Josep Prats Orriols  

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JPrats
10:48 el 14 enero 2014

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La hora de los bajistas

14 de enero de 2014

Ayer el S&P 500 cayó más de un 1%. No es algo habitual, pero tampoco extraordinario. Por ejemplo, el año pasado, un año alcista y  poco volátil, esta circunstancia se dio en 17 ocasiones. Entre uno y dos días por mes.

¿Será la caída de ayer la primera de un ciclo bajista que haga retroceder el índice, pongamos, un mínimo de un 10%? En las diecisiete ocasiones en las que el índice retrocedió más de un 1% en un día en 2013 los bajistas quisieron ver el inicio de esa tendencia. Pero los recortes, de máximos a mínimos, se quedaron, en el mejor de los casos para los bajistas, en niveles del orden del 6%. En la mayoría de los casos, la caída fue flor de un día y al día siguiente la bolsa subió. El índice empezó el año en 1.426 puntos y cerró en 1.848. Los alcistas que se mantuvieron quietos y no intentaron afinar en el corto plazo están bastante satisfechos.

A corto plazo el número de alcistas y bajistas parece siempre igualado, puesto que cada día el número de acciones vendidas (bajistas) es igual al número de acciones compradas (alcistas).  Aunque el número real de alcistas siempre es claramente superior. Puesto que alcistas son todos aquellos que mantienen sus posiciones en cartera, que ni compran ni venden la inmensa mayoría de los días. Los más estructuralmente alcistas suelen ser los accionistas de control de las compañías,  que suelen conocer bastante bien cómo va el negocio.

Ahora mismo el argumento más utilizado por los bajistas, una vez desvanecido el riesgo de quiebra del euro,  siendo evidentes el crecimiento económico y la creación de empleo en Estados Unidos, y con el tan temido taper ya en marcha, se centra en los múltiplos de valoración, en especial, en el PER.

Hay múltiplos PER para todos los gustos. Aunque el numerador del múltiplo, el precio de las acciones, y de los índices, es claro, lo que no es tan claro es el denominador, el beneficio. Podemos estar hablando del beneficio declarado  de los últimos cuatro trimestres, del beneficio previsto para 2013, del previsto para 2014, y puede ser un beneficio contable estricto o normalizado.

Si el PER que resulta no es lo suficientemente convincente para argumentar que la bolsa está cara, se puede recurrir a otros tipos de PER, como el de Shiller (precio actual dividido por el beneficio medio de los últimos 10 años).  Siento un enorme respeto por el premio Nobel y no me atrevo a criticar a los de ciencias (Quimica, Física y Medicina). Pero convendrán conmigo que los de letras (Literatura, Paz y Economía), suelen prestarse a una mayor controversia.

Tomar medias históricas de PER sin tener en cuenta el entorno de tipos de interés es un tanto arriesgado. Se lo voy a ilustrar con un ejemplo. Con los beneficios reales efectivamente publicados a cierre de cada año, el PER medio del S&P 500 entre 1978 y 2013 se ha situado en 16 veces. En dicho período la TIR del bono americano a 10 años ha estado, en media en el 6,6%.

Pero si partimos este amplio periodo de 36 años en dos mitades,  en los primeros dieciocho años, los que van de 1978 a 1995, el PER medio se situó en 12,5 veces, con una TIR del bono, en media,  del 9%, y en los últimos dieciocho años, los que van de 1996 hasta 2013, el PER medio alcanzaba las 22 veces, con una TIR del bono, en media, del 4,2%.

Y es que no es lo mismo lo que estamos dispuestos a pagar por invertir en bolsa si la inversión libre de riesgo nos proporciona una rentabilidad anualizada del 9%, que si solo nos ofrece un 4,2%. Pagaremos, evidentemente mucho más, en el segundo caso.

Ahora mismo la rentabilidad del bono americano a 10 años está por debajo del 3%. Y es razonable esperar que aumente progresivamente, hasta niveles no muy lejanos de los de la media de los últimos 18 años, de ese 4,2%. Pero francamente, no creo que regrese a los niveles de los años 70 y 80. El mundo es otro, y las inflaciones esperadas en Occidente también.

¿Qué ha cambiado en el mundo? Simplificando, la entrada de China, con una población que supera la de Europa y América juntas,  en la economía global.

Les daré un dato muy sencillo de entender  y menos sujeto a controversia que los datos de PIB, ajustados o sin ajustar por paridad de poder de compra. Un dato muy indicativo del nivel de actividad económica: el consumo de energía  primaria. En 1978 China consumía 396 millones de toneladas equivalentes de petróleo, menos de una cuarta parte de los 1.852 millones que consumía Estados Unidos. En 2012 China consume ya, claramente, más energía que Estados Unidos,  2.735 millones frente a 2.208, según las estadísticas de British Petroleum.

