Josep Prats Orriols  

JPrats (20º) 

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JPrats
09:39 el 09 julio 2013

Gestor de Abante European Quality

Cambios en la cartera

9 de julio de 2013

No soy muy partidario de realizar, con frecuencia, cambios en la cartera. No los hago nunca apostando a un recorte coyuntural tras una subida fulgurante del precio de un valor, siempre que la valoración fundamental que asigno a la acción siga estando claramente por encima del precio de mercado de ese momento. En pocas palabras, no hago  trading.

La vocación del fondo es mantener una cartera con un número de valores comprendido entre 25 y 30. Considero que es suficiente para una diversificacion y no excesivo para asegurar un seguimiento continuo. En situaciones normales de mercado (si es que existe tal cosa) podremos esperar que aproximadamente la mitad de la cartera (unos 15 valores), permanezcan más de un año, y que la otra mitad, por alcanzar precios próximos a la valoración, (ya sea por subida de precio o por caída de valoración), o por ofrecer hueco a otros valores en los que la discrepancia entre valor y precio devenga superior, esté sujeta a una rotación más rápida.

Tras una fuerte corrección del mercado y en vísperas de publicación de resultados semestrales (a partir de hoy ya tendremos los de algunas grandes compañías norteamericanas), es un buen momento para hacer un repaso de la cartera y ver en qué se puede mejorar. 

En notas anteriores ( recuento de daños y el banquillo de la selección) revisábamos el comportamiento de las acciones del fondo durante la caída bursátil y apuntábamos candidaturas para nuevas incorporaciones. La publicación de las cifras de ventas de julio de BMW y Daimler, con crecimientos de las ventas superiores al 7% anual a nivel mundial (15% en Asia, 10% en América, 0% en Europa), alcanzando cifras record en unidades vendidas en toda su historia, me inclinan a aumentar la exposición a aquellos sectores que puedan verse reforzados por una recuperación económica y disminuir la de los que han actuado como refugio durante la crisis.

Unos resultados semestrales que cumplan, o superen aunque sea marginalmente, las previsiones del mercado podrían determinar un movimiento de mercado hacia la asunción de mayores riesgos, con un trasvase de posiciones de compañías con un carácter más defensivo a otras con un mayor component cíclico. La posibilidad de que Europa recupere tasas positivas de crecimiento (anticipada por el economista jefe de Allianz en una conferencia reciente, en la que veía claros riesgos de desviación al alza de sus previsiones del 1,5% de crecimiento del PIB para Europa en 2013), haría menos atractivos, en términos relativos, los valores que mejor han resistido las caídas.

Incorporo a la cartera Daimler y Bayer, y liquido las posiciones en  Carrefour, Nestlé, Unilever, Total y Royal Dutch Shell. Daimler y Bayer cotizan a múltiplos similares a los de dos compañías altamente comparables (BMW y BASF) que tenemos en cartera; menos de 10 veces el beneficio normalizado con una estructura financiera saneada, aumentando la exposición a automoción y química, sectores con un carácter más procíclico. La exclusión de Carrefour, Nestlé y Unilever  está dirigida a reducir la exposición en consumo no cíclico, donde mantenemos posiciones en Coca Cola, Mc Donalds, Danone y LVMH. Incluyo a LVMH en  consumo no cíclico porque, aunque la naturaleza de sus productos (lujo) induciría a pensar lo contrario, la realidad contrastada es que, aunque los ricos también lloran, suelen enjuagar el llanto con pañuelos de seda y matar las penas con champán. 

La exclusión de las petroleras, que siguen presentando un nivel de infravaloración razonable pero que tampoco se verán radicalmente beneficiadas por una leve recuperación en Europa, obedece a la voluntad de concentrar algo más la cartera en los valores con mayor potencial de revalorización.

Para que sirva de recordatorio, actualizo la lista de 27 valores que componen la cartera del fondo a partir de hoy.

8 bancos (Santander, BBVA, BNP, Société Générale, Crédit Agricole, Unicredito, Intesa, Deutsche Bank), 4 aseguradoras (Allianz, Munich Re, Axa, Generali), 3 operadoras de telecomunicaciones (Telefónica, Deutsche Telekom, Orange), 3 químicas (Air Liquide, Bayer, BASF), 2 fabricantes de automóviles (BMW y Daimler), 4 compañías de consumo (LVMH, Danone, Coca Cola, McDonalds), y 3 tecnológicas (Siemens, United Technologies y Apple).

Josep

 

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8 comentarios
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Muchas gracias por la información. Me alegra saber que sigues en Telefónica y Santander. Estoy invertido en ellos. Abrazo

Buenos días Sr. Prats y muchas gracias por compartir con nosotros este cambio de cartera. Entiendo que la habrá concentrado más, tras la venta de múltiples valores. En un hilo anterior usted explicaba que una de las mejores defensas contra eventuales "calamidades" es el estar en empresas poco o nada apalancadas. Sin mal no entendí creo que ese era uno de los motivos que explicaba su no entrada en el sector eléctrico (por supuesto habrá además otros motivos). Entiendo que el sector teleco se encuentra tb. bastante apalancado, pero sobre todo me gustaría saber (pq. lo ignoro), ¿cuál es el grado de apalancamiento de los bancos?

Por otro lado, a la hora de valorar las empresas, qué papel le concede a la calidad/honestidad del equipo directivo? ¿Cómo los juzga? Recuerdo que Berkowitz declara a menudo ser un enamorado de los buenos jockeys...

Gracias y bon dia.

