Javier Benito  

JBGP (68º) 

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JBGP
20:31 el 28 septiembre 2011

OPV Loterías y Apuestas del Estado

Sociedad Estatal Lotería y Apuestas del Estado, SA (SELAE) saldrá a cotizar en bolsa alrededor del 20 de Octubre. Mientras se ultiman los detalles del folleto los colocadores han arrancado de manera informal los primeros road-shows con inversores. Esta semana nos han presentado la compañía y tras el reiterado interés de varios clientes queremos aprovechar para daros nuestra opinión sobre la OPV.

 

El principal motivo de esta enorme privatización es la batería de medidas puestas en marcha por el gobierno para cuadrar las cuentas públicas. Tras la OPV, el Estado seguirá manteniendo el 70% de SELAE aunque se reserva el derecho de vender un 19% adicional dentro de 6 meses.

 

SELAE tiene una cartera de once productos que se dividen en juegos de premio fijo (55% s/ ventas) y juegos de premio variable (45% s/ ventas). Del total de ingresos, el 95% están regulados. Es decir, provienen de un mercado reservado a dos únicos jugadores (SELAE y ONCE) con autorización a operar indefinidamente en él. El 5% restante o mercado no reservado, lo componen tres juegos de apuestas deportivas: La Quiniela, el Quinigol y Quíntuple Plus.

 

 

 

Para los juegos con premio fijo se establece un porcentaje sobre el total de décimos emitidos que se va a destinar al pago de premios. Una vez establecido ese porcentaje (para el caso de la Lotería Nacional se fija un 70% de los décimos emitidos) aparecen dos variables a tener en cuenta que son el número total de décimos vendidos y el azar. Para entenderlo mejor imaginemos el mejor de los escenarios para SELAE: este implicaría haber vendido un alto porcentaje de los décimos emitidos, y sin embargo, que el porcentaje de décimos premiados sobre vendidos sea muy bajo. Los principales juegos con premio fijo son aquellos incluidos en la Lotería Nacional que se compone de la Lotería Nacional (jueves y sábado), Lotería de Navidad y Lotería del Niño.

 

Por otra parte, para los juegos con premio variable se establece un payout fijo sobre el total de ventas. Los juegos con premio variable incluyen los juegos de Lotto (La Primitiva, Bono Loto, El Gordo de la Primitiva, Euromillones y Lotottourf), y las apuestas deportivas (La Quiniela, El Quinigol y Quíntuple Plus).   El payout para todos ellos se establece en un 55% de las ventas excepto para Euromillones donde asciende al 50%. Se denominan juegos de premio variable ya que los premios varían en función del número de acertantes, es decir, se desconocen los premios a repartir hasta que el sorteo ha concluido, algo que no ocurre con los juegos de premio fijo en los que se conoce de antemano cuales van a ser los montantes obtenidos por cada décimo premiado antes de la realización del propio sorteo. El principal atractivo de muchos de los juegos con premio variable es la generación de un bote cuando el primer premio ha quedado desierto. Así, la progresiva acumulación del bote estimula las ventas debido a la gran atracción que supone el bote acumulado de semanas anteriores.

 

Es importante destacar también que el porcentaje de premios a repartir en ambas tipologías de premios, tanto fijo como variable, no se ha modificado en la historia reciente de la compañía. En concreto, para los juegos con premio fijo los niveles de payout se han quedado en torno a un 70% ya que aunque pueden existir diferencias de un año para otro, estas se ven compensadas en el largo plazo. Para el caso de los juegos con premio variable el porcentaje no varía debido a la propia naturaleza de los premios (se reparte una cantidad preestablecida de dinero, la incógnita es saber entre cuantos acertantes se dividirá dicha cantidad).

 

Desde el punto de vista financiero SELAE es una compañía con ingresos estables, poco intensiva en capital, endeudamiento cero, con una estructura de costes baja, previsible y en general, con un perfil defensivo.

 

La rentabilidad la medimos a partir de la diferencia entre la venta de boletos y el pago de los premios (Gross Gaiming Yield). Teniendo en cuenta que el 95% de los ingresos están regulados, un Mg GGY >35% evidencia la solidez del negocio.

 

 

Esta estabilidad de la cuenta de resultados nos invita a aproximarnos a la valoración teórica de la compañía a través de un modelo de descuento de dividendos. Las hipótesis en las que nos hemos apoyado son: proyección de ingresos a TACC 2011-2020 +0.97%, Payout 95%, Mg Ebitda normalizado 30%, tasa de crecimiento a perpetuidad (g) 0.5%, WACC 8.1%.

 

 

Estos ratios se corresponderían con una valoración objetivo, es decir, entendemos que para que hubiese un potencial atractivo para acudir a la OPV éste debería ser de en torno al 20%. Valorando la empresa en 19.977mn, los ratios implícitos se ajustarían a comparables:

 

 

Teniendo en cuenta el contexto de mercado de gran volatilidad en el que nos movemos, como se puede comprobar en la siguiente tabla, nuestro valor teórico se sitúa en el cuadrante más optimista de la matriz de sensibilidad y no incorpora ningún diferencial respecto a la tasa libre de riesgo. Esto es debido a que pensamos que asumiendo una evolución de los ingresos hasta 2020 por debajo de la inflación esperada, así como un crecimiento a perpetuidad del 0.5% y una tasa de descuento del 8.1%, nuestras hipótesis de partida son suficientemente conservadoras.

 

 

ANÁLISIS DAFO

 

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6 comentarios
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la loteria hoy en dia es muy dificil que nos toque
Lo siento pero han suspendido " sine die" su salida a bolsa.

La verdad es que hemos clavado el timing, ha sido publicar el comentario y ver en todas las noticias como cancelaban la OPV.

Otra vez será.

Murphy entra en el mundo de las valoraciones de OPVs :)

A mí, como ciudadano, me parece bien que la hayan cancelado si no había manera de sacarla a un precio decente... Como inversor, pues una pena si la iban a sacar a un precio decente :)

@ Kaloxa estoy de acuerdo

  • como ciudadano una emisión de bonos habría resuelto los ingresos sin dejar de ser de todos
  • como inversor:
    • que no haya salido al precio que valoraban los analistas más exigentes (€M17.000)
    • que demuestra que los extranjeros tienen una pésima percepción de España, lo que lamento

Apuntar que ahora se muestra que Bankia y Cívica salieron en el momento oportuno, cuando muchos analistas  recomendaban esperar.

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