Josep Prats Orriols  

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JPrats
12:40 el 09 agosto 2013

Gestor de Abante European Quality

Las expectativas se pagan

9 de agosto de 2013

Ayer publicó resultados Deutsche Telekom. Se situaron en la banda alta de lo que cabía esperar: crecimientos apreciables en el segundo trimestre tanto en ventas (+5,4%) como en beneficio operativo (+7,4%) y beneficio neto (+10%), Con la deuda estabilizada en los niveles de hace doce meses, crecimientos moderadamente positivos en el número de clientes tanto de banda ancha (+1,2%), como de telefonía móvil (10,2%), y moderadamente negativos en telefonía fija (-4,5%), la empresa parece estabilizar su actividad en unos niveles que hacen previsible que, este año pueda alcanzar un beneficio neto normalizado de entre 3.000 y 3.200 Mn€ (0,69 euros por acción según el consenso de los analistas).

Reviso mi informe sobre Deutsche Telekom publicado el año 1999 y veo que el beneficio por acción de ese año era exactamente de 0,69 euros por acción. El precio al que cotiza la acción, sin embargo, es muy distinto. En diciembre de 1999 las acciones de Deutsche Telekom cotizaban a 58 euros, y seguirían subiendo durante el año 2000 hasta alcanzar un máximo superior a los 100 euros por acción. Hoy cotizan ligeramente por debajo de los 10 euros. Para un BPA de 0,69 euros por acción obtenemos un múltiplo PER de 84 veces en 1999, 145 veces en 2000, y de unas 14 veces en la actualidad.

Obtener, catorce años más tarde, el mismo BPA no es, desde luego una historia de éxito. Pero tampoco es una debacle de ta magnitud que justifique una caída del 90% de la cotización, como ha sucedido en dicho espacio de tiempo. Lo normal, a priori, en una compañía que tiene cuotas de mercado consolidadas en mercados maduros, es esperar que su beneficio aumente a un ritmo similar al general de la economía, digamos un 5% nominal. Un analista ni optimista ni pesimista debería esperar, en consecuencia, que el BPA se multiplicara por 2 en 14 años. Si en 1999 era de 0,69 euros, en 2013 debería ser, más o menos, de 1,38 euros. La realidad es que el crecimiento ha sido del 0% y las expectativas moderadas se han visto reducidas, en la realidad, a la mitad. Una empresa de la que se puedan esperar crecimientos de beneficio a largo plazo del 5%, en un escenario de tipos largos en el entorno del 5% y con una alta predicibilidad de resultados puede merecer, perfectamente, cotizar a PER 15. Para un BPA de 0,69 ello representa un precio de 10,35 € por acción. Hoy cotiza a 9,7 euros, razonable o algo barato si esperamos que, a futuro, los beneficios aumenten en línea con el crecimiento nominal a largo plazo esperado para las economías en que Deutsche Telekom opera (principalmente Alemania y Estados Unidos). 

¿Pero qué expectativas tenían los que estaban dispuestos a pagar 100 euros por acción por una compañía que, en 1999 obtenía un beneficio por acción de 0,69€?.¿Por qué pagaban 100 por algo que, a priori en condiciones de normalidad debía valer 10?.Las expectativas implícitas en el precio eran que la empresa ganara estructuralmente 10 veces más que lo que estaba ganando. Eran los tiempos de la fiebre tecnológica y las punto.com en los que una compañía como Terra, facturando 2 millones de euros al año valía en bolsa más que la suma de las capitalizaciones bursátiles de Repsol, Endesa y Banco Popular. 

El futuro es imposible de predecir con un alto grado de precisión, pero sí se puede acotar cierto orden de magnitud. Un blue chip con un comportamiento muy pobre tiene el mismo beneficio al cabo de quince años. Uno con un comportamiento normal duplica su beneficio en el mismo período. Uno con un comportamiento muy bueno, excepcional, creciendo al 10% anual acumulativo ininterrumpidamente, puede llegar a cuadruplicarlo. Un optimista  sobre Deutsche Telekom, que esperara un crecimiento muy bueno, podía haber pagado 20€ por acción. Si sus previsiones se hubieran complido, hoy la empresa alemana de telecomunicaciones  estaría ganando 2,8 euros por acción y podría estar cotizando a 40 euros, y el precio pagado habría permitido obtener un retorno razonable para el inversor.

