Josep Prats Orriols  

JPrats (20º) 

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JPrats
09:45 el 19 enero 2015

Gestor de Abante European Quality

Para muestra, un "bottom"

19 de enero de 2015

Cuando uno habla de las oportunidades de inversión que ofrece una bolsa europea que cotiza a múltiplos iguales o inferiores a la media histórica, con una alta probabilidad de aumento de beneficios por el solo hecho de la caída del precio del petróleo y del tipo de cambio del euro, en un escenario de tipos de interés muy bajos que se mantendrán bajos durante un prolongado período de tiempo, no son pocos los que dicen que les parece razonable. Pero acto seguido, viene el contrapunto pesimista. "Aunque la bolsa europea no esté cara, sí lo está la americana, y es muy difícil que la bolsa europea suba si la americana, finalmente, baja".

La opinión sobre lo cara que está la bolsa americana se fundamenta en comparar el múltiplo PER del S&P 500, de 17 veces, con la media histórica de los últimos cincuenta años de 16 veces (olvidando mencionar que la media histórica de la TIR del bono a 10 años, en los últimos cincuenta años ha sido superior al 6% y hoy es inferior al 2%), y más simplemente, porque está el S&P está en 2.000 puntos, cuando hace apenas seis años estaba por debajo de 1.000 y está en máximos (olvidando mencionar que el PIB norteamericano y el PIB mundial también están en máximos y, en consecuencia, en máximos están los beneficios de las empresas que generan dicho PIB y, por ello, lógico sería que en máximos estuviera su valor fundamental).

No soy partidario de emitir juicios genéricos sobre lo baratos o caros que están los índices bursátiles. Los múltiplos PER de índices suman peras con manzanas, compañías con beneficios maduros y estables con compañías que tienen pérdidas o beneficios testimoniales, resultados ordinarios y extraordinarios, y mezclan sectores y valores con niveles de riesgo y expectativas de crecimiento muy dispares. Para mí, la única fórmula de valoración razonable de un índice es la que en inglés se conoce con la expresión "bottom up", que no es otra cosa que ver, cuanto puede valer razonablemente, desde un punto de vista fundamental, cada una de las compañías que componen el índice, aplicándole a cada una los múltiplos de valoración coherentes con su perfil de riesgo y crecimiento sobre un nivel de beneficio normalizado, y sumar el valor de todas. 

La inmensa mayoría (por no decir la práctica totalidad) de los que creen que el S&P 500 está muy caro, no han hecho el ejercicio de analizar una por una las 500 compañías del índice, estimar su valor individual y hacer la suma de los 500 valores resultantes. Yo tampoco, pero sí me gustaría compartir con ustedes unos datos muy elementales sobre una muestra representativa de compañías, de aquellas cuya capitalización bursátil supera los 100.000 millones de dólares. Es una lista de 32 compañías, con una capitalización bursátil agregada de 7 billones (7 trillion americanos) de dólares, un 60% de la capitalización total del S&P 100 y un 36% de la del S&P 500. Se las enumero por orden de capitalización, de mayor a menor, y entre paréntesis, tras el nombre de la compañía, incluyo el PER resultante de aplicar, al precio actual, el beneficio previsto para 2015 según consenso de estimaciones de Bloomberg. 

Apple(13), Microsoft (16), Exxon Mobil (12), Berkshire Hathaway (21), Google (19), Johnson&Johnson(17), Wal Mart (17), Wells Fargo (12), Procter & Gamble (21), General Electric (14), Facebook (41), JP Morgan (9), Pfizer (13), Verizon (14), Chevron (10), Oracle (14), Coca Cola (20), Merck (18), Intel (15), AT&T (13), Bank of America (11), Disney (20), Visa (24), IBM (10), Gilead Sciences (14), Pepsico (21), Citigroup (9), Cisco (13), Amazon (n.d.), Philip Morris (16), Qualcomm (13), United Technologies (15).  Media simple (16). Media ponderada por capitalización bursátil (15).

Evidentemente, las estimaciones de consenso de analistas pueden fallar (para bien y para mal), pueden no haber contemplado la fuerte revalorización de dólar, o la fuerte caída de precio del petróleo, y pueden ser todo lo discutibles que ustedes quieran. Pero, por un momento, piensen a qué negocio se dedica cada compañía, que posición de mercado tiene, qué nivel de riesgo y que expectativas de crecimiento presenta, y asuman como una simple aproximación, el múltiplo sobre beneficio que se está pagando por ella. 

Y si lo hacen, a lo mejor, el lugar común de que la bolsa americana, con  el S&P 500, en máximos, a 2.000 puntos, está cara, quede bastante matizado. Sobre todo si la alternativa sigue siendo invertir, no digo ya a una curva de tipos entre el 0% y el 2%, sino incluso a una curva de entre el 2% y el 4%, que no hemos de ver, como mínimo, hasta dentro de 3 años.

Josep

 

 

 

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9 comentarios
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Muy interesante! Gracias

Acaso hay que analizar el argumento de que los beneficios actuales de las empresas USA no son representativos de la corriente futura de beneficios por estar el ratio B/PNB en máximos históricos. No sería tanto un problema de PER alto sino de burbuja de beneficios.

bauer110, Llop: Muchas gracias por sus comentarios

El comentario de Llop apunta a una cuestión importante, la de la representatividad, como nivel de beneficio normalizado, del beneficio actual. Aquí, los análisis que ponen en relación del Beneficio de las compañías que cotizan en la bolsa americana con el PNB americano, tomando series históricas largas y comparándolas con la actual tienen un inconveniente importante. El beneficio de las compañías americanas, con "domicilio social en América", en especial el de las grandes, las que más capitalizan y pesan en los índices,  es cada vez menos un beneficio estrictamente americano, puesto que se genera en el mundo. Son compañías globales, crecientemente globales. Su beneficio debería ser comparado, no con el PIB americano, sino con el PIB global (o con un PIB ponderado por aquellas zonas donde venden y ganan dinero). 

