Josep Prats Orriols  

JPrats (20º) 

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JPrats
09:56 el 16 octubre 2013

Gestor de Abante European Quality

Fuentes de rentabilidad

16 de octubre de 2013

La rentabilidad de un fondo depende, obviamente, de la elección de los activos que integran su cartera. La elección que suele ser más determinante en la obtención de la rentabilidad es la del tipo de activos en los que se invertirá. En mi caso, es clara: renta variable. La segunda decision relevante es el nivel de inversión, definido como porcentaje del patrimonio del fondo, que estará invertido en ese tipo de activos. En mi caso, puedo operar en un rango comprendido entre el 70% y el 140%. Y luego queda la tarea más laboriosa, y que suele ser determinante de la obtención de rentabilidades diferenciales con respecto a la categoría de activos en que se invierte y del nivel de inversión. No es otra que la elección de valores. Hay valores con mayor volatilidad, que suelen comportarse, en el corto plazo, mejor que el mercado cuando el mercado sube y peor que el mercado cuando el mercado baja. En el largo plazo, la beta (este multiplicador sobre la volatilidad media que cada valor presenta frente a su categoría de activos) no es la determinante del retorno. Lo son, obviamente, los resultados de las compañías, de tal manera que las que aumentan consistentemente y a buen ritmo sus beneficios terminan por procurar mejores rentabilidades para el inversor que las que no lo hacen. Y las hay de beta alta y de beta baja, tanto entre las perdedoras como entre las ganadoras. El acierto en la elección de valores que aporten rentabilidad diferencial frente al universo de inversión de activos comparables, suele conocerse en el argot de la industria como "generación de alfa".

Simplificando, la rentabilidad que obtiene un fondo, convencionalmente, puede dividirse en "rentabilidad beta" y "rentabilidad alfa". La rentabilidad beta sería la que provendría de aplicar un multiplicador a la rentabilidad del índice igual al multiplicador de volatilidad del fondo frente al índice. El diferencial de rentabilidad obtenido no explicable por el cálculo anterior sería la rentabilidad alfa.

El viernes se cumplirán cinco meses desde el nacimiento de Abante European Quality. La rentabilidad acumulada del fondo desde el inicio es del 13,6%, frente a un 6,6% obtenido durante el mismo período por el Euro Stoxx 50.

La volatilidad diaria del fondo ha sido del 1,17%, 1,1 veces la del índice , de un 1,05%. Por asunción de riesgo, medido por volatilidad, por beta, se explicaría una rentabilidad del 7,3% (6,6% de rentabilidad del índice x 1,1 de beta). La diferencia entre la rentabilidad total (13,6%) y la rentabilidad de mercado ajustada por beta (7,3%), sería la rentabilidad alfa. Así, el fondo habría generado un 6,3% de alfa en los primeros cinco meses.

Sé que tiene mucho más prestigio, y probablemente mérito, la obtención de rentabilidad alfa que la de rentabilidad beta. Pero no desprecien la segunda. A largo plazo es la principal fuente de rentabilidad. Porque, sin riesgo, sin volatilidad, no suele haber una gran recompensa.

En pocas palabras, hemos obtenido la mitad de la rentabilidad por asumir el riesgo de estar en bolsa, y la otra mitad por escoger bien en qué valores estamos.

Josep

 

 

 

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13 comentarios
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Buenos días.

¿Cuál ha sido el nivel de apalancamiento medio? Otra cosa, riesgo y volatilidad son para mi cosas distintas, estoy seguro de que para Vd. también más allá del riesgo de no alcanzar nuestros objetivos financieros conforme nos vamos acercando a la fecha en la que deseamos alcanzarlos, claro.

Gracias arturop

Hay una convención en el mercado consistente en evaluar el nivel de riesgo en función de la volatilidad de los precios. Filosóficamente para mí no es así. El riesgo de la inversión bursátil es la ignorancia sobre los beneficios futuros de las compañías en las que invertimos y la impaciencia en querer hacer líquida la inversión antes de darle el tiempo razonable para que la realidad de los beneficios empresariales contrastados y mantenidos en el tiempo se imponga al nerviosismo propio de los mercados. El riesgo es no saber qué tienes y cuánto tiempo tienes que tenerlo. Si compro bonos americanos a 30 años y espero treinta años no corro absolutamente ningún riesgo. Pero si la rentabilidad del bono a 30 años se mueve un solo punto porcentual en un año (y eso ocurre muy a menudo), puedo estar perdiendo entre un 15% y un 20% en un solo año, y experimentar en algunos momentos una volatilidad similar a la de una cartera de small caps emergentes. Como ve, como usted, yo también pienso que riesgo y volatilidad son dos cosas distintas. Aunque cuando me preguntan los inversores qué riesgo estoy corriendo tenga que darles razón de la volatilidad del fondo.

