500. Como vemos, no parece haber un criterio común de cuántas empresas debe contener un índice.

El problema de los índices estándar es que, por construcción, están sesgados hacia las grandes empresas. Para evitar eso existen los índices Mid Cap y Small Cap; pero entonces estos tienen el problema contrario al prescindir de las grandes empresas. Resulta que las empresas de menor capitalización tienden a tener mayor potencial de crecimiento que las grandes, pues estas últimas se encuentran ya en la fase de madurez del crecimiento logístico o sigmoide.

Si uno piensa en términos metabólicos, es algo lógico. A las estructuras grandes, más consolidadas, les cuesta más crecer pues ya son extremadamente eficientes en términos de escala y alcanzan a casi toda la clientela potencial, por lo que están muy cerca de sus propios límites. Por si esto fuera poco, estos colosos son muy vulnerables a la emergencia de una nueva disrupción tecnológica que los deje fuera de juego, porque dependen de unos flujos energéticos enormes en términos absolutos. Debido a eso, su capacidad de adaptación es reducida, por lo que cuando ocurre un gran cataclismo los dinosaurios mueren y sobreviven los polivalentes ratones para heredar la Tierra. En cierto modo, el ecosistema empresarial es análogo al ecosistema biológico, hay depredación (absorciones), extinciones (quiebras), adaptación y metabolismo (consumo energético/nº de trabajadores por unidad de producto).

Lo que quiero decir es que los índices menos volátiles y que van a absorber mejor el crecimiento de todo el mercado serán los que contengan más empresas, más países y más divisas. Puede caer una empresa, incluso una nación o una divisa, pero difícilmente caerá el mundo y, en caso de que eso ocurriera, lo último que te preocupará será el estado de tu cartera de inversiones.

Si se me permite seguir con la analogía, si alguien hubiese apostado por el eurostoxx 50 de finales del cretácico, hubiese tenido serios problemas ya que solo estaría invertido en dinosaurios, mientras que alguien que poseyese el MSCI World habría sufrido un bache importante, pero lo habría superado gracias a los pequeños mamíferos y a las protoaves. Tendría las que serían las blue chips del mañana, que son las empresas enanas del presente.

Y ahora volvamos a la pregunta inicial ¿cuáles son los mejores índices para invertir? Empezaremos analizando cuatro fondos (de acumulación) indexados a índices europeos. Dos, al archiconocido Eurostoxx50; uno al MSCI EMU (acrónimo de Economic Monetary Union) y otro al MSCI Europe. De los del Eurostoxx hemos escogido un fondo ordinario español con comisión "española" también y, para, que no se diga un ETF barato de acumulación. Para los fondos referidos a índices MSCI hemos tirado de los indexados de la clase P de Pictet que es la más barata a la que puede acceder el inversor minorista siempre que no se deje amilanar por el corralito bancario.

(a 4/5/2016)Rendimiento a 3 añosRentabilidad 5 añosVolatilidad a 1 añoComisiones
Fondo Naranja Eurostoxx 5016,90%18,32%19,70%1,09%
DB X-Trackers Eurostoxx 50 ETF (C)18,32%20,49%19,84%0,09%
Pictet Euroland Index P22,47%24,75%18,66%0,45%
Pictet Europe Index P18,08%33,69%17,17%0,45%

 

¿Y qué vemos? Pues, de entrada, que el Eurostoxx es sistemáticamente más volátil que los otros dos índices y que su rentabilidad a 5 años queda bastante por debajo y eso que el ETF de DB X-Trackers juega con ventaja respecto a los Pictet por tener una comisión mucho más baja. Apréciese también la mella en la rentabilidad que deja la comisión de gestión que aplica ING en el Fondo Naranja.

  Empresas Países Divisas
Ibex 35 1 1
Euro Stoxx 50 7 1
MSCI EMU ~250 10 1
MSCI Europe ~450 15 5

En la tabla anterior vemos el nulo interés que tiene invertir en índices como el Ibex 35 y, sin embargo, es uno de los que los bancos más se empeñan en que contratemos. Cuando lo cierto es que, invertir en el índice nacional es tan absurdo y arriesgado como tener una posición fuerte en acciones de la propia empresa para la que se trabaja.

Sabiendo todo eso ¿qué interés pueden tener los bancos en que invirtamos tanto en fondos concentrados en bolsa española cuando es evidente que estamos incurriendo en un riesgo mucho mayor? Pues mucho me temo que el motivo es que así compramos principalmente sus acciones, ya que el sesgo a las grandes empresas españolas es también un sesgo hacia el sector financiero patrio. Comprando Ibex35, compramos sobetodo BBVA, Santander, Popular, Sabadell, Caixabank, etc. Así, todo queda en casa.

