Josep Prats Orriols  

JPrats (20º) 

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JPrats
10:20 el 03 octubre 2014

Gestor de Abante European Quality

¿Qué esperaban?

3 de octubre de 2014

Les tengo que confesar que, a pesar de saber que en el mercado hay mucha gente que compra y vende acciones de compañías sin saber ni tan siquiera a qué se dedican, dónde venden, cuál es su cifra de beneficios o su capitalización bursátil, tanto de forma directa como, sobre todo, y aquí ya de forma mayoritaria, de forma indirecta a través de futuros de índices, la reacción de ayer al discurso de Draghi me sorprendió.

La verdad es que no alcanzo a comprender qué esperaban que dijera. Y por qué  lo que dijo les llevó a vender acciones europeas de forma compulsiva, haciendo retroceder un 3% el índice en un solo día y situándolo en niveles inferiores a los del inicio del año. Ayer, ni tan siquiera podíamos atribuirlo al mimetismo multiplicado clásico frente al mercado americano. La bolsa americana abría plana y, por una vez, fue ella la que se contagió del mal momento de la europea. Hasta que ésta cerró y volvió a subir, para cerrar en tablas. Es verdad que dio pocos detalles sobre el programa de compra de cédulas y titulizaciones. En las notas que se conocieron después de su intervención y de forma muy simple se apuntaban unas líneas generales, pero no había concreción. Se empezará en octubre con compra de cédulas con rating igual o superior a BBB- y más adelante se estudiará la compra de titulizaciones, básicamente tramos senior, con similar rating (en este caso, por lo mínimo concedido por dos entidades). En ningún caso se adquirirá más del 70% del papel en circulación de un tramo concreto. Se deja para más adelante estudiar la posible compra de los tramos más complicados, con más riesgo, los que en mercado se conocen como mezzanine. No se habla de cantidades, y la referencia del billón de euros de aumento potencial de balance a la que hizo referencia Draghi en la rueda de prensa era muy genérica y difusa. La impresión que a mí me da todo lo que sucedió ayer es que hace un mes, sin tenerlo bien pensado y de forma un tanto precipitada, se quiso anunciar algo y no ha habido tiempo, o consenso, suficiente, para concretarlo. La manera correcta de hacerlo hubiera sido esperar más tiempo, tenerlo más pactado y trabajado y sacar una lista de títulos, con códigos ISIN concretos, susceptibles de ser adquiridos, junto a unas condiciones preliminares específicas para la adquisición de cada uno de ellos. Si quieren, la sensación fue de cierta improvisación. Pero, francamente, no de sorpresa.

¿Esperaban acaso que anunciara compra de bonos soberanos? ¿O compras de cualquier tipo de titulizaciones, sin límite de calidad, cantidad o precio? ¿O más bajadas de tipos? Draghi ya no tiene más armas, se le ha acabado la munición, ya no pueden hacer más… Este tipo de comentarios se podían leer ayer como argumentos para justificar la caída. Cuando, creo que es bueno recordarlo, hasta hoy el BCE no ha comprado ni un solo activo, corriendo el riesgo contra su balance de un eventual impago, como sí ha hecho en cantidades de billones de dólares la Reserva Federal. Hasta ahora, Draghi ha conseguido que los tipos a lo largo de toda la curva estén en niveles excepcionalmente bajos. Y ha contribuido sin duda también a que el tipo de cambio del euro se haya depreciado. Esto es objetivamente bueno para las empresas europeas. Pagan menos por intereses y su producción en los mercados internacionales es más competitiva con un euro bajo. Y si es bueno para la empresas, es bueno para la bolsa.

Perdónenme si hoy el blog se hace un poco largo, pero quiero compartir con ustedes algunas reflexiones sobre las actuaciones de la Fed y las del BCE, que creo que pueden servir para centrar correctamente el análisis de la situación.

