Josep Prats Orriols  

JPrats (20º) 

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JPrats
10:29 el 27 junio 2016

Gestor de Abante European Quality

Recuperar la cordura

27 de junio de 2016

La reacción de los mercados, el pasado viernes, al resultado del referéndum británico fue demencial. Los principales índices bursátiles de la zona euro perdían, en un solo día, cerca del 10% de su valor. Algunos grandes valores duplicaban dicha pérdida. ¿En qué cabeza cabe que muchas grandes compañías pierdan una quinta parte de su valor en su solo día, por un sí o por un no en un referéndum en un país en el que obtienen una parte marginal de sus beneficios? Es absurdo. Pero los mercados son así, porque en ellos no intervienen solo aquellos inversores que se toman la molestia de intentar analizar cuáles puedan ser los beneficios futuros de las empresas en las que invierten. Éstos no cambian un 20%, para el resto de su vida, de un día para otro. Hay quien compra o vende bolsa guiado por sensaciones, sentimientos, euforias, pánicos, intuiciones, o cualquier otro concepto poco racional y no cuantificable. La causa de este comportamiento loco de los mercados recibe el nombre de percepción de riesgo, y su consecuencia se llama volatilidad.

No es fácil mantener la calma cuando los mercados se vuelven locos. Pero no hacerlo es una forma segura de perder. Esta semana estaremos pendientes de qué dicen en Bruselas y en Londres los políticos responsables de negociar la futura desconexión de Gran Bretaña de la Unión Europea. Parece que los británicos quieren dar largas (Cameron dimite en diferido y deja la responsabilidad de iniciar el proceso formalmente al nuevo primer ministro, que no se sabe quién será), y que los europeos piden que el proceso se ponga ya en marcha (con Francia haciendo el papel de "poli malo" y Alemania el de "poli bueno"). ¿Podemos asegurar que los británicos, efectivamente, van a pedir su salida de la Unión? No, no podemos descartar que dilaten la decisión, e intenten revertir el proceso, quién sabe si con unas elecciones anticipadas y un nuevo referéndum. Aunque lo más probable es que, en algún momento, se inicie un proceso formal de desvinculación, que no será traumático y que terminará por ser lento. Y si es muy lento, podría ser reversible.

Conviene recordar, en todo caso, que hay dos formas de estar comprometido con el proyecto europeo. Una implica un fuerte compromiso y una clara voluntad de avance hacia una mayor integración, cesión de soberanía, primero monetaria, y después fiscal; es la que supone la pertenencia a la zona euro. La otra es más difusa, más heterogénea, más a la carta, como la del Reino Unido, Dinamarca o Suecia, que mantienen su propia divisa, rehuyendo un mayor nivel de compromiso, aunque pertenenciendo formalmente a la Unión. Hay también niveles de relación con Europa fuera de la Unión, como los de Suiza o Noruega, que podrían servir de modelo para un Reino Unido si, finalmente, decide cumplir el mandato del referéndum. 

La Europa que avanza hacia la integración, la de la eurozona, tendrá que reafirmar, una vez más, con claridad, con contundencia, que el euro está para quedarse. Lo hará, porque está en el interés de todos sus miembros. Y si el euro no desaparece, si no hay crisis de deuda soberana, es absurdo que los bancos de la eurozona coticen a la mitad de su valor contable. Y tarde o temprano, espero que pronto, esta anomalía se corregirá.

Soy inversor, y además gestor. Siento la caída del valor liquidativo doblemente, en mi patrimonio y, sobre todo, en el de aquellos que me han confiado el suyo. Pero sé que es temporal, porque no obedece a un cambio real del valor de las empresas en las que invierto. Son muchos años en el negocio, y lo que vemos hoy ya lo he visto, desgraciadamente, muchas otras veces. Y lo seguiré viendo en el futuro.

¡Qué bien viviríamos si el mercado no tuviera episodios de locura! Pero ¡qué tranquilos estamos sabiendo que la locura del mercado siempre es transitoria! 

