Javier Benito  

JBGP (68º) 

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JBGP
13:15 el 24 febrero 2012

RESULTADOS DE TELEFÓNICA 2011

En líneas generales los resultados que ha publicado Telefónica esta mañana son ligeramente mejores de lo esperado. Si bien las desviaciones al alza se deben principalmente a extraordinarios, y en negativo destaca el deterioro de márgenes por el desplome del ARPU y la pérdida de cuota de mercado en España (en fijo y en móvil).

 

El guidance 2012 nos parece algo flojo puesto que 1) anticipa un nuevo deterioro de la rentabilidad operativa de la compañía (aunque inferior a la registrada en 2011); 2) proyecta un crecimiento del 1% en ingresos; 3) fija el techo de endeudamiento en 2.35x DN/OIBDA; 4) la proporción de capex/ ingresos será similar a 2011 (en torno al 16%); 14.9% excluyendo las subastas de espectro; 5) reitera el dividendo de 1.5€ por acción de los cuales se abonarán en efectivo 1.3€ y el resto a través de recompra de acciones.

 

 

 

 

La clave para entender la amplia desviación en neto radica en un menor impacto fiscal por deferred taxes de la operación con Vivo. De hecho, si nos fijamos en el beneficio antes de impuestos (PBT) la cifra reportada de 6.49bn€ está ligeramente por debajo de lo esperado.

En cuanto a los márgenes, si excluimos también el one off corporativo, en términos recurrentes el Mg OIBDA es de 36.1%; 2 puntos porcentuales por debajo del obtenido el año anterior a nivel orgánico.

 

Por regiones y en términos interanuales: a) en España los ingresos caen un -7.6% y el Oibda un -40.5% (por el ajuste de plantilla y por el entorno de competencia); b) en Europa los ingresos caen un -1.3% y el Oibda crece un +3.8%; c) en Latam los ingresos crecen un +13.5% y el Oibda cae un -20.2% (en términos recurrentes la caída es del -1.4% como consecuencia del mayor esfuerzo comercial).

 

Conclusión : los resultados de Telefónica son buenos teniendo en cuenta el difícil contexto económico global y particularmente en España, además, son mejores que los de la gran mayoría de telecos europeas. Sin embargo, seguimos viendo potencial a la baja en el deterioro del negocio en nuestro país no sólo por el cuadro macro sino por la ausencia de una estrategia clara frente a sus competidores.

 

Visión de mercado : La venta de activos no estratégicos y una mayor disciplina comercial en Brasil son clave tanto para relajar el riesgo financiero, como para reactivar el crecimiento del grupo, que en cualquier caso se situará por debajo del potencial mientras Telefónica no aclare qué quiere seguir siendo en España. Nosotros creemos que ser el primer operador en todo tiene una disyuntiva de actuación en tarifas y servicios sobre la que de momento la compañía no está bien posicionada.

 

En relación a la tesis de inversión en Telefónica, nos quedamos con el compromiso creíble de remuneración accionarial en 1.50€ /acción (85% de payout sobre FCF) y con la reiteración del 1.30€ de dividendo pagado en cash. Entendemos que aunque no hemos visto el punto de inflexión en España, con una rentabilidad por dividendo del 10% efectiva, el valor se ha convertido en una inversión en Yield clarísima.

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Sí, parecían buenos en los titulares, pero una vez más el diablo está en los detalles. Bueno, aunque en realidad no son los detalles, es lo mollar. 

Da la sensación tras leerte que hay una indefinición estratégica de fondo que preocupa.  

...Pensando si aceptar el error , vender y a otra cosa...

Y la extraña política de seguir pagando intereses de la deuda en lugar de recortar el dividendo y amortizar deuda...

Efectivamente, Telefónica tiene que reconducir su estrategia en España: 1) bien rebajando definitivamente los precios para hacerlos competitivos con el servicio que ofrece (la velocidad de descarga en nuestro país se sitúa a la cola de Europa y las tarifas sin embargo son de las más caras); 2) ó bien invirtiendo en redes e impulsando la calidad de Internet para justificar precios elevados. Nosotros creemos que optará por lo segundo ya que es la tendencia natural que ha seguido el sector en Estados Unidos con la aparición de la tecnología LTE (4G).

http://www.bloomberg.com/news/2012-02-24/vodafone-telefonica-start-barcelona-speed-race-to-boost-prices.html

Arturop, algunos el dinero no se lo gastan en elegancia, sino en empecinamiento
@JBGP, ¿no le afectan a Telefonica las restricciones de operador dominante, precios máximos etc. para hacer esto? Es decir, ¿cuál es el incentivo que tiene para no moverse a golpe de regulación, si la inversión en tecnología se la va a tener que facilitar a la competencia sí o sí?