El fondo ha estado invertido en este período en niveles comprendidos entre un mínimo del 90% y un máximo del 130%. En media aproximadamente un 110%, lo que se correspondería a grandes rasgos con la beta 1,1  que resulta de dividir la volatilidad del fondo por la volatilidad de la cartera, teniendo  una cartera de valores con una beta próxima a 1. He tenido beta, básicamente, por el nivel de  inversión, no porque la beta media de los valores que estan en cartera haya sido superior, en este período, a la del índice.

Josep

En su artículo indica que "En el largo plazo, la beta (...) no es la determinante del retorno", pero también "A largo plazo es la principal fuente de rentabilidad".

A tenor de los resultados que nos indica, entiendo que la segunda afirmación es la correcta ... ¿?

Gracias Pallantia

Es cierto que la redacción del artículo puede llevar a confusión. Lo que quiero decir es que la beta de los valores individuales no es determinante de la rentabilidad. Los valores con más beta no tienen porque ser ni más ni menos rentables a largo plazo que los de menor beta. En el sector hay una convención consistente en llamar "rentabilidad beta" a la proporcionada por asumir volatilidad, no solo diferencial de volatilidad frente a mercado, sino toda la volatilidad. oEstrictamente no sería así: la llamada rentabilidad beta debería ser solo la pretendidamente imputable al diferencial de volatilidad de la cartera frente a la media del mercado.

Para hacer los números con mi fondo, habría tres fuentes de rentabilidad

a) Imputable a la volatilidad del mercado (o rentabilidad beta de mercado) 6,6%, lo que ha obtenido el índice.

b) Proporcionada por la mayor volatilidad de la cartera frente a mercado (o rentabilidad beta de la cartera), que puede deberse tanto a que la beta media de los valores en cartera sea supeior a la beta media de los valores del índice, o simplemente, como es en el caso de mi fondo, porque el nivel de inversión ha sido superior (110% del patrimonio en media frente al 100% del patrimonio del índice) : 0,7%

c) Proporcionada por factores no imputables a la volatiiidad (ni de mercado ni de cartera, o rentabilidad alfa) : 6,3%ç

La suma de las tres rentabilidades daría el 13,6% de rentabilidad total del fondo.

Espero que la explicación sea clarificadora.

Cuando digo que hay que contar con la rentabilidad beta a largo plazo me refiero a la parte a) de dicha "rentabilidad beta", la que proporciona a largo plazo el mercado en general.

Josep

 

Explicación totalmente clarificadora, muchas gracias por la atención que nos dedica a los usuarios de Unience

Estimado Sr. Prats: sobre las fuentes de rentabilidad quería plantearle una duda. Observo - lo ha comentado ya en ocasiones - que equipondera bastante sus apuestas y en cambio realiza fuertes apuestas sectoriales. En su caso, y no sé si me explico, se puede decir que el gran acierto del fondo se fundamenta en las apuestas sectoriales más que en la apuesta concreta en empresas determinadas? No sé si mi explico bien o si se trata de una pregunta ingenua, pero entiendo que así como hay gestores que realizan fuertes apuestas en empresas con grandes descuentos, usted prefiere centrar su apuesta en sectores determinados de la economía, no? 

Gracias Lampros por sus inteligentes observaciones

Es cierto, suelo tener, temporalmente, fuerte sesgo sectorial. Pero no es  principalmente debido a que pretenda adivinar o prever grandes cambios en beneficios que puedan afectar de forma generalizada a un sector. Normalmente las oportunidades en blue chips se dan por una inadecuada percepción, por parte del mercado, de los riesgos de la inversión. Hablando coloquialmente hay épocas de "mala prensa" o "temor infundado" sobre algunos sectores, que determinan que el mercado pague múltiplos inadecuados sobre el beneficio estándar de las compañías de dicho sector, de forma casi generalizada. A eso ayuda, en buena medida, el cada vez mayor peso en la formación de opinión en los mercados, por lo menos en el corto plazo, de macroeconomistas, estrategas, y otros generalistas que dan la munición argumental de fácil y rápida exposicion a los gestores de retorno absoluto, globales, multiestrategia y, en general , a todos aquellos que no parten del anáisis, valor por valor, compañía por compañía, bono por bono, de los activos que tienen en cartera. Como todas las modas son pasajeras, la realidad termina por imponerse. Y la realidad es que, ni los beneficios recurrentes cambian estructuralmente de la noche a la mañana en las grandes compañías, ni la tasa de rentabilidad, o de descuento de sus beneficios, que se les puede exigir lo hace. 