No perdamos la calma, que el mercado recuperará la cordura.

Josep

 

 

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21 comentarios
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El "pequeño" problema es que no siempre es el mercado quien tiene la locura. Y, a veces, además de no estar loco tiene la razón.

Leo atentamente todos sus post, porque de ellos aprendo, no tanto de bolsa sino de la manera en que piensan las personas. Y sé que habéis apostado fuerte por bancos. En mi opinión erradamente. No sólo no ha llegado la recuperación económica que habría saneado aceleradamente sus balances, sino que además se han ido introduciendo más chinas en el zapato. Han fallado el momento.

Tener una capitalización por debajo del valor contable no sirve de mucho cuando el valor contable, equity, no es tal, sino que está lleno de pufos y activos muertos, como es el caso de los bancos ¿Cómo se analiza el balance de un banco?

Y tener una capitalización por debajo del "presunto" valor contable también es lo que procede cuando el ROE de la empresa es inferior al costo del capital ¿Dónde va un banco con un ROE del 7%? Vale, que el bono está al 1,5%... pero entre un banco con ROE 7 y una empresa industrial, que fabrica riqueza, y con ROE 15%, no hay color para mi gusto.

@JPrats. Es lo más sensato que he leído estos días. Si no pensara como usted, no invertiría. Quiero compartir una reflexión al hilo del párrafo sobre las formas de estar comprometido con el proyecto europeo, no me acabo de creer, con todos los intereses comerciales que existen entre UK y Europa y el resto del mundo, que se produzca un Brexit. No, hay muchísimos intereses de todo tipo en juego, sobre todo muchísimo dinero en juego, y se harán las cosas de manera que incluso se cree un modelo de compromiso con el proyecto europeo exclusivo para UK. Mientras tanto parafraseando aquella famosa máxima: "Si bebes...", pues eso, "Si inviertes, no pierdas la calma".

Leyendo memorias y libros de historia se llega a unas cuantas conclusiones más o menos ciertas:

 

1.- La historia es un continuo de incertidumbres

2.- También esto pasará. Y escuchar en exceso el ruido de moscas del presente lo único que conduce es a activar las emociones, pero no el análisis sereno.

3.- Dentro de unos cuantos años seguramente nos tiremos de los pelos por haber vendido a estos precios o por no haber aprovechado las rebajas.  La liquidez es oportunista. Y una gran ventaja en estos momentos. Como la paciencia y el análisis fundamental.

 

En efecto, la locura es transitoria.

Una vez más toca aguantar ( o comprar).

Lo racional y lo normal, porque interesa a todas las partes (y aquí no es cuestión de votos, sino de intereses) es que los acuerdos comerciales entre RU y la UE se mantengan practicamente igual y que los bancos centrales apoyen los tipos de cambio y garanticen la liquidez en el sistema. Lógicamente dejaran pasar algunos días para que el mercado purge los panicos.

El que RU esté dentro o fuera, desde el punto de vista de los resultados de las empresas, a corto no debería influir porque hay dos años para desconectar y los acuerdos serán los mismos que hay ahora. A la larga los acuerdos se recompondrán y querdan prácticamente igual porque los mismos fueron negociados a interes de ambas partes.

RU y la UE quedarán politicamente desconectados, pero economicamente conectados de la misma forma en que han estado hasta ahora.

@larano Los bancos (al menos gran parte de los españoles SAB, SAN, BBV, BKT) tienen ahora ROEs de 6-10% contando los saneamientos, pero cada vez quedan menos. La economía está funcionando y la construcción va evolucionando positivamente, la construcción ya se está moviendo. En la medida en que ambas evolucionen positivamente como lo están haciendo, los activos tóxicos se irán convirtiendo en activos rentables y los bancos pasarán a dar ROEs por encima del 20%. De hecho, sin contar saneamientos y a pesar de la dilución habida ya estan obteneindo ahora mismo ROEs superiores al 15%.

