Josep Prats Orriols  

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JPrats
10:23 el 12 agosto 2013

Gestor de Abante European Quality

Si no roe, roce

12 de agosto de 2013

Los interesantes comentarios recibidos tras el post de Deutsche Telekom del pasado viernes me animan a escribir algo sobre un asunto siempre farragoso: la contabilidad como refejo fiel de la auténtica realidad. Vamos a tomar como ejemplo las cuentas de la operadora alemana, que pueden encontrar en su web, correspondientes al conjunto del ejercicio 2012. Tenemos un beneficio neto (ajustado por factores especiales) de 2.537 Mn€, y unos recursos propios de 30.531 Mn€. Ello nos daría, un ROE (return on equity, o rentabilidad sobre recursos propios) del 8,3% (2.537/30.531). No es una rentabilidad buena (un 10% sería el umbral mínimo para una buena nota), pero tampoco es catastrófica (permitiría financiar crecimientos moderados y pagar un pequeño dividendo).  Sin ajustar  por factores especiales, la compañía declaró pérdidas de 5.353 Mn€. 

Sin embargo, si hacemos el cálculo, contable, del ROCE (antes de intereses e impuestos), nos llevamos una gran sorpresa. El beneficio operativo declarado (EBIT) es negativo en 3.962 Mn€. Siendo el capital empleado (recursos propios más deuda neta) de 67.391 Mn€ (30.531 de recursos propios y 36.860 de deuda), la rentabildad operativa (antes de intereses e impuestos) ROCE sería del -5,9%, un auténtico desastre, propio de una compañía que va directamente a la quiebra. ¿Cómo se entiende esto?: Por la enorme carga que las amortizaciones, depreciaciones y ajustes de valoración, representan en la cuenta de resultados de 2012 de la operadora: nada menos que 21.957 Mn€. Estas cargas, que no representan desembolso alguno de caja presente, que son periodificaciones contables de malas inversiones realizadas en el pasado (sobre todo licencias, también conocidas con el críptico y hasta terrorífico nombre de bandas de espectro), son las que nos dan una imagen ininteligible de la realidad.

Vamos a hacer las cuentas de otra manera. Veamos cual es el resultado operativo de la compañía sutituyendo las amortizaciones (periodificaciones de inversiones pasadas), por los capex  (de capital expenditures) o nuevas inversiones. Tenemos un EBITDA ( earnings before interest, taxes, depreciation and amortization), o resultado bruto de explotación de 17.995 Mn€, y unos CAPEX de 8.432 mN€. El margen ROCE, con estos números (17.995 - 8.432) / 67.391, ya no es del -5,9%; se torna positivo y es de dos dígitos: 14,2%, un excelente y holgadísimo margen operativo. De una empresa abocada a la quiebra hemos pasado a una empresa rentabilísima. Si al EBITDA menos CAPEX le restamos el gasto de intereses de la deuda (2.185 Mn€), tendríamos un beneficio antes de impuestos y extraordinarios de 7.378 Mn€. No es una mala rentabilidad sobre recursos propios (7.378/30.531), concretamente el 24,2% antes de impuestos. Apliquémosle una tasa aproximada del 30% de Impuesto de Sociedades, y nos quedaría un ROE del 16,9%. Excelente rentabilidad. 

Mirando el presente, no el pasado ( y las periodificaciones de pérdidas por inversiones fallidas que la contabilidad nos obliga a cuantificar en el presente), Deutsche Telekom era una empresa que obtenía en 2012 un resultado operativo de  9.563 Mn€, un beneficio antes de impuestos de 7.378 Mn€ y un beneficio neto, asumiendo un tipo del 30% para el impuesto de sociedades (suele ser menor), de unos 5.165 Mn€. Para unos recursos propios de  30.531 Mn€ y un valor bursátil de unos 43.000 Mn€. Un ROE próximo al 17% y un múltiplo PER de unas 8 veces.

Es lo que tiene la contabilidad. Que hay que mirársela bien, y hacerse unos cuantos números uno mismo, directamente de las fuentes. No tirar de ratios o de bases de datos elaboradas por otros. Si no llega a roer la contabilidad, por lo menos rócela.

Josep

 

 

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7 comentarios
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Muchas gracias Sr. Prats por su esclarecedora respuesta. Un aspecto que desconozco de su fondo es si hace uso - o piensa hacerlo - de derivados, futuros, etc. Muchas gracias.

Todo esto suponiendo que esa contabilidad sea de verdad fiel reflejo de la realidad. No nos olvidemos que Pescanova se la ha colado bien a muchos analistas, incluidos los de Bestinver que lo han hecho a pie de obra. ¡Como para meterse en bancos! 

A mí lo que me preocuparía si pensara en invertir en DT son dos cosas:

- ¿Cuántos gastos quedan por amortizar? Me refiero a las inversiones ruinosas mencionadas.

- ¿La actual dirección es lo suficientemente fiable para evitar caer en los errores del pasado?

Muchas gracias por el artículo. Los 2 comentarios que me preceden también tienen tela.

Muchas gracias por el artículo. Esto me ayuda a entender mejor el concepto ROCE que no lo tenia muy claro.

@augur los errores en los análisis son inevitables y el propio Buffett cuenta en su haber con una buena ristra de ellos. Todo tiene que ver con la limitación del conocimiento y la conciencia, a menudo dolorosa, de que nuestra percepción del futuro se fundamenta tanto en el conocimiento de la realidad como en cierto aventurismo profético. Por eso mismo, me preocupan menos los errores que la falta de un sistema de referencia y de una disciplina. Si lo prefiere, creo que hay que conceder prioridad a los medios - al estilo - sobre los fines últimos que, en realidad, podemos intuir, pero desconocemos. Al fin y al cabo, cuando hablamos de A.F., de value, de focus, etc., lo que hacemos es apegarnos a un estilo no exento de error, pero sí relativamente razonable y que delimita un camino lo suficientemente transitable como para evitar resultados catastróficos al final del trayecto. Siempre habrá casos como los de Pescanova y un Paramés, un Prats o Buffett que se equivoque al analizar su contabilidad o juzgar su equipo directivo. Pero prefiero este tipo de errores a los cometidos por la falta de un estilo claro y delimitado o a la indisciplina fruto del exceso de dispersión. Esto me recuerda una conocida frase de Zola “detrás de toda gran fortuna se esconde un crimen”, aunque creo que en su origen, se trata de una sentencia atribuida a los padres capadocios. Warren Buffett, en el inicio de The snowball, la utiliza para afirmar que en el caso de BRK sucede precisamente lo contrario: no hay asesinatos en el armario. Buffett habla en un sentido moral, pero yo pienso que también se refiere, de un modo más general, a la importancia crucial de ser fiel a un estilo, a una conducta o forma de trabajar. En su caso, los medios justifican los fines, no los pervierten. Más allá de los errores prima un estilo, una disciplina, una forma de ser y de analizar el mundo. Creo que eso es valioso y nos enseña mucho. Aunque me doy cuenta de que me he alejado demasiado del tema y le ruego me disculpe por ello. Gracias una vez más al Sr. Prats por su encomiable blog.

Muchas gracias Sr Prats por darme a conocer el concepto de ROCE y aplicarlo de forma tan creativa al CAPEX.

Saludos desde la Rioja.

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