Josep Prats Orriols  

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11:04 el 25 octubre 2013

Gestor de Abante European Quality

De la solvencia a la rentabilidad

25 de octubre de 2013

Ayer Santander publicó sus resultados del tercer trimestre. El titular que recogieron los medios de comunicación fue que aumentaba su beneficio un 77%. Viento en popa a toda vela. Leídos con un poco de detenimiento, los estados contables de Santander no nos muestran una realidad tan halagüeña como se podría inferir del titular. El margen de intereses y el margen bruto caen un 6% frente al trimestre anterior, y el beneficio antes de provisiones retrocede un 8%. Solo las menores dotaciones por insolvencias (unos 500 Mn€ menos en el trimestre que la media de los seis trimestres anteriores), permiten mostrar un crecimiento acumulado del beneficio de los primeros nueve meses como el declarado. El beneficio del tercer trimestre queda estancado en los mismos niveles del trimestre anterior (a igualdad de provisiones hubiera retrocedido sensiblemente).

Es cierto que la revalorización del euro ha tenido su peso en la negativa evolución de las principales partidas de la cuenta de resultados. El banco estima dicho efecto en unos 5 puntos porcentuales. A tipo de cambio constante los retrocesos del 6% declarados en las principales partidas de ingresos habrían quedado limitados a una leve reducción del 1%. La reducción de los diferenciales obtenidos en la actividad crediticia en Brasil (que ve caer su margen de intereses en reales un 5% pese a que aumenta en más de un 2% el volumen de créditos), es uno de los principales factores que contribuye a la reducción de ingresos. Junto a la tendencia, todavía mantenida, de leve reducción de la actividad crediticia en los mercados europeos.

El problema de los créditos a la promoción inmobiliaria en España parece estar cada vez más acotado. La exposición del grupo a activos adjudicados y préstamos  inmobiliarios con problemas se reduce en 4.000 Mn€ en los últimos doce meses, y se sitúa en 11.400 Mn€, de los que algo más de la mitad están provisionados. Con estos órdenes de magnitud, el margen de error (por posible infradotación) queda limitado a una cifra que podría cubrirse enteramente con el beneficio antes de provisiones de un solo trimestre. Por esta vía no debemos temer percances que pongan en peligro la solvencia del grupo.

La reducción de la inversión crediticia y la retención de beneficios (el "scrip dividend" que ha determinado en gran medida  que hoy haya un 12% más de acciones emitidas que hace 12 meses), permiten reforzar los ratios de capital. Con unos recursos propios contables de 82.000 Mn€ un core capital de 58.000 Mn€ , unos activos ponderados por riesgo de 500.000 Mn€ y unos activos totales de 1.200.000 Mn€, los ratios de recursos propios son holgados: 11,5% core tier 1 según Basilea II y casi un 5% de core tier 1 sobre activos totales (frente al 3% minimo requerido para 2017, al que llegan con dificultad los grandes bancos franceses y no alcanza Deutsche Bank).

Con cierto nivel de oscilación, en el que el tipo de cambio es relevante, Santander viene generando un margen bruto de unos 10.000 Mn€ y un margen neto (antes de provisiones) de unos 5.000 Mn€ cada trimestre. Con un nivel de provisiones de ciclo medio, los 5.000 Mn€ trimestrales de resultado bruto de explotación deberían ser suficientes para generar un beneficio neto comprendido en un rango de entre 1.500 y 2.000 Mn€. Anualmente, entre 6.000 y 8.000 Mn€ de beneficio. Hoy la capitalizaclón bursátil de Santander es de unos  72.000 Mn€, lo que supone un múltiplo de entre 9 y 12 veces su beneficio normalizado (según tomemos la parte alta o baja del rango razonable).

Un banco que cotiza a 0,9 veces su valor contable, o 1,2 veces su core tier 1 no es un banco sobre el que el precio de mercado esté ya mostrando dudas acerca de su solvencia. Si consigue mantener su rentabilidad operativa, antes de provisiones, en niveles próximos a los 20.000 Mn€, justificará plenamente su valoración. Si bajara hasta niveles próximos a los 15.000 Mn€ ya no lo haría. 

Hace un año Santander tenía un cartera crediticia un 10% superior a la actual. Y un ratio core tier 1 un 10% inferior (10,4% frente al 11,5% actual).  Quizás esté llegando ya el momento de dejar de empequeñecer el balance.

Josep                    

 

 

 

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3 comentarios
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Buen análisis D. Josep ................como casi todos los días:Vd. si que se lo curra.

Dos cosas desde mi ignoracia::

-Como se puede diluir al accionista un 12% si la rentabilidad por dividendo actual es del 8 y pico por  ciento.Sea lo que fuera,el scrip dividend,no le parece una forma poco elegante de "marear la perdiz"?

-Mucha latinoamérica y mucho Brasil..............Cree que la burbuja brasileña aguantará hasta el mundial?

 

Muchas gracias por sus astutos comentarios...todos los días aprendemos algo!

 

Josep, si los bancos hacen ese cambio de chip que sugieres estaríamos ante la mejor noticia para apuntalar la recuperación económica. Ves algún catalizador para ello?

Gracias por el artículo.

Espero que suba la cotización del Santander, sigo en minusvalías.

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