En mi opnión, para los que invertimos en bancos, no es momento de lamentarse, es momento de aguantar con lo que tenemos y de aumentar posiciones con la oportunidad que nos ha brindado el Brexit, a precios algo por debajo del valor contable (no del valor contable nominal, sino el ajustado por los riesgos pendientes y no provisionados). Comprando a estos precios, el rendimiento de la inversión propia es superior al ROE que dan los bancos ahora y en el futuro porque, estas comprando su patrimonio a menos precio del que vale incluidos saneamientos pendientes y por lo tanto tu rentabilidad es mayor que el ROE del banco. Pero claro, el llegar a ROEs del 20% o más, sobre nuestro dinero invertido, depende mucho del horizonte de la inversión.

@nel.lo

La economía se está revisando a la baja, por eso he dicho que quien ha invertido en bancos se han  equivocado en el momento. Y ROEs del 20%, en bancos, ahora mismo es como el cuento de Alicia en el país de las maravillas. El sector financiero no puede sacar la misma rentabilidad con un bono al 6 o 7% de cupón, como ha sido en el pasado, que con un bono que da el 1,5%. Y esta coyuntura parece que ha venido para quedarse largo tiempo.

AH... y no me olvido que estos que ahora recomiendan comprar bancos, son los mismos que lo hacían hace no muchos meses cuando por ejemplo el Santander cotizaba a 7 euros, hoy a 3,30. Sólo hay que ver como están funcionando sus carteras para darse cuenta de lo que digo.

Bueno, ya puedes ver por mis comentarios que no soy mucho de los bancos:

https://www.unience.com/blogs-financieros/JPrats/ratios_de_capital#00021f8a65f0154a025685c21f8a65f0154a025685c

Ya se ve que no eres de bancos, supongo que cada uno debe invertir en lo que conoce.

Para juzgar si una inversión ha sido buena o ha sido mala (o si va a serlo), hay que tener en cuenta el horizonte de la inversión con el que cada uno invierte, lo que para unos es buena, para otros puede ser mala o muy mala. Por otra parte, si la juzgas en un momento de baja cotización o mas bien pánico como ahora, dará malos resultados casi siempre, tanto en bancos como en muchas otras empresas.

Los ROEs del 15% ya estan aquí, si no tenemos en cuenta los saneamientos lo cual significa que  el negocio actual, con las condiciones actuales, ya los están obteniendo.

Si calculas la rentabilidad de las inversiones mirando solo precios de la bolsa, te da una cantidad erronea. Por ejemplo si compras 10 acciones a 10€, has invertido 100€, si por los scrips te han dado 5 acciones, ahora tienes 15 acciones y si los precios han caido a 6 (por ejemplo) tienes 90€ si vendes. Si miras la bolsa has perdido 40€, pero si miras tu bolsillo has perdido en realidad solo 10€. Te pongo el ejemplo con perdidas, pero conozco a alguien que tiene beneficios habiendo comprado mas caro del precio al que cotizan ahora mismo.

Cuando dices lo de los bonos, supongo que te refieres a la parte que obtienen los bancos por "operaciones financieras"  pero eso supone solo un 5-7% de su margen bruto. 

La parte importante de su negocio está en el margen de intereses (70% del margen bruto) y por mucho que hablen de los tipos negativos, el diferencial es mayor que hace algunos años y las rentabilidades por margen de intereses también es mayor en la mayoría de bancos, tanto en terminos absolutos como relativos.

Por supuesto, esto pasa en algunos bancos, hablar de los bancos en general es peligroso, todos no son iguales. 

Interesante, yo también te invito al último que publiqué sobre bancos  http://www.rankia.com/blog/invirtiendo-en-empresas/3246139-banc-sabadell-informacion-comparada-bancos

Me parece que cuando hablas de los scripts te olvidas de todas las ampliaciones de capital que han hecho en los últimos años, por ejemplo el Santander. Que te pidan dinero para pagarte el dividendo (o el scrip) es tomar el pelo al accionista, aparte de tomarlo por tonto (si bien en esto último tienen razón en muchos casos).