Mi recomendación, en cuanto a índices regionales se refiere, es optar siempre por exponernos al ámbito territorial más ámplio. De todos estos, nuestro preferido sería el Europe, pues tendría menor volatilidad para una rentabilidad esperada similar o superior.

Pero como siempre me gusta decir, ¿para qué contentarnos solo con Europa cuando podemos comprar el mundo entero? Para entender cómo se estructura la gama de índices regionales; echémosle un vistazo al cuadro de índices regionales de MSCI.

 

(últimos 10 años) Empresas Países Rentabilidad anualizada Volatilidad anualizada
Eurozona ~250 10 2,4% 17,8%
Europe ~450 15 3,4% 15,4%
North America ~720 2 7,7% 13,7%
Pacific ~470 5 2,5% 14,2%
World ~1600 23 5,7% 13,6%
Emerging Markets ~840 23 3,7% 19,3%
ACWI ~2500 46 5,4% 13,6%
ACWI IMI ~8600 46 5,6% 13,9%

Como vemos, los fondos regionales se dividen fundamentalmente en mercados desarrollados y mercados emergentes. Luego, existen subregiones para cada uno de ellos pero, siendo estrictos, para comprar el mundo no deberían hacernos falta más de dos fondos. Técnicamente con el índice ACWI (All Country World Index) sería suficiente. El problema es que no hay fondos de inversión que lo sigan; solo ETFs. Aquí tenemos una muestra de ETFs globales:  http://internationalinvest.about.com/od/internationalstockindices/a/What-Is-The-Msci-All-Country-World-Index-Acwi.htm

De esos ETFs globales, el más conocido es el VT de Vanguard que sigue un índice análogo al ACWI IMI, el FTSE Russell Global All Cap, con más de 7.000 títulos en cartera. Respecto a los fondos de MSCI, las versiones IMI incluyen además a las small caps (pequeñas empresas), por eso tienen más títulos y una mayor rentabilidad y volatilidad que las versiones estándar, que solo incluyen grandes y medianas empresas.

Si no queremos exponernos vía ETFs o no nos convienen por los costes de fricción derivados de la fiscalidad, la distribución de dividendos y las comisiones, existe la posibilidad de invertir en fondos de inversión de forma global mediante tan solo dos fondos. Uno indexado al MSCI World (usando Amundi, Vanguard o  Blackrock) y otro para los emergentes (usando Amundi, Vanguard, Pictet o Blackrock). Esta es la manera más sencilla de estar invertidos en el mundo y esta posición global debería constituir el pilar principal de nuestra inversión en renta variable.

En mi cartera de renta variable tengo el Amundi MSCI World i el Pictet Emerging Markets clase P (la clase R hay que evitarla), ambos en formato de acumulación. Si se añadiese a ese mix el Vanguard Global small caps, si se tiene acceso a él, se podría cubrir el 99% del mercado mundial, ya que el World y el Emerging incluyen la parte de Large y Mid Caps. Sin embargo, si saliese un fondo indexado al MSCI IMI o al ACWI IMI (los cuales ya incluyen las small caps de serie), probablemente me tiraría de cabeza para abarcar más con menos. Mi consejo es que, si no se tiene una estrategia profunda de qué pesos otorgar a cada región, que es lo más habitual, se trabaje con los fondos más globales posibles y a correr.

Nota: Usamos los índices MSCI a título meramente informativo, por ser de los más usados y porque tienen liberados los datos históricos sobre casi todas sus variantes.

 

Índices sectoriales

Existen multitud de índices sectoriales, pero la mayoría creo que no valen la pena ya que es también muy difícil, por no decir imposible, saber qué sectores van a hacerlo mejor cada año. Aun así, hay dos excepciones por las cuales entiendo que puede tener sentido incorporar sectoriales en nuestra cartera. Una sería para buscar descorrelación con el resto de la renta variable, pero ocurre que la mayoría de los sectores están fuertemente correlacionados con los índices. Sin embargo, históricamente hay sectores que pueden añadir algo de descorrelación, los  REITs y los fondos de Mineras de metales preciosos además de proporcionar cierta protección frente a ciertos escenarios macroeconómicos*. Por otra parte, al ser activos más volátiles, nos permitirán extraer una prima por rebalanceo. La otra razón por la que invertir en sectoriales sería para añadir algún sector emergente que creemos que pueda tener una perspectiva muy alcista en el medio/largo plazo. En ese caso nuestra apuesta es a que el comportamiento de ese sector va a ser mucho mayor al del promedio del índice a largo plazo; algo, paradójicamente, más fácil de analizar, ya que prescindimos del ruido cortoplacista. En el pasado, los que conocían y apostaron por el sector Biotecnológico sin duda acertaron. En mi caso, tengo una posición en Energía Solar, de la que ya hablaré en otro momento, apostando a que en el largo plazo esta tecnología va a ser una de las principales fuentes de energía del mundo, por lo que los productores de paneles y tecnología asociada (semiconductores, baterías) podrían acabar siendo empresas de gran volumen. Puede que me equivoque, naturalmente, pero atendiendo a mi conocimiento estoy lo suficientemente seguro de mi apuesta como para invertir en ella. Por último, hay que tener presente que, estos fondos tienen una mayor concentración invirtiendo en no mucho más de 20 posiciones por lo que, como ya hemos dicho, son activos más volátiles. Deberíamos pues limitar el peso en la cartera en sectoriales y no excedernos en la exposición.