Podríamos decir que la frialdad que me da la experiencia y el conocimiento de las compañías, me permite seguir aplicando un múltplo estándar a un beneficio estándar, a la hora de valorar, antes que dejarme guiar por el beneficio de año en curso y la tasa de descuento coyuntural,  determinada por pretendidas oscilaciones de la prima de riesgo siempre manidas para justificar en todo momento los precios de mercado corrientes. 

En resumidas cuentas, cuando te has leído 15 memorias anuales de una compañía sabes minimizas la importancia del beneficio del año en curso. Y cuando llevas observando qué multiplicador se suele aplicar, normalmente, durante un período largo, sobre ese beneficio normal, y el mercado aplica otro muy distinto, sabes que el mercado se está equivocando.

Gracias

Sr. Prats, su respuesta creo que lo cambia todo bastante. Hemos hablado (algunos otros unienceros y yo) con Vd. sobre el track record y la comparación con el Eurostoxx (que es el que Vd. elige al efecto). Si el nivel de apalancamiento medio es de 1.1x creo que debería compararse tb con el Eurostoxx dividendos incluidos apalancado al 1.1x. Creo que es lo justo ¿no le parece? Incluso le admito que se le pueda quitar algún punto en concepto de "intereses" pero creo que un 10% más puede cambiar bastante las cosas a lo largo de los años.

Gracias Sr. Prats, su respuesta es muy clarificadora.

@arturop, yo he entendido que la media 1.1x se refiere a este periodo concreto, últimos meses, y no al historial de 8 años y pico del gestor. En todo caso, lo justo sería aplicar la comparación a este periodo corto de tiempo y no a la totalidad de los 8 años, como usted parece apuntar en la frase "creo que un 10% más puede cambiar bastante las cosas a lo largo de los años".

 

Arturop

El eurostoxx con dividendos habría ofrecido una rentabilidad, en el período, de 6,6% sin dividendos y del 7,6% con dividendos, si le aplico el multiplicador de 1,1 por apalancamiento la rentabilidad sería de 7,6%x1,1 = 8,4%. He obtenido una rentabilidad del 13,6% (realmente se acaba de publicar el liquidativo y es del 13,8%). Por tanto, el diferencial de rentabilidad, o alfa, de mi fondo, frente a un Euro Stoxx con dividendos apalancado al 110%, sería de 5,2% (según los números que proporcionaba en el post) o del 5,4% ahora que ya conozco el liquidativo definitivo, en un período de 5 meses. Si pudiera mantener de forma consistente la mitad de este diferencial estaría bastante satisfecho.

Gracias

Josep

@JPrats, @Lampros, por supuesto. Quizá planteé mal la pregunta, yo desde luego no me refería a 5 meses, ya que esto me parece totalmente irrelevante en el contexto de una inversión a largo plazo. Siento el malentendido, aunque sí aludía a anteriores conversaciones en las que hablábamos del largo plazo. En cualquier caso este sí que es un tema que me interesa. Gracias.

arturop

En el largo plazo, la rentabilidad encadenada de los fondos que he gestionado, durante 8 años 9 meses y 15 días, ha sido del 145%. La rentabilidad del Euro Stoxx sin dividendos ha sido del 2%, y con dividendos brutos (la métrica más desfavorable pues asume que se recuperan todas las retenciones, lo que en la práctica no es así) habría sido de aproximadamente un 45%. El nivel de inversión medio del conjunto del período no se lo puedo proporcionar con precisión en este momento (hay etapas en que he estado por debajo del 80% y otras por encima del 130%), pero si lo midiéramos por volatilidad, la beta habría sido de 1,05 aproximadamente, y el nivel de inversión medio no estará muy lejos del 105% que representaría una cartera en la que se han alternado todo tipo de valores, y que en media no habrá tenido una beta media muy distinta de 1. Por tanto, con un nivel de inversión del 105%, sobre una rentabilidad con dividendos brutos del 45%, tendríamos una rentabilidad con beta y apalancamiento de aproximadamente el 47%. Seguiría habiendo un 98% por de rentabilidad diferencial, no debida a apalancamiento, en el conjunto de los 8 años 9 meses y 15 días. Sigo firmando obtener la mitad de diferencial en adelante. 

Gracias

Josep

Muchas gracias.

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