Y muy gracioso eso de que "Los ROEs del 15% ya estan aquí, si no tenemos en cuenta los saneamientos", vamos, como si los saneamientos no fueran pérdidas reales en el balance del banco.

He discutido mucho sobre los scrips y no voy a empezar ahora otra vez. Pero reflexiona un poco y deja a un lado ideas preconcebidas o dogmas que dan por buenos todo el mundo.

Cuando hacen un srcip aumentan, por ejemplo un 5% el número de acciones, pero a tí te dan un 5% más de acciones. Yo pregunto ¿que diferencia tiene eso con la partición que hizo Inditex para el accionista? ¿son tontos los accionistas de Inditex? ¿por qué consideras tontos a los de los bancos si es lo mismo?

Si te refieres a las amplaciones por canje de bonos o la que hicieron a principios del 2015, ahí no nos dan nada, pero en un caso se transforma deuda en capital, en el otro entra dinero nuevo que paga su parte del aumento de acciones y refuerza el capital del banco, sin embargo, es cierto que te diluye en cuanto a resultados futuros, pero a pesar de eso, el efecto que te decía antes de la compra de 10 acciones a 10€ sigue teniendo validez. Te lo aseguro porque conozco bien a ese "alguien" que te decía.

Claro que los saneamientos son perdidas reales, pero no me cortes la frase y lo saques del contexto, a esa frase le sigue  una aclaración, precisaqmente para evitar malas interpretaciones. "lo cual significa que  el negocio actual, con las condiciones actuales, ya los están obteniendo."

No voy a perder más tiempo en demostrar lo evidente, pero por cortesía aquí te dejo este copio-pego de la web de gurusblog.com:

"A finales del 2000 el valor de la acción del SAN estaba en €12 por acción y la capitalización bursátil del banco era de unos €55.000 millones.

Quince años más tarde la capitalización bursátil ha subido de €55.000 a unos €70.000 millones y en cambio el precio de la acción ha bajado de los €12 a casi €4 euros.

Si la capitalización bursátil es precio de la acción x el número de acciones y el precio de la acción ha bajado sustancialmente, para que la capitalización del banco haya subido sólo puede deberse ha que el número de acciones en circulación ha aumentado de forma vertiginosa durante estos últimos 15 años.

Es decir el Santander ha logrado aumentar su valor cómo banco imprimiendo papelitos en forma de acciones mientras los accionistas han ido viendo cómo año tras año su participación en los beneficios del banco se iba diluyendo cómo un azucarillo en agua y el precio de sus acciones caía en consonancia."

http://www.gurusblog.com/archives/un-grafico-para-entender-como-el-banco-santander-ha-destruido-valor-para-el-accionista-con-ampliaciones-de-capital/07/01/2016/

Efectivamente, no vale la pena perder más el tiempo, ¿que tiene que ver un gráfico que muestra la evolución del precio de las acciones con la rentabilidad de una inversión? por el camino ha habido dividendos y por los scrips el número de acciones en poder de un inversor ha aumentado sin coste alguno, pero bueno, cada uno ....

Saludos

Cifras, cifras, dame cifras, yo ya te las he dado.

Yo estoy con @Larano. A mí me cuesta ver cómo los bancos pueden conseguir ROEs (ROTEs) de doble dígito (entre el 12-15%; los que obtuvieron en la época más rentable de la banca española) con el doble de capital que ahora les exigen... Es decir: si obtuviesen la cifra de beneficio neto que obtuvieron durante el boom, su ROE estaría en el 6-7,5%. Muy por debajo de mi coste de capital.

