Josep Prats Orriols  

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JPrats
11:27 el 14 noviembre 2014

Gestor de Abante European Quality

El descuento del miedo

14 de noviembre de 2014

Mucho se ha hablado, en los tres últimos años, de la prima de riesgo. En cualquier conversación entre amigos, incluso los menos versados en economía hablaban de ella. La evolución del diferencial de rentabilidad entre el bono a 10 años español y el alemán abría las noticias de los telediarios.  Poco a poco, el diferencial de rentabilidad entre la deuda pública española y la alemana se ha ido reduciendo y hoy alcanza niveles que, sin ser normales, distan de ser realmente preocupantes.

El diferencial de rentabilidad que realmente, por lo menos para mí, es preocupante, es el que existe entre la deuda pública alemana y la norteamericana. Si asumimos que el tesoro alemán y el norteamericano son, en principio, más o menos igualmente solventes, las rentabilidades que deberían ofrecer por comprar sus bonos debería ser similar. En todo caso, solo discrepante por el potencial teórico de devaluación de su divisa en el plazo de vida del bono, que en principio vendría determinado por una superior expectativa de inflación.

Desde que nació el euro, el diferencial medio de rentabilidad entre el bono alemán a 10 años y el americano al mismo plazo se ha situado en un 0,4%, bastante coincidente con el diferencial de inflación medio de Estados Unidos frente a la zona euro en el período . El bono americano, normalmente, ha venido pagando entre un 0% y un 0,8% más que el alemán, y solo en períodos excepcionales, y relativamente cortos, ha ofrecido una rentabilidad diferencial superior al punto porcentual. Concretamente lo hizo en el año 1999 y entre mediados de 2005 y mediados de 2006, justamente lo dos períodos en los que el comportamiento bursátil relativo del Euro Stoxx 50 frente al S&P 500 fue mas positivo. Ello obedecería a la lógica tradicional de la valoración bursátil que nos dice que por la bolsa se paga más cuando la deuda pública ofrece menor rentabilidad.

Pero toda esta lógica se rompió hace poco más de tres años. Desde mediados del 2011 el S&P 500 tomó decidididamente una senda alcista mientras el Euro Stoxx 50 tomaba el camino contrario, de tal forma que mientras la bolsa americana se ha revalorizado prácticamente un 50% en tres años y medio, la europea cotiza casi al mismo precio que en la primavera de 2011. Paralelamente, el bono estadounidense, que pagaba lo mismo que el alemán, ha visto incrementado su diferencial positivo de rentabilidad hasta el punto y medio porcentual que presenta actualmente.

La bolsa americana y la europea habían mantenido, con altibajos coyunturales (en buena medida imputables a la volatilidad del tipo de cambio euro-dólar y a la rentabilidad de las respectivas deudas soberanas) un comportamiento similar desde el nacimiento del euro hasta hace poco más de tres años. Pero esta relación se rompió cuando se puso en duda la continuidad del euro. Los compradores de bonos alemanes que pagaban intereses cada vez menores, en términos absolutos y, sobre todo en términos relativos frente a los americanos, los adquirían movidos por el miedo a la ruptura del euro. Al diferencial de rentabilidad entre el bono alemán y el americano no se le ha llamado nunca "prima de riesgo", porque entre uno y otro país no hay diferencias significativas de riesgo de impago. A la menor rentabilidad del bono alemán, por lo menos a aquella que supere los diferenciales razonablemente esperados de inflación a largo plazo, podríamos denominarla "descuento del miedo". De un miedo a una ruptura del euro que, desgraciadamente, no se ha desvanecido completamente. 

Teníamos unión monetaria, ya tenemos unión bancaria y cada vez se hace más evidente, si no la unión, sí la supervisión presupuestaria. Los déficits públicos, aunque lentamente se están reduciendo. Las economías más deprimidas salen de la recesión y, aunque pobre, el crecimiento del PIB del área euro será positivo. Podrá costar más o menos tiempo convencer a los escépticos, pero cuando ello se produzca el bono alemán volverá a pagar, como siempre, no más de medio punto más que el americano. Y sin "descuento del miedo", las bolsa europea recuperará buena parte del diferencial perdido.

Josep

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2 comentarios
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Hola Josep!

Es un placer, como siempre, leer sus artículos. Me parecen explicados de una forma relativamente sencilla y didáctica. Espero seguir aprendiendo de ellos. 

Mi pregunta es porque me parece haber entendido algo mal, supongo que error mío. Cuando al final dices " el bono alemán volverá a pagar, como siempre, no más de medio punto más que el americano". Me ha parecido entender durante todo el artículo que siempre el alemán paga menos, salvo en unas excepciones puntuales. ¿No he entendido yo algo o es un pequeño error?

gracias y un saludo

 

 

Buena reflexión. No crees que aplica más al DAX que al Euro Stoxx 50, es decir, me parece mas arriesgado aplicarse en la oportunidad del segundo indice que el primero, si bien si las cosas salen bien el Euro Stoxx deberia converger mucho con los índices de EEUU. Gracias

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