Quien pagaba 100 euros, pagaba 10 veces más de lo normal, y 5 veces más que lo que pagaría un optimista razonable. Implícitamente estaba pensando que, dentro de quince años, el beneficio se habría multiplicado por 20. Se ha multiplicado por uno, y el valor de su inversión se ha dividido por 10.

Y es que, en bolsa, pagar por expectativas excepcionales, suele pagarse muy caro.

Josep

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6 comentarios
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Regreso de vacaciones, cierta pereza estival y la alegría por reencontrarme con el blog del Sr. Prats. Además de descansar, he aprovechado los días de julio para realizar una pequeña suscripción en el fondo que gestiona Prats, que espero sea la primera de muchas más. Se agradece la calidad de la información que aporta, el análisis tan pegado al suelo y, sobre todo, la sensatez que emanan sus opiniones. Diríamos que uno se alegra de formar parte del mismo club privado... Dos consideraciones: a/ Usted sigue aprox. unas 80 big blues desde hace 24 años, entre europeas y unas pocas americanas. Aunque entiendo que después de todos estos años las conocerá al dedillo, me pregunto si hay sectores que le gusta más analizar que otros. ¿Se siente igual de cómodo estudiando petroleras que el sector asegurador, por ejemplo? b/No he entendido muy bien por qué cuenta con DT en cartera. Su comportamiento como indica ha sido pobre en estos últimos 15 años - a nivel de beneficios - y su cotización, siendo razonable, tampoco parece una gran oportunidad, como vd. mismo indica. ¿Qué le hace confiar en esta compañía más que en otras del sector? Gracias

@JPrats: En la lectura de este artículo no he podido sino sorprenderme ante las conclusiones a las que Vd. llega con el análisis de Deutsche Telekom (DT).

No puedo estar de acuerdo cuando Vd. indica: “Una empresa de la que se puedan esperar crecimientos de beneficio a largo plazo del 5%, en un escenario de tipos largos en el entorno del 5% y con una alta predictibilidad de resultados puede merecer, perfectamente, cotizar a PER 15”. 

La ‘fuente’ de mi desacuerdo se basa en que no todo el crecimiento tiene el mismo valor. Si mis datos sobre DT son correctos (la fuente es americana y sus datos son para el ticker que allí cotiza), la ratio ROE durante los últimos diez años ha sido del 3,95% (mediana). Imaginemos que el negocio de Deutsche Telekom crecerá, como Vd. indica, al 5%. Normalmente, para lograr dicho crecimiento será necesario un mayor activo, ya sea fijo, circulante o probablemente ambos. El coste del crecimiento (CC), en términos de valor contable, puede ser medido de la siguiente manera:

CC = Tasa de Crecimiento (%) * Valor Contable

Primero utilizaré el nivel histórico de ROE que antes mencionaba, y lo redondearé al 4%. Según UNIENCE, el valor contable de DT es de 6€/acción. Para un crecimiento del 5%, el CC será de 0,3€ (5% * 6€). El beneficio por acción (BPA) del año 2014 sería - con ROE del 4% - de 0,24€ (Valor Contable * ROE). El flujo de caja libre (FCF) sería el BPA menos el CC, que en este caso sería negativo. Mi conclusión es que, siempre que una empresa crezca por encima de su nivel de ROE, existen elevadas probabilidades de que esta genere flujos de caja negativos.

Imaginemos que esos 0,69€ estimados para el año 2013 son hoy ya una realidad. El FCF sería 0,39€ (0,69€ - 0,3€). ¡Bravo! Ya tenemos FCF positivo. Sin embargo, el problema es que DT reparte anualmente 0,70€ como dividendo, desembolsando así más dinero del que genera. Sorprendentemente esto es algo que ha funcionado muy bien durante los periodos de Risk-off cuando el mercado, en su ‘búsqueda de rendimiento’, entra allí donde mayor dividendo se reparte, independientemente de si el negocio subyacente genera el suficiente flujo de caja para desembolsar semejante dividendo.