Mucha actividad nueva, desarrollada por mucha mano de obra incorporada en las últimas décadas a la economía global, todavía muy barata. Y queda todavía mucha más por incorporar. Olvídense de tipos largos próximos al 10% para contener inflaciones superiores al 5% en Occidente.  Olvídense también, en consecuencia de múltiplos PER próximos a 10 y vayan acostumbrándose a múltiplos PER más próximos a 20.

Quizás los bajistas tengan hoy su hora. O hasta su semana. Pero créanme, 2014 no será su año.

Josep

 

 

 

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15 comentarios
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El siguiente diagrama representa los valores históricos del PER y del tipo de interés:

http://en.wikipedia.org/wiki/Price%E2%80%93earnings_ratio

 

Hola,

aprovecho para consultar una duda.

Un PER de la bolsa muy bajo y un interés de los bonos muy bajo, nos invita a invertir en bolsa.

Un PER de la bolsa muy alto y un interés de los bonos muy alto, nos invita a invertir en bonos.

Si uno está alto y el otro bajo,... habría que hacer números.

Se podría representar en una grafíca (Eje X = PER, Eje Y = Interés de los bonos) la zona en que es interesante invertir en bolsa y la zona en que es interesante invertir en bonos.

Intuitivamente yo diría que es algo así:

No soy experto, ¿os parece correcto? 

¿Se podría precisar más estableciendo la relación entre ambas magnitudes y dibujar una gráfica más precisa y que incluya valores concretos?

Un saludo.


Buenos Días Josep,

Leo tu articulo todos los días y me parecen fantásticos por su claridad, su longitud ( invita a leer), y sus dosis pedagógicas.

Simplemente escribo estas lineas para felicitarte, desearte suerte en tu fondo, que dada tu preparación seguro que tendrás, y especialmente darte la enhorabuena por el articulo de hoy , es simplemente fabuloso.

Comparto tu opinión al cien por cien y este año va a ser un buen año de bolsa, al igual que fue el pasado

 

Espero aguantar un año más mis inversiones, sin tocarlas, sería fantástico!.

Pues perdóneme hoy, quizá esté haciendo demasiado de abogado del Diablo, pero creo que cae Vd. en el wishful thinking:

- ¿son bajistas los que no tienen acciones de una empresa en cartera? siguiendo el mismo razonamiento, hay muchos más bajistas que alcistas ¿no?

- ¿se ha desvanecido el riesgo de quiebra del Euro?

- ¿han mejorado los datos verdaderamente en USA, por ejemplo en cuanto a empleo, o pasa que la gente se cansa de apuntarse? ¿o están la mayoría trabajando a tiempo parcial?

- si torturamos los datos lo suficiente seguro que acaban confesando :-)

En cualquier caso yo sigo pensando que el mundo va a más y a medio-largo plazo como se viene confirmando habrá menos pobres, más ricos y eso no puede sino venir acompañado por subidas en los mercados, pero creo que mis puntualizaciones siguen teniendo cabida. Por supuesto no tengo ni idea de lo que va a pasar, pero si vamos para arriba no creo que sea por los argumentos que expone (más bien porque con todo el respeto no creo que sean tales). De todas maneras hablar de macro es como hablar de fútbol, política, etc. ¿no?

Gracias a todos por sus comentarios

Para arturop

Tener acciones en cartera es ser alcista. No tener acciones es no tener nada que ver con el capital de  la compañía que ha emitido acciones. La inmensa mayoría de la gente no tiene acciones, quizá porque no tiene dinero, quizá porque no las conoce, o  porque no ha pensado en invertir nunca en bolsa, o porque no le gustan... Es como decir que el que no tiene coche es alguien al que no le gustan los Ferrari. ¡Vaya usted a saber! Pero el que lo tiene seguro que cree que es mejor tenerlo que no tenerlo.

En mi opinión se ha desvanecido el riesgo de quiebra del euro, aunque evidentemente, es mi opinión.   Si no queremos dar opiniones sino certezas ningún riesgo potencial está totalmente eliminado (puede quebrar Estados Unidos o estallar la tercera guerra mundial). De hecho, a estas alturas de siglo, el siglo pasado ya estábamos enmpezando la primera de las dos que hubo...

En Estados Unidos hay más personas trabajando hoy que hace un año,  y más que hace dos años. Se venden más coches, más Coca Colas, más Mc Donalds... La economía está creciendo. No todo lo que quisieran los que siguen parados o no trabajan todas las horas que quieren o no les pagan tanto como les gustaría. Pero está creciendo.

