Josep Prats Orriols  

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11:42 el 28 noviembre 2013

Gestor de Abante European Quality

Bolsa y tipos

28 de noviembre de 2013

Acabo de realizar una presentación del fondo ante inversores institucionales, a los que agradezco sinceramente su asistencia al acto. He centrado mi exposición en explicar las razones que me llevan a tener la cartera que tengo. Pero en el diálogo posterior a la exposición ha surgido la cuestión que, en mi opinión, será determinante en la evolución general de los mercados. ¿Hasta cuándo podemos esperar el mantenimiento de los tipos de interés en niveles tan bajos y qué influencia puede tener sobre la bolsa?

En general, los tipos bajos son buenos aliados de la bolsa. Si miramos un gráfico a auténtico largo plazo, los últimos sesenta años, de la bolsa americana, podemos ver que la cotización del S&P 500 aumenta a la misma tasa que el PIB nominal de Estados Unidos. Es lógico,  el valor de las compañías depende de su beneficio y el beneficio de las compañías de la actividad económica.

Pero podemos distinguir tres grandes etapas de veinte años cada una. Desde 1953 hasta 1973, con un escenario de tipos a largo plazo (rentabilidad del bono del tesoro americano a 10 años) comprendidas entre el  3% y el 6%, la cotización de las compañías se comportaba ligeramente mejor que el PIB en años de tipos bajos y ligeramente mejor en años de tipos altos.

Desde 1973 hasta 1993 el escenario de tipos a largo cambió radicalmente, oscilando entre un mínimo del 7% y un máximo del 13%. Cayeron las bolsas y mantuvieron un ritmo de revalorización claramente inferior al del PIB, sobre todo en los años de tipos de dos dígitos.

Desde 1994 hemos retomado un escenario de tipos largos similar al de los años cincuenta y sesenta, con rentabilidades del bono americano comprendidas en un rango de entre el 3% y el 6%. Y la bolsa ha recuperado el terreno perdido frente al PIB en los años setenta y ochenta.

En promedio, en los últimos sesenta años, los tipos a 10 años americanos han estado en el 6%, y el S&P en puntos ha cotizado aproximadamente al PIB nominal en billones (españoles) de dólares multiplicado por 100.

Si los tipos estuvieran al 6% y el S&P 500 a 1.680 puntos estaríamos en la media de los últimos sesenta años de relación entre tipos y bolsa. Estamos algo por encima de los 1.680 puntos, pero también estamos, y mucho más, por debajo del 6% en rentabilidad del bono del tesoro americano a 10 años.

En los años 80 uno podía invertir en bonos del tesoro americano y obtener rentabilidades anualizadas garantizadas a largo plazo del 10% o  hasta del 13%. Comprar bolsa a PER 10 podía ser poco atractivo. Hoy, las rentabilidades a largo plazo apenas alcanzan el 3%. Nadie dudaría en comprar bolsa a PER 10. De hecho, la están comprando a PER 16.

Los tipos moderadamente bajos permiten que la bolsa cotice a múltiplos altos. Y viceversa. Aunque si son exageradamente bajos, como lo han sido en los últimos años, porque la deuda pública actuaba como refugio de los temerosos de un derrumbe del sistema financiero mundial, si son bajos no porque la inflación es baja, sino porque el riesgo es alto, la máxima de que los bajos tipos son el mejor combustible para la bolsa no opera.

Creo que alcanzaremos los máximos de Euro Stoxx cuando el bono europeo por excelencia, el alemán, pague tipos moderadamente, no exageradamente, bajos. Pongamos el 3%. Y tipos bajos, moderadamente bajos, los tendremos durante bastante tiempo. Porque los tipos altos se dan en escenarios de inflación alta, y la inflación alta en escenarios de subidas salariales. Y hasta que los salarios en los países emergentes no sean, como mínimo, la mitad de los occidentales, no esperen muchas subidas de sueldo.

Josep

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