En mi opinión, pensar que una empresa merece - en base a los datos históricos - una ratio PER de 15 porque su crecimiento es del 5% y los tipos de interés a largo serán del 5%, está obviando el importante dato de que el mercado lo hizo a una ROE normalizada del 12-13%, no del 4% como lo ha estado haciendo DT.

Saludos

Pues si se pagan ...y mucho........es que 145 veces beneficios són muchos beneficios.

Pero el gran drama de las operadoras es que su negocio esta muriendose poco a poco.

La voz vale cada día menos.

Los datos es una materia prima sin capacidad de diferenciación.......esperemos que las eléctricas no (autorizen) metan datos por el cable de la luz...que los ayuntamientos no pongan wifi en las farolas....jeje.

 

Y claro estas grandes operadoras con estructura de costes como en los viejos tiempos.

 

Me comí toda la bajada de Telefónica por el dividendo (gran error)....voy a ver como salvo algo de los muebles.

 

Estoy más tranquilo con los contenidos (liberty media) y el gratis total (google)......el resto van a tener que sudar la camiseta.....IMHO.

Su capacidad de análisis sobre todo del balance es notable.......gracias por compartirlo con nosotros.

Al hilo de lo anterior.......y cambiando de tema..........ven a los bancos domésticos (popular,sabadell)  con alguna noticia negativa que no conozca el mercado....mora,deterioro de cartera inmobiliaria?..............o se inclina a pensar que el suelo que estan dibujando puede anticipar un 2014 brillante.

Excelente blog y excelente artículo Josep. Incluso en pleno mes de agosto sigue sin faltar a su cita con su blog, para deleite de quienes le seguimos

Muchas gracias y enhorabuena por sus excelentes resultados con su nuevo fondo.

 

Lampros, Rubén 1985, Quixote 1, Nachoraj

Gracias por sus comentarios. Durante mucho tiempo no he tenido telecomunicaciones en cartera. Ahora las tengo, sin un gran peso (9% de la cartera en conjunto)  a pesar de que no son las que presentan mayor potencial de revalorización. Considero que su beneficio real ha tocado fondo y que pueden recuperar una operativa razonablemente rentable. Podríamos decir que, aunque no espero que suban mucho, estoy bastante convencido de que no bajarán. Consumo y financieras constituyen el núcleo de mi cartera. No tengo bancos medianos españoles porque la política de inversión del fondo, que quiero que sea clara y transparente, limita voluntariamente la cartera a aquellas compañías que ganen de forma recurrente más de 1.000 Mn€ al año. Dicho esto, creo que tanto Popular como Sabadell tienen un alto potencial de revalorización (en tres años podrían haber multiplicado por dos su precio por acción) siempre que consigan evitar, lo que espero aunque no hay garantía total, ampliaciones de capital. Que el pasado de Deutsche Telekom no haya sido precisamente glorioso, como señalo en el post, no quiere decir que el proceso de degradación no deba detenerse. Creo que lo está haciendo. Cuando digo que, a priori, en general, un blue chip que crezca al 5% merece PER 15, evidentemente no me refiero a Deutsche Telekom en la década del 2000. A priori no sabíamos que se iban a deteriorar tanto los márgenes como para ponerla en una rentabilidad sobre recursos propios (o sobre el capital invertido), tan baja que no pueda financiar el crecimiento, como bien observa Rubén 1985. Lo del PER 15 para el 5% de crecimiento es cierto a partir de un ROE del 10%, para entendernos.  

Sin ser adivinos, y en 1999, era algo que podía ser razonable. Luego no ha sido así. Pero a partir de ahora puede serlo. El ROE de Deutsche Telekom, como el de otras operadoras, hay que analizarlo con cuidado. Las necesidades de amortizar (por evidente pérdida de valor) muchas inversiones (licencias UMTS, principalmente), ha reducido notablemente la cifra de beneficio. Un cálculo de ROCE a partir de la cifra de EBITDA menos CAPEX, o de ROE a partir de la cifra anterior menos intereses e impuestos, arrojaría resultados superiores al 4% de la fuente americana (patria de Buffett, pero también de Madoff...).  En el post del lunes 12 de agosto intentaré elaborar un poco más sobre ROE, ROCE, ratios y múltiplos. 

Gracias

Josep

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