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JoBe
18:00 el 13 enero 2014

¿Hay Valor en GEA? (Small Cap Francesa)

Rastreando un poco el mercado he encontrado un negocio que podría ser interesante.

GEA (Grenobloise d’electronique et d’automatismes) es una empresa francesa cuya actividad principal es la fabricación y gestión de sistemas de pagos en peajes. Cotiza en el Euronext París a unas 9 veces los Beneficios del ejercicio 11/12, pero llama la atención que un 60% de la capitalización es cash, lo que daría un PER “ajustado” de unas 3.7 veces beneficios (no tiene deuda). Cabe añadir que GEA es líder en Francia en el negocio, con un 85% de cuota en las autopistas francesas.

Es una empresa de familiar, con una capitalización bursátil baja (92 M€).

GEA presenta un histórico de ventas con una marcada tendencia creciente, como vemos en la siguiente imagen:

  

 

 

No adjunto la cartera de pedidos, aunque ha mostrado una evolución en línea con las ventas.

Sin embargo, lo que particularmente resulta llamativo es su gráfico de beneficios:

 

Como veis, a partir del ejercicio 07/08 se ha disparado el beneficio, haciendo que la acción tuviera un crecimiento espectacular en esos años, debido a la mejora de márgenes.  La primera pregunta que rápidamente nos planteamos es si el futuro de GEA va a seguir un patrón similar al período 07/12, lo que podría encerrar valor, o bien la tendencia será volver a unos resultados mediocres y oscilantes como en el pasado más lejano, que justifican la valoración actual.

Para tratar de responder la pregunta, en primer lugar miré sus informes anuales en inglés (y hasta en francés tirando de Google Translator). Como no pude acabar de despejar las dudas ya que no se explayan demasiado, me dediqué a investigar un poco por blogs de value investors franceses, lo que ha resultado muy útil para encontrar una probable explicación.

En primer lugar, la caída de 05/06 es justificada por la dirección en el informe anual con la siguiente sentencia:

"this year an unusually high number of new pluri-annual contracts have been started, which significantly impacted the (net) result. The (positive) effects will be felt in 3-5 years"

No es una explicación detallada pero entiendo que en ese año se iniciaron muchos contratos, y la ejecución de éstos comporta una inversión que reduce significativamente los márgenes operativos. Una vez ejecutados dichos contratos, la actividad de mantenimiento aportaría unos márgenes operativos mucho más altos. Por eso en los siguientes años se incrementa el beneficio, porque los márgenes operativos pasan de valores inferiores al 10% e incluso negativos, a ser superiores al 20% en los últimos años debido al cambio de mix en las fuentes de ingresos.

También podría ser que los nuevos contratos internacionales de GEA aporten mejores márgenes que los de Francia, y la tendencia va hacia un leve incremento de contratos internacionales, que debería ser la principal fuente de crecimiento en la facturación, dado que en el país Galo la cuota de mercado es ya muy alta.

Visto esto, y a modo de conclusión ¿podría ser GEA una buena inversión?

Si los márgenes tendieran a bajar, cosa aparentemente lógica por un cambio de mix de ingresos, la valoración con PER ajustado a caja es tan baja, que nos deja un cierto margen de maniobra. El que parece ser el principal competidor, Kapsch, cotiza a múltiplos muy superiores (Forward P/E se estima en 24 veces según Morningstar).

Además, todo ese cash puede ser usado para ir incrementando paulatinamente el dividendo, y para financiar expansión internacional, ya que GEA podría asumir inversiones y cash flows negativos durante un tiempo. Su posición en Francia, donde tiene la mayor parte del negocio, es robusta porque son líderes de mercado y los costes de cambio de proveedor en un negocio de este tipo imagino que deben ser altos.

Añadir también que GEA aún tiene recorrido en la gestión de los pagos de parkings según señalan en su informe anual.

La conclusión que saco es que si las cosas van ligeramente a mejor, con crecimientos leves o muy leves, la cotización actual es muy baja. Si volviéramos a una situación de márgenes bajos e irregulares con beneficios  mediocres como en el pasado, parece adecuada. Con todo esto, no me parece una mala acción para el largo plazo por su fuerte posición de caja, que posibilita expansión internacional y aumento de dividendo. No serían necesarios crecimientos elevados para que la inversión valiera la pena.

¿Qué pensáis? Cualquier opinión es bienvenida.

 

P.D: No tengo acciones de esta empresa (de momento).

P.D2: La información ha sido extraída de:

http://www.gea.fr/Anglais/Gea_comm_en.htm

http://valueinvestingfrance.blogspot.com.es/

http://quinzedix.blogspot.com.es/

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@davidblanco acaba de publicar un artículo sobre ella:

https://www.unience.com/blogs-financieros/davidblanco/grenobloise_delectronique_et_dautomatisme_

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