El objetivo principal de las compras de activos de la Fed, que terminarán previsiblemente este mes, no era otro que mantener los tipos largos en niveles bajos. Las familias americanas están endeudadas, muchas de ellas permanentemente endeudadas (cuando amortizan hipoteca piden “home equity loans”, o líneas de crédito para el consumo con la garantía de la casa), pagando unos tipos de interés que están referenciados al del bono a 10 años. La Reserva Federal fija, con los tipos de intervención, los tipos cortos, pero es el mercado secundario el que fija los tipos largos. Por ello ha tenido que intervenir, y lo ha hecho con éxito, en el mercado secundario para terminar por fijar, de hecho, también los tipos largos. Allí el objetivo era, bajando los tipos largos, rebajar la cuota mensual del préstamo a pagar por las familias, para que éstas tuvieran más renta disponible para destinar al consumo y reactivar la economía. No era un problema de disponibilidad de financiación. Allí todos los bancos eran solventes y, por ello, podían prestar sin restricción de capital. Algunos lo eran porque hicieron las cosas bien y otros, los que habían hecho las cosas mal, entre los que había algunos no menores,  como Citibank, lo eran porque habían sido capitalizados rápidamente con dinero público,  Adicionalmente, las empresas de cierto tamaño se financian directamente en mercado, sin pasar por los bancos, por lo que la capacidad de concesión de crédito se puede utilizar para pymes y particulares. No era pues un problema de disponibilidad de crédito, sino de coste.

En la zona euro las cosas son muy distintas. Aquí el problema no es de coste del crédito, sino de disponibilidad. En muchos países de la eurozona, sobre todo en los centrales, el nivel de endeudamiento de las familias es muy inferior al que hay en Estados Unidos. Si no hay consumo no es porque el pago de deudas esté ahogando a las familias alemanas, francesas o italianas. Y en otros, como España, donde se ha producido un fenómeno de súbito endeudamiento hipotecario, las cuotas del préstamo están referenciadas no a un tipo largo sino a un tipo corto, el Euribor, que viene directamente condicionado por los tipos de intervención. Para conseguir que las cuotas mensuales de las hipotecas de las familias sean llevaderas y no mermen el consumo no es necesario que el BCE compre deuda pública a largo o titulizaciones hipotecarias para rebajar los tipos largos. Con tocar los tipos cortos vale. No es un problema de precio de los préstamos. Es un problema de cantidad. Y lo es porque, para empezar, aquí, hasta las grandes empresas acuden a los bancos, emiten muy poco bono en mercado, y no liberan espacio para la concesión de crédito a pymes.

Y es un problema de disponibilidad porque la condición previa, la condición necesaria, la primera e irrenunciable condición para que los bancos presten es que tengan capital suficiente. Aquí, en la eurozona, salvo algunas excepciones menores (como es el caso de muchas de las antiguas cajas de ahorros españolas), los bancos  no han sido capitalizados con dinero público. Han tenido que ampliar capital en el mercado, retener todos los beneficios durante muchos años y reducir el balance para recomponer sus ratios de solvencia. Y todavía hoy están sub iudice, todavía hoy se duda sobre si tienen o no suficiente capital. En estas condiciones, decirles que presten es un brindis al sol. Ya pueden darles toda la liquidez que quieran, ya pueden poner los tipos tan bajos como quieran que, mientras siga dudándose de su solvencia, no prestarán.

La espera de los resultados de las pruebas de resistencia se está haciendo demasiado larga. Aunque es cierto que si se quiere hacer bien, o por lo menos aparentarlo, es un ejercicio que requería bastante tiempo. Ya queda poco, apenas un mes, para que el BCE saque sus auténticas armas, y lance su munición. Que no son otras que las plumas estilográficas y la tinta con las que sus inspectores firmarán su conformidad con las cuentas de los grandes bancos.

Y, llegado ese día, las cantidades solicitadas en los TLTRO o las condiciones precisas para compras de cédulas o titulizaciones pasarán a convertirse en asuntos de la vida cotidiana de cada uno de los bancos. No en tema de especulación a corto para traders poco versados en contabilidad bancaria.

