Josep Prats Orriols  

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JPrats
10:33 el 24 enero 2014

Gestor de Abante European Quality

Mejor amo que subordinado

24 de enero de 2014

El actual escenario de bajos tipos de interés está siendo aprovechado por las compañías para obtener financiación a plazos muy largos y a costes muy bajos. Ayer veíamos varios ejemplos de emisiones de deuda senior, la deuda normal, la que está obligada a pagar intereses, tenga o no beneficios la compañía que la ha emitido. Y los tipos obtenidos eran realmente bajos, solo a partir de plazos superiores a 5 años veíamos rentabilidades superiores a la inflación prevista y cotizada en mercado. A plazos más cortos, la tasa de interés real era negativa.

Pero hay otro tipo de financiación, a plazos mucho más largos y que solo paga intereses si la empresa obtiene beneficios. Esta financiación, un híbrido de capital (porque solo cobra si hay beneficio, como hace el capital) y deuda (porque lo que cobra, cuando lo hace, es un tipo fijado de antemano, como la deuda), recibe distintos nombres, que suelen acompañarse del adjetivo "subordinada". 

Allianz acaba de anunciar que ha colocado 500 millones en bonos subordinados denominados en francos suizos, sin vencimiento prefijado (es decir, deuda perpetua) a un cupón fijo del 3,25% hasta 2019 que pasa a convertirse en flotante a razón de un diferencial del 2,37% sobre el swap a 5 años en adelante. 

Los que compren ese instrumento recibirán un 3,25% de interés sobre el capital invertido en los próximos 5 años, siempre que la compañía tenga beneficio. Si la compañía tiene beneficio es previsible que siga pagando también dividendos, como hace ahora. Y si el beneficio por acción crece, es previsible que el dividendo por acción también aumente. Ahora mismo Allianz paga un dividendo de 4,5 euros por acción, lo que supone una rentabilidad del 3,5% sobre el precio actual de la acción en mercado (127 euros). En otras palabras, a Allianz le resulta más práctico, y más económico, emitir deuda perpetua, un instrumento de tan largo plazo como el capital (tan largo como toda la vida futura de la empresa), que emitir capital. Paga menos en intereses que lo que tendría que pagar en dividendos.

A un plazo algo más corto, 61 años, ha emitido deuda subordinada, por un importe de 1.600 millones de euros, la eléctrica italiana ENEL. Las condiciones de la emisión son las siguientes. Durante los seis primeros años, hasta 2020, pagará un cupón del 5% anual.  Entre 2020 y 2025 el cupón será el del euro-swap a 5 años más un 3,65%. Entre 2025 y 2040 se incrementará dicha retribución en un 0,25% anual adicional.Y a partir de 2040 y hasta el vencimiento del bono, en 2075, habrá un aumento adicional de la retribución del 0,75% adicional. Los intereses aquí apuntados se pagarán si la compañía tiene beneficios. Si no los tiene, no. 

Hagan un pequeño cálculo de cuál es la duración de estos instrumentos, asuman un repunte de tipos largos del 1% o del 2% como algo no inverosímil en un plazo no muy lejano, o un repunte de los diferenciales de crédito del mismo orden, y verán la magnitud de la caída del precio de mercado que pueden tener.

En nada desmerece a la que pueden esperar de las acciones de las mismas compañías en un escenario de volatilidad media. Si las cosas van mal, si las compañías reducen sustancialmente su beneficio o entran en pérdidas, todos, amos y subordinados, accionistas y prestamistas híbridos, lo pasarán mal. Si las cosas van bien y los beneficios suben los auténticos amos, los accionistas, probablemente vean aumentado su dividendo. No sucederá lo mismo con los subordinados.

Josep

 

 

 

 

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4 comentarios
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Muy buen post, creo que mas claro no se puede explicar. Yo siempre prefiero ser accionista antes que cualquier otra cosa que me ofrezcan, por lo menos puedo cortar las perdidas sin pegas. Además nunca pagaría por algo que signifique "perpetuo".

Gracias por el artículo Josep. Una pregunta que creo que sabes que me reconcome: ¿dónde enmarcas las preferentes? ¿En una subordinada a plazo infinito o en una acción común? Es para mi entrada en BMW3 que entre otras cosas paga mejor dividendo relativo que BMW, sin resentirse el gap entre ambas (sé que prefieres las ordinarias). Un abrazo, Karim

Como casi siempre en este blog, he aprendido algo nuevo.

Muchas gracias por compartir su conocimiento.

Jokin,

Puedo respetar tu decisión de " ser accionista antes que cualquier otra cosa que me ofrezcan"; ahora lo de decir que nunca pagarías por algo que sea "perpetuo" parece una incongruencia, ya que las acciones no tienen un vencimiento concreto.

Por cierto, estoy seguro de que en las subordinadas que menciona Josep en su artículo hay cierta liquidez. Quizás no tanta como en la acción en si; pero si la suficiente como para poder vender en cualquier momento. Otra cosa es que no nos guste el precio al que vendemos; pero no creo que sea comparable con el caso de las 'preferentes españolas'...sobre las que, por cierto, siempre ha habido un precio de venta...otra cosa es que la gente se esperase que este iba a ser el mismo que habían pagado ellos (ahí no entro)...y si no mira en SEND; hasta se cotizan y cruzan 'perpetuas' de Eroski, que está negociando su quita ahora mismo...

 

 

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