Lampros

Las operadoras de telecomunicaciones están apalancadas pero tienen un flujo de ingresos bastante predecible (no podemos decir lo mismo de las operadores eléctricas, más afectadas, si cabe, por los caprichos del regulador). Los bancos, evidentemente, están apalancados, pero es algo que está en su naturaleza. Un día, en un artículo, hablaré con más detalle del proceso de apalancamiento progresivo que las sucesivas regulaciones de Basilea han propiciado cuando buscaban teóricamente lo contrario.

La honestidad es un requisito, la calidad un mérito. Normalmente, en las grandes compañías que tengo en cartera, con más de 100 años de historia, la empresa ya ha superado la etapa del líder fundador y ha sabido crear una forma de trabajar, unos sistemas, que permiten, por lo general, el ascenso a cargos de responsabilidad de buenos profesionales que han crecido con la propia empresa. Las excepciones suelen darse en compañías en las que la influencia del regulador es determinante. Y ahí hay que andar con mucho cuidado. Pocas personas conocen el nombre del máximo ejecutivo de Air Liquide, United Technologies, Coca Cola, Mc Donalds, BMW, Bayer o Siemens.

Los buenos jockeys son como los generales con suerte que prefería Napoleón. Sabemos que lo son por sus resultados, y los resultados dependen en buena medida de la caballería (de sangre o acorazada). Pero desde luego, hay que huir de los jockeys que tienen mucho trato con los corredores de apuestas, y de los generales que lo tienen con traficantes de armas.

 

Muchas gracias Sr. Prats por su respuesta. 

¿Cuáles son las comisiones que aplica actualmente su fondo a un cliente en España?

Buenas tardes @JPrats. Veo que tiene una posición importante en bancos europeos. ¿Qué opinión le merecen las insistentes palabras del FMI sobre la necesidad de recapitalizar los bancos europeos? Veo que entre sus posiciones aparece uno de mis ‘sospechosos habituales’, Deutsche Bank, el banco que cuenta con la mayor exposición a derivados del mundo, en concreto 55,6€ trillones (americanos), lo que representa más de 20 veces el PIB de Alemania.

Saludos

Sr. @JPrats, ¿qué técnica sigue Vd. para obtener valores intrínsecos o precios objetivo? Gracias.

JoaquinTamames

Gracias Joaquín. Estoy bien tranquilo en los valores españoles que tengo en cartera. También lo estaría en la bolsa española en general, aunque por política de inversión no incorpore al fondo valores medianos o pequeños (ni españoles ni de ningún otro país).

Lampros

Gracias por tus inteligentes comentarios. El fondo tiene dos clases de acciones. La minorista tiene una comisión de gestión fija del 2% más el 9% sobre resultados. La institucional tiene una comisión fija del 1,35% y una variable sobre resultados del 9%.

Ruben1985

Tiene usted razón al identificar a Deutsche Bank como sospechoso habitual. Interpreto que percibe en dicho valor cierto peligro. Desde luego no es el paradigma de lo que llamaríamos valores de calidad, entendidos como aquellos que tienen un beneficio predecible y poco volátil. Es, con toda seguridad, el valor más arriesgado de la cartera. Deutsche Bank, aunque obtiene una parte no despreciable de su beneficio dela actividad tradicional de un banco (tomar prestado a un interés menor que al que presta), está muy activo en lo que suele denominarse banca de inversión. En este sentido, en alguna medida, el perfil de riesgo de Deutsche Bank, más que al de una banca minorista, debe equipararse al de un hedge fund, altamente apalancado de forma explícita (el que más en Europa, hasta el punto que es el único que ahora no alcanza el límite mínimo del 3% de recursos propios sobre activos totales que estará en vigor a partir de 2017 con Basilea III), y mucho más de forma implícita (via riesgo de derivados). Admitamos que Deutsche Bank tiene que ser tratado como un hedge fund. ¿Qué liquidativo tiene? O, dicho de otra manera. ¿Quien calcula o comprueba su liquidativo?. Esta es la pregunta principal que se hacen los que invierten en ese tipo de fondos. Y si el custodio es fiable, compran a liquidativo. En el caso de Deutsche Bank, el responsable de que su liquidativo, sus recursos propios declarados, sea fiable es nada menos que el severo Bundesbank. Y podemos comprarlo a un descuento del 40% sobre el valor liquidativo. Los más críticos con el valor, alegando su elevado riesgo y peligro, y la dificultad de saber exactamente cuáles son en realidad sus recursos propios, suelen ser, paradójicamente, los gestores de hedge funds. Que, sin embargo, con custodios y auditores menos fiables (porque la gente se fía de él, no necesariamente porque hile más fino en los cálculos) que el Bundesbank, pretenden que los inversores adquiramos su fondo a liquidativo. 

No creo que haya grandes necesidades de ampliación de capital. Si la tormenta financiera amaina, y los vientos más peligrosos ( dudas sobre la deuda soberana italiana y española, en útiimo término, dudas sobre el eujo) dejan de soplar con fuerza, bastará con la retención de beneficios durante un par de años para superar con holgura (ahora ya los superan, pero sin gran holgura), los requerimientos de Basilea III.

Arturop

Mi sistema de análisis es el fundamental. En estricta teoría sería el descuento de los dividendos futuros (a perpetuidad, en principio) de una compañía a una tasa adecuada al nivel de riesgo que estamos asumiendo. En la práctica realizo, tras estudiar la posición competitiva de la compañía en los negocios y mercados que opera (con dados históricos propios y de sus competidores) una asunción de márgenes operativos y beneficios normalizados, y asumo unas determinadas expectativas de crecimiento. Lo descuento a una tasa claramente superior en todos los casos a la libre de riesgo sostenible a largo plazo, y tanto mayor cuanto más alta sea la volatilidad de los beneficios de la compañía.

 

Muy interesante Josep. Gracias por compartirlo y razonarlo.

Salu2

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