@Kaloxa, la cuestión es si esa política de dividendos y mantenimento del apalancamiento no estará igual dictada por sus accionistas ávidos de ingresos aún a sabiendas de que están perjudicando al negocio de su participada. ¿Qué podemos esperar de este tipo de gestión pues?

Creo que la deuda de 55.000 millones de euros de Telefónica, se puede comparar con la deuda soberana, sólo que el BCE no le dejará dinero al 1% y por tanto no veo la solución a corto. Hoy he leido que los directivos se han bajado un 13% los sueldos. ¿Cuantos directivos hay en su plantilla?, por ejemplo, Iñaqui Urdangarín cobra 750.000 euros de sueldo y ¿Qué hace?.
Para mi en general un dividendo alto y sólido es una garantía por varios motivos (y por eso tengo Telefónica) pero es difícil de entender que cuando la deuda se hace una carga pesada estén dando esos dividendos. Creo que Telecom Italia anunció una bajada de dividendo hace poco y la acción subió. Si la situación no es ni mucho menos la prevista hace años mejor dejar de cumplir los "compromisos con los accionista" durante un tiempo y arreglar la deuda. Al fallar la  salida de Atento a bolsa no se que otra cosa pueden vender.

@Arturop es cierto que el entramado legal puede dar lugar a debate; Telefónica “alquila” su infraestructura de redes a las compañías que lo solicitan pero las que optan por esta vía, lo hacen como alternativa al enorme esfuerzo inversor que le supondría desplegar su propia red. Jazztel por ejemplo tiene infraestructura propia.

@JBGP, créame que conozco el tema muy de cerca :). Lo que digo es que Telefonica no se moverá hasta que la obliguen o hasta que identifique una gran ventaja por llevar ventaja y valga la redundancia. Son los incentivos perversos de la regulación.

@JBGP @arturop yo también conozco el tema muy de cerca, de hecho, creo que mi círculo de competencia es bastante reducido y se reduce al sector de las telecomunicaciones.

En Jazztel afirman que tienen red propia, pero en realidad tienen más bien poca. Su red de acceso (el par de cobre que llega a tu casa) la alquilan a Telefónica, e instalan sus equipos en la propia central de Telefónica (que lo hace obligada por la regulación).

Jazztel tiene algo de red propia en su red troncal (la conexión entre sus centrales de Madrid y Valencia, por ejemplo), pero también en ese caso gran parte de su red troncal se basa en el alquiler de fibra oscura a empresas como Adif, Red Eléctrica, Abertis, que desplegaron fibra aprovechando sus infraestructuras (Adif las vías del tren, Red Eléctrica su red, Abertis las autopistas y así).

En definitiva, Jazztel es uno de los principales operadores usuarios de los servicios regulados (por la CMT) de Telefónica y también de los servicios comerciales prestados de fibra oscura prestados por las utilities.

Hay pocos operadores fijos que puedan hablar de red propia real: los cableros (ONO, Euskatel, R y Telecable) y también COLT (en el segmento empresarial), todos los demás ofrecen sus servicios gracias a la regulación, en concreto utiliznado la OBA (Oferta de acceso al Bucle de Abonado) de Telefónica.

@Diego-77, correcto, es exactamente la misma información de la que dispongo yo. Está claro que sabe también Vd. de lo que habla :-)

@arturp Gracias!

Sobre el tema del dividendo, yo pienso que Telefónica debería reducirlo aún más de lo que ha hecho. El free cash flow de Telefónica antes de dividendos en 2011 ha sido de 9.200 millones de euros, y después de los dividendos se ha quedado en -2.300 millones de euros. En el mismo periodo, la deuda neta de Telefónica ha aumentado de 55.600 a 56.300 M€. Es decir, que para mantener su política de dividendos Telefónica ha tenido que endeudarse más. Hay que tener en cuenta que el patrimonio neto tangible (patrimonio neto - fondo de comercio/goodwill - activos intangibles) de Telefónica es negativo, de -25.800 M€. Por tanto, a pesar de que como a todos me gusta ver como llegan los diviendos a mi cuenta, yo preferiría que Telefónica redujera el dividendo y dedicara parte de ese peaso de free cash flow que tiene a reducir deuda.

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