Josep Prats Orriols  

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JPrats
11:21 el 22 octubre 2013

Gestor de Abante European Quality

Investigación, análisis y síntesis

22 de octubre de 2013

Research suele traducirse, en el mundo de la inversión, por análisis. Literalmente sería "rebúsqueda", no tan literalmente investigación. Cuando en España nos iniciábamos en el análisis bursátil una de las empresas pioneras, en la que trabajé, que elaboraba informes de análisis independientes y que cobraba por ellos directamente, no vía comisiones, se llamaba Research Associates. La profliferación de departamentos de análisis ligados al desarrollo de las sociedades de valores, que ofrecían servicios de lo que en inglés se conocía como research a cambio de comisiones de intermediación hizo decaer las iniciativas de análisis independiente. Cuando uno es retribuido en función de las veces que hace cambiar de opinión al cliente, no nos tiene que extrañar que su propia opinión sea especialmente voluble, y que su estimación de la valoración que las acciones de una compañía merecen esté estrechamente pegada al mercado. El factor de ajuste suele ser la siempre socorrida prima de riesgo que forma parte de la no menos manoseada tasa de descuento.

Pero como es un servicio pretendidamente gratuito, bienvenido sea. En realidad, gratuito no hay nada, como todos sabemos. Es un adjetivo que se suele utilizar para designar aquellos servicios que no está muy claro quien paga, pero que no pagamos nosotros y pretendemos que los que lo pagan lo hagan sin apercibirse demasiado de ello. En el caso de las comisiones de intermediación, las pagan los partícipes de los fondos, aunque no aparezcan de forma explícita en el folleto. Son gastos que disminuyen el valor liquidativo. Por eso, el análisis gratuito ligado a las comisiones de intermediación, se ha convertido en un servicio muy cómodo.

Pero para la toma de decisiones no es, desde luego, el óptimo. Si pago a un analista es para que me diga lo que piensa de verdad cuánto vale una compañía, no para que me justifique en todo momento una valoración bastante próxima al precio de mercado que permita alternar operaciones de compra y de venta del valor repetidas en plazos muy cortos. Pueden pasar trimestres o años antes de que el mercado reconozca una correcta valoración fundamental procedente de un buen análisis. Y si retribuimos al analista sólo en función de lo muy a menudo que el precio de mercado pase por encima o por debajo de su valoración, le estamos invitando a que intente acercar la misma al precio de mercado. Si no, no hay comisiones de intermediación y, por tanto, el analista no es retribuido por su trabajo.

Pero más allá de las virtudes del análisis independiente, pagado como un servicio de estudios, frente al análisis ligado a las comisiones de intermediación, los avances en los sistemas de información experimentados en las últimas dos décadas obligan a replantear, de forma profunda,el análisis bursátil.

En la primera mitad de los noventa, antes de la generalización de internet, la función de research, entendida como búsqueda o investigación, era muy importante. No disponíamos de suficientes datos. Apenas contábamos con la información contable estrictamente exigible de forma regulatoria que se publicaba periódicamente por las compañías cotizadas. De las no cotizadas, ni hablamos. Recuerdo como una gran compañía española (de matriz francesa) de hipermercados cotizada se lamentaba de la desventaja competitiva que representaba para ella tener que publicar sus resultados cuando su competidora no cotizada, sistemáticamente no presentaba las cuentas en el registro (pagando con alegría año tras año la pequeñísima multa por tal infracción). La primera desnudaba públicamente sus márgenes ante la segunda, que los mantenía ocultos. 

Hoy el problema no es obtener información. La información es abundantísima, publicada en tiempo real y accesible a todo el mundo vía internet. La actividad de análisis de la información es mucho más importante que la actividad de obtención de información, especialmente en grandes compañías como las que forman mi universo de inversión. Saber qué información es realmente relevante y cuál es superflua no es una tarea fácil. Pero haber seguido durante muchos años la vida de una compañía ayuda bastante a ello.

Y el buen análisis es el que da lugar a una clara síntesis, a unas conclusiones que permitan tomar decisiones. La síntesis del buen análisis de compañías cotizadas es la valoración fundamental de sus acciones. Cuanto más estrecho sea el rango de valoración fundamental en el que nos sintamos cómodos, más útil nos habrá sido el análisis. Comprar por debajo del rango bajo de la valoración fundamental y vender por encima. Diga lo que diga en cada momento el mercado que, por definición, siendo evidente que cambia permanentemente y mucho de opinión, está siempre equivocado.