Además hay que tener en cuenta la cantidad de Zombies que no están petando (y por lo tanto no tienen que provisionar). ¿Os habéis dado cuenta que las Abengoas e Isoluxes no terminan de petar? Se restructuran y por lo tanto no hay que provisionar (cerca de 100 mil millones de préstamos restructurados en el sistema según el BdE). Entornos de tipos bajos como el actual propician malinversión... que negocios que en circunstancias "normales" no segurían a flote, sigan vivos (Zombies). Estos negocios a su vez distorsionan su propia industria (prioridad: el pago del cupón).

Me pregunto: con el apalanamiento actual, ¿cuántos préstamos tienen que fallar para erosionar un 1% del capital? Me imagino que no muchos.

Encima se habla de mayores necesidades de capital de la banca (por ejemplo: los bonos españoles ya no consumiran cero).

En definitiva: para mí ni un ROE de pico de ciclo no cubre el coste de capital que habría que exigirle a la banca con las incertidumbres actuales.

¿De dónde sacas los números, @Nel.lo?

@JPrats, ¿se puso usted al 130% o el mercado le puso al 130% (o más)?

Si no me equivoco, la ponderación de su fondo de pensiones a la banca es del doble que la del índice... que ya caía un 8-9% arrastrada por los bancos (y encima apalancado al 110%). Y luego decimos de lo difícil que va a ser cobrar la pensión pública.

A los gestores "value" les encanta citar a Buffet sobre la volatilidad como oportunidad. Otra cita de Buffet que a mí me parece más relevante es: "Only when the tide goes out you know who's been swimming naked".

@JuanDZ ¿de donde sacas tu los tuyos? los ROEs en la epoca más rentable de la que hablas estuvieron en algunos bancos (los que llevo yo al menos y nunca deberías hablar de bancos en general porque no todos son iguales) en niveles del 20-25% y los ROTEs en el 30% (caso BBV, mira el informe anual de 2007 y no hables por lo que dicen o oyes)  en SAN  estaban algo más bajos pero fueron de ese orden. 

 

Mis números están muy claros, puedes hacer todos los números que quieras, (aunque no tengo claro si los has hecho) pero todo lo que dices no tiene en cuenta lo que ya he dicho varias veces en estos comentarios. Si yo compré 100 acciones y ahora tengo 150 (por el scrip) con el mismo dinero invertido, debes tener en cuenta eso en tus calculos y veras como todos tus números de rendimiento se multiplican por 1,5, quien no quiera verlo es su problema, yo ya no voy a insistir más.

El rendimiento de mi dinero invertido no lo puedes determinar por el rendimiento de una de mis acciones, porque yo tengo 1,5 acciones por cada una que pague. Mi rendimiento como inversor, es sobre el total de mi capital invertido y todos los calculos que quieras referidos a la acción (BPA, ROE, ROTE; etc..) debes multiplicarlos por 1,5

Y ya no insisto más con algo tan evidente, de verdad.

Gráfico del Santander ajustado con ampliaciones de capital y dividendos, la verdadera rentabilidad de esta acción, ladre quien ladre:

La cordura no es lo que impera precisamente ahora en  el RU, ahora resulta que London no es England.

http://www.eleconomista.es/economia/noticias/7661847/06/16/-Londres-no-es-Reino-Unido-sus-habitantes-comienzan-a-promover-la-independencia.html

@beagle. Prepárate, creo que vamos a ver las cosas más raras del mundo con este caso. Incluso puede que se salga Europa de la Comunidad Económica Europea y se quede solo UK ;-)))))))))))))))))

Tengo  poco más de cuarenta años y no piso un banco en meses.

Los de menos de 30 ya ni cuento: la banca tradicional será engullida, y yo me alegraré, no lo niego, en un lustro o una década a más estirar.

Tiempo al tiempo.

@Nel.lo, lo de los scrips es coña, no? Acláremelo por favor, que no sé si explicarte lo que me pides tan amablemente va a merecer la pena o no. Gracias.

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