Josep Prats Orriols  

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JPrats
11:29 el 11 diciembre 2013

Gestor de Abante European Quality

Excelente, pero cara

11 de diciembre de 2013

Acaba de publicar resuitados Inditex, una excelente compañía, que obtiene excelentes resultados. No es fácil vender más de 16.500 Mn€ al año, obtener un beneficio operativo de 3.000 Mn€ y un beneficio neto de unos 2.400 Mn€ como previsiblemente hará Inditex en el conjunto del ejercicio 2013, conocidas ya las cifras obtenidas en los 9 primeros meses. Trabajar con márgenes operativos del orden del 18% sobre ventas, o del 40% sobre el capital invertido (recursos propios menos caja neta) en un negocio tan competitivo como la confección y venta de ropa, es algo que está fuera del alcance de la mayoría de las compañías. Solo una empresa excepcionalmente bien gestionada puede hacerlo, y éste es el caso de Inditex.

Las compañías excelentes merecen unos múltiplos de valoración claramente superiores a las que no lo son. Pero todo tiene un precio. Y el que nos piden en el mercado, a 114 euros por acción de Inditex, que implica una valoración del 100% del capital próxima a los 72.000 Mn€, lo considero excesivo. Son 30 veces el beneficio que previsiblemente obtendrá este año. Sin dudarlo pagaría 20 veces. Me costaría muchísimo convencerme de que puedo pagar 25 veces, y solo lo haría si el resto de las grandes compañías de la zona euro estuvieran en el límite de una valoración razonable. Pero 30 veces beneficio no lo puedo pagar.

Se puede pagar 20 veces beneficio por una empresa con alta rentabilidad sobre el capital invertido y gran estabilidad de márgenes operativos. Inditex lo es. Si la compañía es capaz de mantener márgenes y crecer como la economía en general es un precio aceptable.

Para pagar 25 veces beneficio hace falta que a la alta rentabilidad sobre el capital invertido y la estabilidad de márgenes se sume un crecimiento superior, en un par de puntos porcentuales, al general de la economía. El PER 30 quedaría reservado para compañías que, manteniendo estables márgenes holgados, fueran capaces de crecer durante algunos años a dos dígitos.

Inditex ya se ha hecho mayor. Ya es líder mundial en su sector. Y cuando se es líder mundial, cuando ya se tiene una cierta masa crítica, crecer a dos dígitos, manteniendo el modelo de negocio que te procura unos márgenes holgados y estables, es muy difícil.

En los nueve primeros meses del ejercicio 2013 (que en el mundo de la moda son los que van de febrero a octubre), las ventas de Inditex han aumentado un 5%, y su beneficio operativo ha disminuido un 1,7%, con un 6,1% más de tiendas abiertas que en los primeros nueve meses del ejercicio 2012. Si analizamos el tercer trimestre aislado (los meses de agosto a octubre de 2013) y los comparamos con el mismo período de 2012, el aumento de ventas se queda en un 3,6% y la contracción del beneficio operativo llega al 1,9%. Es cierto que el tipo de cambio ha afectado negativamente (en moneda local los crecimientos de ventas serían un 3% superiores), pero el análisis de los resultados de los últimos trimestres muestran algo que suele suceder en compañías que, contando ya con una gran masa crítica, prosiguen su expansión: el margen operativo de la nueva actividad es inferior al de la antigua.

Muchas son las equivocaciones que he cometido en mi vida como inversor, y entre las principales se cuenta no haber invertido en Inditex por considerarla siempre, aunque excelente, cara. Me alegraría mucho, por la admiración que siento ante el buen hacer de Inditex, seguir equivocado y poder ver como el año que viene muestra crecimientos de dos dígitos en ventas, mantiene márgenes y puede mantener, o incluso aumentar, su cotización bursátil. Pero como no creo que esto vaya a suceder, no la tengo en cartera.