* La correlación de los retornos mensuales del MSCI World y las mineras de oro desde 2001 ha sido de entre 0,10 y 0,15.

Índices factor

Estos índices son bastante novedosos y están apareciendo ya algunos ETF de iShares y de Vanguard que los siguen. Se trata de fondos que combinan propiedades de la gestión activa y de la gestión pasiva. Básicamente lo que hacen es ponderar los pesos basándose en un factor distinto de la mera capitalización de mercado. Por tanto, no pueden considerarse gestión pasiva pura porque periódicamente deben reajustar los pesos según el criterio escogido. Podríamos considerarlos en realidad un híbrido entre la gestión pasiva y la activa porque tienen propiedades de ambos.

 

Por un lado tienen las ventajas de los fondos de gestión pasiva que son:

1. Bajas comisiones de gestión, del mismo orden que la de los fondos pasivos

2. Baja rotación de cartera, operan semestralmente, dos veces al año.

3. Sin riesgo gestor. Operan según una fórmula transparente y no discrecionalmente. Sin "ansiedad de operativa".

El principal motivo por el que la mayoría de los fondos de gestión activa no logran batir al índice a largo plazo es por estos tres motivos: Las elevadas comisiones, explícitas u ocultas, y una operativa excesiva y discrecional. El gestor tiene que justificar sus honorarios y la comisión que aplica al fondo, por lo que operar tan solo dos veces al año y siguiendo una simple fórmula matemática lo haría prescindible. Recordemos la típica anécdota de esas cuentas de fallecidos que, recuperadas años después por el heredero, se encuentran con que han rentado por encima de la mayoría de cuentas activamente gestionadas. ¿El motivo? Pues que no han padecido ansiedad operativa, por motivos obvios. Y es que hay numerosos estudios que confirman que la traicionera psicología actúa en contra de la rentabilidad de nuestra cartera, haciéndonos operar en el sentido contrario al que nos convendría. Y es una fuerza poderosa tanto cuando se maneja capital propio como cuando se maneja capital ajeno y encima se tiene que rendir cuentas a un jefe que quiere resultados y que no quiere perder partícipes. Más información sobre el riesgo de operativa aquí:  https://blog.indexacapital.com/2016/03/22/diferencia-por-comportamiento-mejor-no-elegir-cuando-inviertes-o-desinviertes/

La idea que está detrás de la gestión activa es que una mejor selección de activos puede devolver un retorno superior al del índice de capitalización. La idea tiene sentido si tenemos en cuenta el enorme sesgo a favor de las grandes empresas que tienen la mayoría de índices y que hace que, normalmente, estemos menos expuestos a las empresas que más crecen. Si fuera cierto que hay determinados criterios que pueden posicionarnos mejor en esas empresas que más van a subir, los factor deberían batir a los índices a largo plazo.

Los índices factor se dividen en tres categorías.

1. Macroeconómicos: aquellos que se rigen en funcion de variables económicas macro como el PIB, la curva de tipos o la inflación, entre otros.

2. Estadísticos: los que usan técnicas estadísticas de análisis.

3. Fundamentales: son los que se basan en las propiedades de las acciones, como el ratio de precio/beneficio (PER), indicadores técnicos, sectores industriales, regiones. La mayoría de los que se ofrecen actualmente pertenecen a esta categría.