Josep

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19 comentarios
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@jprats gracias por tus comentarios casi diarios. Es un placer poder leer la opinión de alguien con verdadero conocimiento del mercado.

Muchas gracias. Hay que descubrirse ante quien sabe de que habla y lo expresa con claridad diafana.

Fenomenal. Muy ilustrativo.

Gracias por escribir y darnos la oportunidad de leerle.

Lo incomprensible o no previsible empieza a ser una constante en este mundillo.

Cada día creo más en la teoria de la alta volatilidad creada por los sistemas automaticos de trading, los algoritmos autosuficientes programados para respuestas instantáneas y ¿eficientes?; y como no, los muñones o "dedazos" que generan las ordenes que dan lugar a las avalanchas de papel (por no hablar de los supuestos "genios" que controlan el tema y que se le "cruzan los cables"). En definitiva, la teoria del dispositivo de seguridad que orginará la completa destrucción del sistema.

Tengo una pregunta. Cómo valora un Banco Central las titulaciones o los ABS, la valoración contable de estos productos es muy compleja y suscinta a subjetividades. Si el mercado no da precio por ser activos tan poco líquidos. ¿Cómo se pondrían de acuerdo un Banco Comercial y un Banco Central para fijar un precio por este tipo de activos?

Un saludo. 

Excelente artículo Josep. Gracias

@JPrats

muchas gracias por sus comentarios muy interesantes.

Había leido opiniones que indicaban que el QE de la FED, bajando los tipos a largos, suponía al mismo tiempo un freno a la oferta de credito porqué reducía la propensión de los bancos a ofrecerlos, considerado que su margen de beneficio (diferencia entre tipo a largo y corto) se quedaba muy estrecho.

Me gustaría saber si comparte esta opinión y si, en este caso,  piensa que este factor pueda ser un problema para Europa también.

Es un placer leer sus comentarios, siempre didácticos  e ilustrativos. Desgraciadamente, una vez mas, la racionalidad y la bolsa viven en mundos diferentes. Por cierto, totalmente de acuerdo con sus apreciaciones sobre los conocimientos de gran parte de los intervinientes  en este mercado, pero desgraciadamente, al menos en el corto plazo, estos son sus fuerzas motrices. Un abrazo y buen fin de semana.

¡ GRACIAS !  el blog se hace corto de tanto conocimiento como rezuma.

He entendido muy poco pero es que de estas cosas entiendo muy poco,  ahora veo un poco mejor en esta negrura del mercado, gracias de nuevo por su ilustración.

me encantan sus articulos , como matiza , como escribe , como se explica , hace un año que me hice adicto a su articulo semanal, sigua asi no cambie nunca

un abrazo 

jcsogo, gorgute, franchu7, torraero, ufano, ipetit, fabala, marcos037, pacheco49, celma1

Gracias a todos por sus amables comentarios. No creo que una política de tipos largos bajos determine una menor propensión de los bancos a conceder crédito, es cierto que, en general obtienen menor margen (a igualdad de diferencial) porque parte del dinero que reciben prestado (las cuentas corrientes de los ahorradores, por ejemplo) es a coste cero. Pero también es cierto que la propensión de familias y empresas a pedir crédito con tipos bajos es mayor. En conjunto, no creo que afecte sustancialmente. Afecta más una buena marcha de la economía, que genera demanda de crédito solvente, y que se potencia liberando dinero para el consumo que con tipos más altos se destinaría para pago de intereses. 

La cuestión de cómo se valora por parte de un banco central una titulización (o ABS en terminología anglosajona) es cierto que puede ser objeto de controversia. Si son muy líquidas y hay un mercado eficiente, debería ser a precio de mercado. Pero si no es así, se valora, como hacen por otra parte un buen número de gestoras de fondos o bancos, por modelos internos, en los que se hacen asunciones de probabilidad de impago en función de distintos escenarios económicos, comparativas con emisiones de similares características y rating... Siendo sinceros, hay un rango relativamente amplio de valoraciones que pueden ser justificadas, se puede ser más o menos generoso en el precio sin poder ser acusado de hacer trampa...