Josep

 

 

 

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7 comentarios
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Buenos días, Josep

Coincido totalmente contigo en el análisis de la empresa y su valor en Bolsa. De hecho, en los fondos y carteras que gestiono, no firura esta empresa. En el presente ejercicio, en Bolsa registra un comportamiento relativo peor que índices como Ibex 35 o Eurostoxx 50. Y no me extrañaría nada que siguiese comportándose peor durante los próximos años.

Efectivamente, todo tiene un precio. Quizás es la compañía española "modelo", la mejor gestionada y más rentable en su sector, pero cotiza a ratios no justificados.

Hilándolo con un comentario que hacías el otro día, en el sentido de que un inversor (entiendo que jocosamente) te achacaba no operar, hay que explicar que el hecho de analizar estos resultados de Inditex y decidir no comprar es ya, en sí misma, una decisión de inversión.

Saludos

 

Gracias por el artículo Josep. Estoy muy de acuerdo contigo. Como dice Graham, comprar a precios muy altos por expectativas futuras, te deja desprotegido ante el no cumplimiento de esas expectativas. Más aún una compañía ya establecida en todo el mundo y con potencial de crecimiento no tan amplio. Si hubieras comprado inditex hace 3 años a PER 30, habrías acertado. Pero a saber cuantas buenas compañías a PER hace tres años no han cumplido las expectativas. Hablando de compañías de calidad. ¿No te parece que McDonalds se está poniendo a un precio razonable? Está como a 17x (ttm), 16x fwd. ¿Tiene sentido que una compañía que aún crece razonablemente, se comporta bien en crisis y tiene beneficio estable cotice a esos múltiplos? Está más barata que la media del S&P500... Un saludo, Karim

Muchas gracias. Muy interesante tu artículo y además muy justificada tu decisión de no invertir en ella, como también lo dijo Francisco García Paramés, hace ya más de un año.

Pues coincido 100% ,muy buena compañia,gestores honestos y muy capaces...................pero MUY CRECIDITA Y CARA.........ME RECUERDA  a  AAPL......alguien se acuerda del máximo de 2012..........casi a 700 dolares?

Coincido plenamente. Salí como hace un año por las mismas razones... Me cuesta vender, pero a veces...

No manejo análisis técnicos ni fundamentales y a pesar de que sus resultados son muy buenos, pienso que no es un valor en el que invertir a largo. Aunque en 2.014 su precio se pueda situar en los 120 ó 125 €/acción.

No tengo los números pero conozco el tipo de negocio. Sus resultados son excelentes porque el margen operativo es "bastial". Como también lo es el de casi todos los demás que se dedican a lo mismo.

Como que la tarta es muy apetitosa y muy grande, cada día van saliendo pequeños y no tan pequeños competidores a nivel mundial, que ninguno de ellos por si solo le afecta pero, la suma de muchos... al final llegará a notarse. 

De otra parte y no creo que tarde en llegar, los paises que producen sus productos, en lugar de comercializarlos en el resto del mundo a traves de intermediarios como lo hace especialmente china en este momento y desde hace unos 20 años, optarán por abrir sus redes de distribución directamente al público, se conformarán con márgenes más reducidos y los demás deberán adaptarse. Seguirá siendo un buen negocio, máxime debido a su internacionalización y a su número de marcas o redes de distribución, pero un poco más dificil de poder ofrecer estos resultados.

Claro que esto lo veía igual cuando salió a bolsa, pensaba que podía llegar a cotizar sobre 80 y está en 114.

Entonces no me preocupaba de los mercados, estaba dedicado a mi profesión y  a mis viajes de trabajo, no me quedaba tiempo para más. No invertí en Inditex.

Yo tampoco.........estaba cara cuando salió pero era pequeña mucho más pequeña..........no me imaginaba que se pudiera hacer un ten bagger y con dividendos................pero se ve que tambien me la perdí.................claro ahora definitivamente cara y grande y coincido que los márgenes no van a permanecer indefinidamente.

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