 

Factores Sistemáticos Índices
CapitalizaciónLos pesos se asignan en proporción a la capitalización de mercado (la gestión pasiva de toda la vida)
Value (Valor)Pondera según cuatro variables fundamentales: ventas, ganancias, flujo de caja y valor en libros
Equal WeightedCaptura el efecto de los activos de baja capitalización dando el mismo peso a todas las acciones del índice
MomentumRefleja el comportamiento de los títulos con mejor comportamiento reciente (momentum).
Minimum VolatilitySelecciona los pesos de la cartera para una mínima volatilidad esperada usando la optimización de mínima variancia
Risk WeightedCaptura la baja volatilidad ponderando las acciones en función del inverso de su variancia histórica
Dividend YieldSelecciona las acciones con dividendos elevados
QualityCaptura el exceso de retorno que aportan las empresas de bajo nivel de endeudamiento, bajos ROEs y ganancias consistentes

 

MSCI ha elaborado recientemente diversos índices factor basándose en los trabajos sobre los modelos BARRA de gestión de riesgo de Eugene Fama o William Sharpe entre otros. Son estudios a cadémicos que ya tienen de 10 a 20 años. La consistencia de dichos modelos parece ser bastante contrastada y hace muy poco que las dos primeras gestoras mundiales Blackrock y Vanguard han empezado a ofrecer fondos indexados a esos índices; por ahora sólo en formato ETF. El enorme éxito de la gestión pasiva y la exigencia de fondos cada vez más baratos hacen de los fondos factor un complemento alternativo ideal en las estrategias de inversión a lago plazo.

Estos fondos, además, pueden ser otro clavo en el ataúd de la gestión activa como vehículo principal de inversión ya que si ya estaba en cuestión la capacidad de estos de batir a los índices de capitalización a largo plazo más difícil lo tendrán si tienen que batir a los índices factor adecuados a su estrategia. Por ejemplo, los fondos value deberían, para generar alfa, ser capaces de batir al índice factor value.

En estos gráficos vemos el comportamiento de distintos factores en distintos intervalos de tiempo. Como puede observarse no siempre el factor ganador en un intervalo de tiempo lo es en otro. Pero sí que hay determinados patrones que parecen consistentes. El momentum parece ofrecer un comportamiento reiteradamente mejor que el resto en casi todos los periodos. Hemos examinado las rentabilidades de los factors en periodos de 1, 5 y 10 años (rolling returns) para verificarlo. En términos de rentabilidad acumulada al muy largo plazo, el factor Value es el que parece imponerse al resto, pero igualmente, como se ve en los últimos años, puede comportarse durante varios años seguidos peor que el índice. Finalmente, e n los dos últimos gráficos hemos querido comparar los factors con uno de los fondos globales de gestión activa de tipo Value con mejor comportamiento histórico, el Bestinver Internacional. Vemos cómo ha batido a su factor de referencia mientras que, desde 2009, su comportamiento es peor que los índices. Respecto al riesgo, es el minimum volatility, como era previsible, el que más consigue reducirlo. Como vemos, dependerá, pues, de la estrategia y política de rebalanceo de cada cartera de inversión el que le convenga más uno u otro factor. Y ya, rizando el rizo con los factor, han aparecido también las estrategias multi-factor que combinan varios de ellos para hacer índices con retornos más consistentes y menos volátiles.

Y esto es todo por ahora. Hasta la próxima.

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7 comentarios
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Gran artículo, realmente interesante. Me gustó sobretodo la primera parte donde comentabas como es mejor invertir en índices más grandes como el de Europa y el porqué los bancos quieren que metamos dinero en fondos " only Spain ".

Me sumo a la felicitación, es un artículo realmente interesante y del que se puede aprender mucho. Espero con interés el anuncio que realizas sobre un posible sectorial sobre Energía Solar, pues pienso que tiene una potencialidad enorme, ya nos contarás si existen fondos que esten especificamente invirtiendo en este sector.

Muchas gracias. 

Muy interesante. ¿Podrías explicarnos por qué la rentabilidad de los Fondos que comentas es muy superior a la que aparece en Morningstar?

@therace a qué fondos te refieres?

También ten en cuenta la fecha de medición, a 4/52016 es una cosa, ahora estamos a 17/5/2016 y la bolsa creo que mayormente ha bajado en ese intervalo por lo que es lógico que la mía sea superior. No tiene más misterio.

@InversorEficiente me refería a los de PICTET. Por ejemplo, el PICTEC Euroland Index P de 5 años de 5.18% en morningstar: http://www.morningstar.es/es/funds/snapshot/snapshot.aspx?id=F0GBR06U3O&tab=1

¿Me he equivocado en algo?

 

Gracias

 

@therace ok ya veo lo que dices. Lo que estás mirando es rentabilidad anualizada y lo que yo ponía es rentabilidad acumulada, ciertamente debería haberlo especificado porque muchas veces se presta a confusión aunque en este caso es bastante claro que la que yo pongo solo puede ser acumulada porque la renta variable a 5 o 10 años vista difícilmente va a tener mucho más del 5% anualizado. Un 8 quizá o en el mejor de los casos un 10 pero desde luego nunca un 25 como pongo yo. Mi cifra es acumulada, espero haberte aclarado la duda.

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