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JoBe
23:23 el 23 diciembre 2014

Small Cap Macro Enterprises. ¿Gran potencial con protección de valor?

El motivo de este artículo es comentar un caso de inversión que considero bastante interesante. Antes de proseguir, como suele ser típico, señalar que esto no pretende ser una recomendación de compra, si no un análisis que pretende ser compartido tanto para encontrar ratificación como crítica. Sé que no es una empresa conocida pero estaría muy bien compartir puntos de vista.

La empresa en cuestión es Macro Enterprises, una small cap canadiense ( http://www.google.ca/finance?cid=709201). Apareció en uno de mis screeners bajo los siguientes criterios: empresas que han sufrido grandes caídas en el año y tienen un ratio de Deuda/Equity bajo (me inspiré en la metodología de screeners de @cfindipendente :-D). Cuando le tocó el turno al mercado Canadiense, MCR era una de las primeras en caídas, pero con un nivel de deuda bajo y beneficios positivos, así que le eché un vistazo.

Macro es una empresa que se dedica a la construcción y mantenimiento de pipelines e instalaciones para las principales empresas de Oil&Gas de la Columbia Británica y Alberta, tal y como lo describen ellos. A día de hoy tiene una capitalización bursátil de unos 59 millones de dólares canadienses (ha perdido una parte enorme de capitalización este año), pasando de 7$ a menos de 2$.

El atractivo de esta empresa es que en mi opinión, está muy barata debido al enorme castigo de este año, que creo obedece a una visión cortoplacista. Analicemos los que creo que son los dos motivos principales de la caída y luego los matices al respecto: 

1 - Acumulado a cierre del tercer trimestre, el beneficio neto es de 1.4 millones vs 9.2 millones en el mismo período del 2013. 

2 - Precios del petróleo que rondan los 60$ el barril. A estos precios, los clientes de Macro, verán claramente reducidos sus ingresos, con lo que tendrán menos dinero disponible para realizar inversiones, y por tanto, empresas como Macro tendrían una menor oferta de contratos y/o presión en los márgenes de dichos contratos.

Matices:

1 - La caída de beneficio es la que es, pero las ventas han sido ligeramente superiores. ¿Qué ha pasado entonces? Pues que Macro ha tenido un contrato fallido que ha resultado en 8 M$ en pérdidas asignadas al primer y segundo trimestre. 8 M$ de pérdidas para una empresa que capitaliza ahora mismo menos de 60 millones tiene un impacto enorme en sus cuentas. Pero ha sido un hecho puntual, aislado, no es algo recurrente en la actividad de Macro. Esto hizo que los márgenes brutos en el primer y segundo trimestre fueran, respectivamente, 8.6% y 13%, cuando la cifra que se marca la directiva está más sobre el 23% (en 2012 y 2013 fue un 25 y un 26.3%, aunque fue algo más alta de lo habitual, como admite el propio management). A pesar de este proyecto fallido, Macro no ha incurrido en pérdidas. En el tercer trimestre la cifra ya es de casi el 22% y se esperan datos similares para el Q4.

2 - Hay que tener en cuenta de que alrededor de un 50% de los ingresos provienen de operaciones de mantenimiento. Podría, de mantenerse el precio del petróleo en los niveles actuales e incluso inferiores, haber una caída en el número de contratos, pero los principales "players" del Oil&Gas van a seguir necesitando realizar mantenimiento, así que en cierta medida, son ingresos "más resistentes" a la caída de los precios del crudo. 

Ahora viene lo bueno y divertido:

MCR es una empresa con un balance sólido, posee poca deuda (Deuda a C/P + Deuda a L/P = 17.6 M$) y un ratio de circulante de 2.5. De su activo circulante, 6M$ son cash, y las cuentas a cobrar, que representan la mayor proporción, son casi 54 M$. 20 millones se cobran en menos de 30 días (de hecho la directiva comunicó en la Call Conference que se había cobrado una gran parte y son ahora cash), y no ha habido problemas de cobro en los últimos tiempos (los clientes tienen solvencia y ahora mismo no se valora riesgo de impago). Respecto a la estructura de 51.6 M$ en activos fijos, la mayoría son equipos para construcción, y en menor medida, tierras y "automotive equipment" (camiones por ejemplo).  No creo que sean activos de muy difícil conversión a líquido, a parte de que son necesarios para llevar a cabo la actividad de la empresa.

A finales de 2012 se realizaron fuertes inversiones en equipo, con lo que la empresa dispone de medios para afrontar un número notablemente mayor de contratos sin realizar inversiones destacadas.

Hablemos de valoraciones ahora:

La capitalización actual apenas es superior al activo circulante menos las deudas a corto y largo plazo, por lo tanto, veo una protección de valor ateniéndonos a los activos. 

El Enterprise Value aprox sería el siguiente: 58.8 market cap + 17.3 deuda CP + LP - 6.2 cash = 69.9 M€

Considerando un EBITDA de 4M$ el último trimestre del 2014 nos daría 16 para todo el año, que dejaría la valoración en 4.36 veces. Compañías similares están a 6 veces EBITDA. Si en 2015 los márgenes brutos se mantienen en torno al 20% (inferior al Q3 2014), haciendo en todo 2015 la misma venta que en los tres primeros trimestres del 2014 (158.6M$) ya tendríamos un EBITDA superior al actual.

Hay otro factor importante que puede ser positivo para el futuro, aunque en la valoración no lo estamos teniendo en cuenta. Los proyectos relacionados con el plan LNG (Liquefied Natural Gas) de la costa oeste de la British Columbia, que podrían tener un impacto positivo significativo si se aprueban hacia mediados del 2015, tal y como se comenta en los informes. Para más info: http://www.gov.bc.ca/ener/popt/down/liquefied_natural_gas_strategy.pdf

Así pues, tenemos una empresa que pese a su enorme volatilidad (en los últimos días ha tenido altibajos escandalosos) creo que tiene una protección bastante sólida basada en sus activos, y espacio para un gran crecimiento a la que los márgenes vuelvan a unos niveles normales en 2015, incluso a crecimiento de ventas cero. Si el precio del petróleo va al alza, igualmente el impacto en la cotización va a ser positivo, y si se comienzan a realizar las fuertes inversiones en capex que prevee el plan LNG, tenemos otro aspecto favorable del que Macro tiene muchas posibilidades de beneficiarse.

No todo es de color de rosas, pues una de las cosas que menos me gustan en esta inversión es la dilución de acciones debida a stock options y a deuda convertible, así como una fuerte exposición a 3-4 clientes que otorgan la mayoría del importe de ventas, pero creo que lo expuesto anteriormente compensa con creces estos puntos. El potencial de revalorización que estimo para la empresa es del orden del 100%.

Saludos,

Jose

  

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