Javier Benito  

JBGP (68º) 

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JBGP
10:57 el 05 julio 2013

FNAC ¿Oportunidad de inversión o value trap?

El día 20 de julio se produjo el retorno a la bolsa del distribuidor de electrónica, libros y discos francés FNAC. En 1994 la compraía fue adquirida por el grupo PPR que preside el multimilonario François-Henry Pinault.

 

Hace 4 años desde que el propio Pinault manifestó su intención de vender la compañía, pero desde el anuncio en 2009 no ha encontrado comprador. Por ello se han decantado por volver a poner la compañía en el mercado mediante este spin-off. Los motivos que han forzado la operación según el grupo francés PPR, ahora Kering, son centrarse en su negocio de lujo mediante firmas del grupo como Gucci,  Yves SaintLaurent, Bottega Veneta, Balenciaga o Alexander Maqueen y deshacerse de aquellas compañías que no forman parte del core business del grupo.

 

El negocio de FNAC se encuentra en una fase muy madura teniendo que hacer frente a numerosos competidores con la llegada de nuevos actores como Amazon y la introducción de soportes digitales, que se unen a la ya decadente industria musical. Estos factores han provocado un deterioro de las ventas y los márgenes continuo y cuyas perspectivas nos son más favorables en el corto plazo:

 


Ventas a/a%:    2011 -3.3%                                       Margen Ebitda:  2011 3.75%

                       2012 -2.4%                                                                 2012 3.30%

                 Est. 2013 -3.5%                                                          Est. 2013 2.96%


A pesar de estas cifras, no es menos cierto que la compañía sigue siendo el líder europeo en la distribución de productos tecnológicos y culturales. Cuenta con una presencia internacional en 8 países con sus 170 tiendas (la mayoría de ellas en Francia y la Península Ibérica), es líder en Francia en la actividad de ticketing y la tercera web de comercio electrónico del país. Cuenta además con una base de 46 millones de clientes a nivel global y está aumentando su cuota de mercado en sus principales áreas geográficas. Si bien es cierto que estos datos podrían deberse a la salida de Dartí de España y de Virgin de Francia más que a un éxito del management de FNAC.

 

La compañía se valoró en la OPV en 365.1 millones de Euros, a un precio de 22€/acción y desde su salida a bolsa el 20 de junio su cotización no ha dejado de caer hasta los 14,94€ en los que cerró ayer jueves (-32%).

 

 

Las valoraciones de algunos analistas apuntan a que nos encontramos ante un momento óptimo de entrada, situando sus escenarios más favorables en un PO: 29,7€ aún con un descuento del 15% respecto a múltiplos del sector (Ev/Ebitda 3.6X vs. Media Sector 4.3X). Argumentan que los recortes que están sufriendo sus títulos son desproporcionados y que los fundamentales de la compañía no se corresponden con dicha valoración. Justifican la caída en el precio por la venta masiva de acciones por fondos que no pueden quedarse con el valor por estar indexados, por tamaño del valor, sector…

 

A nosotros nos parece una apuesta difícil de apoyar desde un punto de vista value, a pesar de que cotice a 1.6x EV/ Ebitda y capitalice menos del dinero que tiene en caja. Principalmente porque sus principales magnitudes no dejan de contraerse y el negocio no logra reinventarse frente al avance de internet.

 

Otro aspecto interesante es que la empresa cerró 2012 con €400m en caja y su valoración actual es de €245m no obstante creemos que los costes de liquidación de la compañía probablemente sean superiores a la posición neta de tesorería.

 

¿Pensáis que se trata de una buena oportunidad de inversión?

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6 comentarios
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A mi no me gusta, es un subsector de capa caida y cuando la ponen en venta, es porque piensan, que el negocio va a disminuir, por tanto NO COMPRAR.

Veo FNAC como un portaaviones siguiendo la direccion del triangulo de Bermuda. A menos que implementa una estrategia radical moviendo más en el ambito vertical como teniendo los derechos de autores o buscando nuevo talento musical o ofreciendo otros servicios, no lo veo. Su enfoque de "bricks and mortar" va dejarlo en el camino de su muerte o adquisición por un otro empresa y mas porque operan en alquileres muy caros - Champs Elysée en Paris, L'Illa y Plaza de Catalunya en Barcelona.

A parte de servicio/productos que que lo dan - los mercados que tocan - Francia, España, Portugal no están respirando muy bien. El unico brote verde es "Brasil" y aun alli la economia no está moviendo como deberia ser actualmente.

 

 

Costes de liquidación superiores a 400 millones de euros?

Gracias por vuestro comentarios.

Vicente, nos referimos a la disyuntiva que tenían antes de sacarla a bolsa: 1) ingresar €365.1M; 2) tomar los €400M de la caja y hacer frente a los pasivos de la empresa. Desde el momento en que fueran superiores a €34.9M les compensaba el spin off.. Y puesto que a cierre de 2012 tenían una partida de proveedores > €700M lo vieron muy claro.

Es que no la acabo de entender, perdonadme. En ese caso no tendría una posición de caja neta de 400, sino de -330 millones, no? Quiero decir, si la partida de proveedores en realidad forma parte del pasivo... No deja de ser una deuda. ¿Me estoy perdiendo algo?

Vicente, se entiende por deuda neta la deuda bruta menos el efectivo en cuenta corriente. Si esta diferencia es negativa entonces decimos que la empresa tiene una posición de caja neta. La partida de proveedores no se considera deuda. Sin embargo, en caso de liquidación de la empresa se tendrían que atender sus importes, exactamente igual que en un concurso de acreedores.

Recordamos que FNAC, al igual que la inmensa mayoría del sector distribución, opera con fondo de maniobra negativo. 

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