Gracias

Me sorprende que un gestor tan pegado a la realidad como usted y que se fija en los camiones en las autovias, la cifra de vehiculos producidos, el numero de botellas de agua vendidas...Se deje llevar por los simples numeros sin plasmarnos el porque de los mismos, al menos en gran parte.

Me falta el elefante de la habitacion. Las recompras de acciones. De la lista que usted ha puesto, por citarle algunos ejemplos: Microsoft, Exxon, IBM, PG...tienen algo en comun, y es que comparten ser los maximos compradores de sus propias acciones en 2014. Cuanto de la mejora en los ROE, PER y demas ratios se debe a estos programas masivos de recompra es dificil de calcular, pero que en muchas compañias se trata de un aspecto fundamental es innegable como recientemente comprobaron los accionistas de IBM.

No recuerdo el articulo exactamente, pero en The Economist se publico un articulo en relacion a este asunto y como ejemplo tomaron a la compañia Home Depot y como habia evolucionado el numero de cocinas vendidas, las recompras de acciones y la evolucion del precio de esas acciones. Resultaba esclarecedor.

Petersam,

Muchas gracias por su comentario. Las grandes compañías americanas no son mi especialidad, no las analizo con la profundidad que empleo en las grandes europeas, que son las que tengo en mi fondo y cuyos resultados sigo desde hace quince años. He consignado los PER que resultan según consenso de Bloomberg para 2015, es decir de un beneficio futuro, no pasado. Y, normalmente, las estimaciones de beneficios de los analistas no suelen incorporar previsiones de resultados como consecuencia de eventuales compras y ventas de acciones propias. En cualquier caso, cuando una compañía compra acciones propias y reduce el capital, el accionista ve incrementada su participación porcentual en el capital de la compañía. En el caso de que el beneficio esté estancado en términos absolutos, si como consecuencia de la compra de acciones mi porcentaje en el capital de la compañía aumenta, la parte, en absoluto, de beneficio que me corresponde, también aumenta. Prefiero las compañías que tienen planes de crecimiento suficientemente ambiciosos (si son rentables) como para mostrar vivos crecimientos de ventas y beneficios. Dichas empresas suelen necesitar, para financiar el crecimiento, reinvertir, y por tanto, no suelen recomprar acciones. Ahora bien, si el crecimiento es bajo o moderado, y la rentabilidad sobre capital invertido es alta, es lógico que las empresas, o bien paguen más dividendos, o bien reduzcan capital (recompren acciones). Cada empresa es un mundo, pero lo que tampoco tiene ninguna lógica es que vayan acumulando tesorería que produce el 1% de rentabilidad. Es mejor que paguen dividendos o recompren acciones. Mucho mejor eso que intentar crecer por crecer, en negocios o mercados que no dominan y que no son rentables. Zapatero a tus zapatos.

Gracias

@JPrats totalmente de acuerdo en su respuesta. Mi comentario iba mas en que lo que mata no es el uso sino el abuso, creo que en la bolsa americana hay un problema de exceso de estos programas, que distorsiona la percepcion en una mirada superficial.

Saludos.

Muy buen artículo. Quiza tambien seria util ver que porcentaje de cada indice representan el top de la compañias, porque tengo la sensacion, creo que no totalmente incorrecta, de que en este mundo donde "the winner takes all", los indices como el S&P aunque tienen 500 valores tienen cada vez más unos grupos de valores que toman una parte creciente de la capitalizacion bursatil, y ello marca la tendencia del índice. Por tanto como inversores, parece que deberiamos elegir indices más que compañías... Cada vez mas me preocupa que los indices bursatiles, especialmente los que no tienen muchos valores no son reflejo de la economia de los paises, ya que las compañías que pierden market cap porque no lo hacen bien salen mientras que los virtuosos que estaban fuera se acaban incorporando. Y las compañías que están suelen tener un modelo de negocio internacional donde la aportación a su cuenta de resultados de los beneficios en su pais de residencia fiscal es cada vez menor (por ejemplo, nuestro IBEX,....) ...Es una reflexión en voz alta.

Muy de acuerdo con usted, @JPrats . A mí la bolsa americana no me parece nada cara. De hecho, yo he encontrado más oportunidades de inversión allí que en Europa, y probablemente mañana compre acciones de IBM tras la presentación de resultados anuales (me espero a tener un poco más de visión).

La única sobrevaloración que veo en USA es la de las compañías "tecnológicas" nuevas: FB, amazon, twitter, linkedin, tesla (de ahí las c omillas anteriores), etc. Si quitas todo ese boom, el PER medio baja bastante. No estoy incluyendo Google aposta, aún así es de los PERs más altos.

Un saludo y gracias,

Karim

Muy de acuerdo con usted, @JPrats . A mí la bolsa americana no me parece nada cara. De hecho, yo he encontrado más oportunidades de inversión allí que en Europa, y probablemente mañana compre acciones de IBM tras la presentación de resultados anuales (me espero a tener un poco más de visión).

La única sobrevaloración que veo en USA es la de las compañías "tecnológicas" nuevas: FB, amazon, twitter, linkedin, tesla (de ahí las c omillas anteriores), etc. Si quitas todo ese boom, el PER medio baja bastante. No estoy incluyendo Google aposta, aún así es de los PERs más altos.

Un saludo y gracias,

Karim

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