Y sí, queramos o no, es cierto que hay dinero, y no poco, que se mueve en un sentido o en otro, comprando o vendiendo, a veces el mismo día, activos que el que aprieta el botón que ordena la compra o venta, en realidad no conoce. Es un entretenimiento como cualquier otro, aunque, desgraciadamente, se suele hacer con dinero ajeno y, en conjunto, con poco provecho.

Josep

Muchas gracias por el análisis, muy clarificador.

Muchas gracias por el análisis, muy clarificador.

Buenas tardes Josep,

Creo que el mercado esperaba que el Sr. Draghi pasara finalmente de la magia de la verborrea al dinamismo de los hechos. No entro en sí está bien o no el QE para Europa, eso sería otra cuestión, pero si en el hecho de marear la perdiz. 

La sensación es que probablemente no vaya a producirse expansion alguna del balance del BCE y el hecho de que el mercado lo baraje se debe exclusivamente a las insinuaciones que se han venido vertiendo desde la institución en cuestión. Bastantes problemas tienen ya los mercados....

abzo

Como siempre un placer leerle

Señor Prats:

Dice usted que los tipos bajos favorecen  "una buena marcha de la economía, que genera demanda de crédito solvente, y que se potencia liberando dinero para el consumo que con tipos más altos se destinaría para pago de intereses". Pero, a medio y largo plazo, ¿es seguro que es mejor consumir que pagar las deudas contraídas? Yo nunca le prestaría mi dinero a un amigo que tuviera esa filosofía de vida; es decir, que tuviera más interés en marcharse de vacaciones que en devolverme el préstamo. Eso sí, si en vez de mi dinero fuera el de otro, podría incluso alegrarme si luego ese dinero lo gastara en mi "agencia de viajes".

También puede ser que le haya entendido mal.

Un saludo.

Gracias por la respuesta. A eso me refería, las valoraciones del BCE y de un banco comercial pueden ser diferentes en el caso de un ABS no líquido (me imagino que la mayoría de los ABS son iliquidos) y en ese caso si el BCE se ofrece a comprar estas titulaciones ¿lo hará al precio que sale en los módelos de los bancos comerciales o pondrá el precio el BCE en base a sus propios modelos de valoración?

Lampros, VicenteG, Carlos65, jucapac, Ufano

Gracias por sus comentarios. Coincido con jucapac que, a largo plazo, es mejor pagar las deudas contraídas que consumir, pero el hecho de que los intereses estén más bajos, ayuda precisamente a pagar las deudas contraídas y hasta deja cierto espacio para el consumo. Si en lugar de pagar 8.000 euros anuales de intereses por una hipoteca de 200.000 euros, pago solo 3.000 euros de intereses, los 5.000 euros de intereses que me ahorro pueden ir, en parte a amortizar más principal y en parte a consumir más. 

Ufano ha centrado bien un tema que puede ser objeto de mucha controversia. La valoración de los ABS que, como bien observa, en buena parte serán bastante ilíquidos. O, por lo menos, los que los tienen dirán que son ilíquidos para poder justificar su valoración de acuerdo con modelos internos en lugar de aceptar el precio que de vez en cuando se cruza en el mercado. Porque, no nos engañemos, cuando alguien que tiene un activo en cartera dice que es ilíquido lo que está diciendo es que si intentara venderlo inmediatamente, en su totalidad, en el mercado, el precio que obtendría sería mucho más bajo que el valor que tiene consignado en libros. Si bajas suficientemente los precios, cualquier activo es completamente líquido. ¿Cómo los valorará el BCE?. Esa es la pregunta del millón. Si quiere realmente ayudar a los bancos, de forma generosa. Si de acuerdo con los modelos del BCE el precio que pudiera pagar por dichos activos fuera claramente inferior al que tienen consignados en libros los bancos y fondos de inversión probablemente no se los venderían...

 

 

Gracias, @JPrats . Se agradecen los artículos en los que te extiendes, no pidas perdón. 

Un saludo,

Karim

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