Javier Benito  

JBGP (68º) 

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JBGP
10:05 el 23 julio 2013

TELEFÓNICA SE HACE FUERTE EN ALEMANIA

Telefónica ha confirmado que comprará la filial alemana de KPN, E – Plus.

La operación, que venía coleando desde hacía años y ayer logró filtrar la prensa, presenta un entramado algo enrevesado y que aprovechamos para explicar:

Telefónica Deutschland, propiedad de la española Telefónica SA, comprará el 100% de E-Plus por EUR3.7bn. La compañía resultante de Telefónica Deutschland + E – Plus estará controlada en un 75.1% por Telefónica y en un 24.9% por KPN.

Posteriormente, Telefónica SA comprará por EUR1.3bn; un 7.3% adicional de dicha compañía resultante a KPN. Finalmente, la holandesa KPN controlará un 17.6% del conglomerado en Alemania.

Las sinergias son desglosadas por la propia Telefónica excluyendo los tramos fiscales, que seguro tendrán algún impacto: EUR3.7bn en costes operativos + EUR1.7bn en capex + EUR0.9bn en reestructuración + EUR0.5-1bn en ingresos.

Ante las dudas planteadas por algunos inversores en torno al dividendo de Telefónica, nosotros pensamos que la arquitectura de la operación lo protege y por lo tanto que ni lo retrasarán ni lo rebajarán. Además, le permitirán seguir con la senda de reducción de deuda emprendida.

Conclusión: Telefónica comprará E – Plus por EUR5bn en cash más un 17.6% de la fusión entre Telefónica Deutschland y E – Plus. Las sinergias estimadas podrían superar el desembolso en efectivo y en síntesis el dividendo está fuera de peligro.

¿Qué os parece la operación? ¿Pensáis que tiene sentido estratégico?

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8 comentarios
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Una cosa no acabo de entender:

- Emiten 3.000 millones nuevos en deuda

- Mantienen dividendo

- Mantienen compromiso de deuda...

¿Se espera una fuerte desinversión?

Imagino que para saber todo esto habría que entender cuál es el coste de capital, el retorno de inversión esperado y las hipótesis que sustentan los "cálculos". Dadas las virtudes del CEO de Telefonica ampliamente demostradas en el pasado asignando capital, yo sería escéptico

Arturop creo que se refiere usted al presidente. El CEO aún no tiene un track record de asignación de capital público suficiente como para valorarlo.

Y no sé hasta qué punto los cambios recientes de estrategia están ligados a un mayor ámbito de decisión para el CEO frente al Pte

Arturop, el retorno de la inversión es muy alto teniendo en cuenta las sinergias... Aunque depende si hablamos de ROCE o ROIC y cómo lo definamos. En cualquier caso superaría el 20%, ampliamente por encima del coste de capital de una empresa como Telefónica.

En cuanto a la deuda, Vicente, la clave está en el largo rato que habrán despachado TEF y las agencias de rating antes de anunciar la operación. Esperan financiar entre un 80%/90% del desembolso con instrumentos híbridos, que computan mayoritariamente como capital.

@Kaloxa, tiene Vd. razón. Digamos pues la alta dirección de la empresa.

@JBGP la Excel se lo traga todo, entonces habrá que ver en qué han basado los cálculos de las sinergias etc., pero vamos, si le soy sincero si nos fiamos de los cálculos, no veo por qué no va a tener sentido estratégico siendo el negocio de Telefonica el que es.

@arturop Lo que pasa es que una de las dos partes que forman la alta dirección ha cambiado. Y el que ha cambiado es, además, el responsable ejecutivo. En este tipo de compañías tan ligadas a la alta política siempre es difícil saber quién toma qué decisiones, pero vamos, que puede ser una cuestión importante desde el punto de vista de la dirección estratégica que sea uno u otro.

@jbgp debe ser todavía el efecto de las vacaciones, pero sigo sin enterarme. Si son instrumentos híbridos, entonces pueden acabar siendo acciones, con lo cual puede haber una ampliación y dilución para el accionista actual, no?

Independientemente del bagaje de adquisiciones de TEF, es que... ¡faltaria más que la empresa que compra no vea sinergias! ¿Por qué lo va a hacer entonces? ¿motivos humanitarios?  3/4 partes de las M&A destruyen valor para el accionista (Deals From Hell: M&A Lessons that Rise Above the Ashes, Robert F. Brunner).

Como dice Buffett : “They increase the income and status of the acquirer's management and they are a honey pot for the investment bankers and other professionals on both sides.”

Emitir acciones, híbridos, lanzar OPVs... ¡lo que sea! Con las comisiones que ganan, uno no se extraña de que en EE.UU.  los bancos estén ganando más por Investment Banking y Trading que con el negocio de banca comercial.

@Vicente: efectivamente la estructura de financiación es potencialmente dilutiva en BPA. Sin embargo las sinergias en capex y opex hacen que el impacto tanto en el resultado neto como a nivel de FCF sea positivo.

@Arturop: coincidimos en que no será fácil materializar el monto de sinergias que esperan alcanzar. Pero también es cierto que el hecho de haber excluido las fiscales ofrece cierto margen de seguridad.

@Rubén: tienes razón.. y además bien documentada!

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