Cuando usted piensa que el mundo va a más a medio-largo plazo y que habrá menos pobres y más ricos y que ello vendrá acompañado por subidas en los mercados, ¿está haciendo wishful thinking? ¿o simplemente está hablando de macroeconomía como quien habla de fútbol o de política?

La reflexión que quería hacer es que no se puede hablar de múltiplos PER medios históricos si no se tiene un poquito, aunque sea un poquito, en consideración el escenario de tipos (dicho de otra forma, el escenario de inflación, dicho de otra forma, el escenario de costes salariales) en el que nos movemos. Y los datos de tipos, múltiplos, y toneladas equivalentes de petróleo que les he proporcionado los he soltado libremente, sin tortura alguna, para que cada uno los interprete como quiera.

Pero como usted también pienso que el mundo avanza. Y no creo que el diablo necesite nuevos abogados.

Porque como dijo alguien ya sabemos que "si no hubiera malas personas no habría buenos abogados".

Muchas gracias Arturop, sinceramente, por permitir un poco de polémica, que siempre es buena para ayudar a pensar y clarificar el mensaje.

Gracias

Por alusiones :-)

No es wishful thinking, pero sí estoy hablando a la ligera (haciendo análisis mirando por el retrovisor y teniéndome a mi mismo como un gran gurú del conocimiento y del fino análisis de las tendencias seculares). Es cierto que si no hubiera hecho mis propios augurios habría sido más fácil pues no tendría que responder al "do as I say but not as I do", pero nobleza obliga jeje

Yo, a ojo de mal cubero, pienso que no posiblemente no haya suficiente evidencia estadística para hacer ningún tipo de afirmación entre tipos y PERs, ¿o me está diciendo que el mercado es tan ineficiente :-)?


Arturop

Cuando se dispone de series de datos limitadas (decenas de datos de cierre anual, no centenares, pues no hay estadísticas milenarias de bolsa), no estamos ante un paraíso para los estadísticos.  Ahora bien, que en el mercado hay un buen número de actores que actúa de forma poco racional, sin criterio alguno, creo que ya debería estar fuera de toda duda.

Solo la gente alejada de la realidad (entre ellos muchos académicos amantes de la estadística que utilizan la prima de riesgo móvil como factor de cuadre) puede defender la eficiencia de los mercados bursátiles.

El precio en bolsa de las empresas americanas, hoy, es más del doble del que tenían hace cinco años. Los que dirigen dichas empresas saben que el valor real de las mismas no varía tanto en tan poco espacio de tiempo,

Gracias

Estimado Sr Prats le sigo desde que Vd. gestionaba fondos en Ahorro Corporación al igual que a su compañero de Abante Pangea y me agradaría que tratasen de unificar criterios, pues este último esta bajista desde hace bastante tiempo y así le va de bien a su citado fondo en el que ha obtenido una rentabilidad del 2,5 por ciento en 2013, gracias a su venta de futuros del S&P 500, que cubre su cartera de contado del países varios y sectores diversos. Reúnanse más a menudo y uni

 

 

fiquen ideas. De momento gana Vd. por amplio margen de rentabilidad. 

Me ha gustado el articulo. ;-)

Muy buen articulo Sr. Prats, que gusto da cuando se explican las cosas, sencillas, coherentes, faciles de entender.

Gracias por su esfuerzo

Excelente artículo.

Totalmente de acuerdo en relacionar el TIR de los bonos de renta fija con el PER, ya que yo entiendo que aunque no para todos los inversores, sí que muchos toman en consideración el precio de activos sustitutivos de la renta variable para valorar el binomio risk/reward de la misma y decidir si pueden pagar más por los mismos activos.

Incluso podríamos pensar en tomar también a algún otro tipo de activo como el oro (una vez  más 

Para el mercado americano yo tomaría también en consideración el tipo medio de la deuda corporativa (para ver cuál es tipo de interés al que esta esté remunerando), aunque realmente desconozco el tamaño de dicha deuda .

 

Un articulo muy intereanste. Siempre es un placer leerte Josep.

Deduzco por los numeros que haces, que si como maximo los tipos subiran hasta el 4,5% y por tanto los PER teoricos tendrian que estar sobre 22, queda una subida "teorica" a las bolsas entre un 20% y 35% minimo.

Totalmente de acuerdo con lo de China. Esta situación me recuerda a la irrupción de Japon en la economia mundial, que parecia que se lo iban a comer todo, y de hecho hicieron mucho daño durante bastante tiempo a las economias occidentales. China tiene un tamaño de mas de 10 Japones.

2014 será el año del gran lateral.

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