Así de simple, y así de complicado.

Josep

 

 

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6 comentarios
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Totalmente de acuerdo. Trade off entre disponible y relevante, que en análisis de información y en previsión es clave.

Un saludo

Muchas gracias por su articulo Josep,

  ¿Nos recomendaría algún libro para los neófitos (que no hemos estudiado siquiera economicas, ADE...)  que nos pueda servir como "base" para entender los estados financieros y flujos de caja que publican las empresas trimestral/anualmente?

Por ejemplo, alguna vez he intentado "cuadrar" la información de dichos informes con la que ofrece Unience o Yahoo finance, y hay ciertas metricas que no encajaban ni con calzador. Sobre todo temas de deuda, o estados de bancos en general. También dudas entre common y preferred shares, etc. No me importa que esté en inglés.

Actualmente estoy leyendo "el inversor inteligente" de Graham.

Un saludo,

Karim

Yo sugeriría animar al Sr. Prats a escribir ese libro. Su "No sólo se indignen" es una obra magnífica, que conjuga la amenidad con el rigor. Conocimiento de la materia y estilo literario tiene de sobra, además de experiencia y capacidad de reconocer y de expresar matices. Yo creo que, si se lo propone, podría ofrecernos un "El inversor inteligente" actualizado y en clave española. 

A menudo le he leído que sitúa en 3600 la valoración objetiva del eurostoxx 50 y que hasta que llegue a ese nivel no reducirá significativamente el apalancamiento del fondo. Maneja usted, por tanto, si le he entendido bien, un precio objetivo que sería un 20% superior  a la cotización actual del índice. En el caso del fondo, ¿considera usted lo mismo? ¿La minusvaloración del fondo sería de un 20% aprox o es mayor? Entiendo que, al querer batir, al índice debe ser mayor, no? ¿Cuál sería en ese caso?

 Gracias, PacoM, Karim CP y Lampros

La verdad es que no me veo capaz de recomendar ningún libro sobre análisis fundamental. En general los libros sob re contabilidad, finanzas o mercados los suelen escribir académicos y parecen estar dirigidos a recibir el aplauso de otros académicos, no la comprensión de aquellos que buscan aprender algo leyéndolos. Quizás me anime y escriba un libro realmente inteligible.

En efecto, he dicho que un nivel de valoración fundamental razonable del Euro Stoxx 50 bottom up (obtenido mediante la suma de los valores fundamentales de cada una de las compañías del índice) puede situarse en un nivel comprendido entre 3.500 y 3.600 puntos. Con el índice cotizando por debajo de los 3.000 puntos he mantenido niveles de inversión del 110%. Llegados a los 3.000 puntos (cuando el margen de subida por fundamentales ya es inferior al 20%), he reducido el nivel de inversión hasta niveles próximos al 100%. Me mantendré en niveles próximos al 100% (sin apalancamiento) mientras el índice oscile entre 3.000 y 3.600 puntos. Por encima de dicho rango reduciría posiciones. Si el índice retrocede hasta niveles claramente inferiores a los 3.000 puntos recuperaría apalancamiento y volvería a estar invertido al 110% (o al 120% si la caída fuera muy significativa). El nivel de inversión normal del fondo estará, salvo situaciones de clarísima infravaloración generalizada (como la que hemos tenido hasta ahora), o clarísima sobrevaloración generalizada (como lo sería, por ejemplo en 4.000 puntos), próximo al 100%. 

Creo que el nivel de infravaloración de mi cartera es superior al del índice, y por ello espero seguir obteniendo un diferencial apreciable sobre el mismo. Pero la opción de utilizar o no apalancamiento la modulo en función del nivel de infravaloración general del índice, no de mi cartera. Creo que es un criterio de cierta prudencia. Uno siempre cree que lo que ha escogido está a buen precio (si no, no lo escoge), y si realmente fuera así podríamos estar siempre muy apalancados. Pero no hay que dejarse llevar por la soberbia, y limitar el apalancamiento a situaciones en los que la convicción sobre la infravaloración tenga mucho margen de error.

Josep

 

Pues si te animas a escribir el libro, aquí tienes un comprador. Y en esta red bastantes en potencia...

Abrazos,

Karim

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