Jose Miguel Durán González  

Josmidur (8542º) 

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Josmidur
10:59 el 20 octubre 2010

FCC : Tras el ladrillo se esconde algo.

Hoy os traigo un ejemplo de empresa perteneciente a un sector absolutamente rechazado por el consenso de mercado como es el inmobiliario, cuando este tipo de situaciones se producen en el mercado a menudo no se discrimina entre los diferentes tipos de empresa sino que todas son valoradas con la misma regla cuando la composición de negocio e idiosincrasia puede ser muy distinta entre unas empresas u otras.
Cuando esto se produce es el momento justo donde hechar un vistazo a empresas de esos sectores con lupa con el fin de intentar identificar excesos de mercado algo bastante habitual en momento de tanta volatilidad y nerviosismo.
Como ejemplo traigo a la palestra a Fomento de Construcciones y Contratas, cuyo propio nombre ya nos invita a alejarnos de este valor pero vamos a realizar un esfuerzo y a no dejarnos llevar por nuestros instintos y nada mejor que empezar a conocer más de cerca a esta empresa.
Descripción FCC

FCC es una empresa especializada en servicios ciudadanos, que nace en marzo de 1992, fruto de la fusión de dos prestigiosas empresas: Construcciones y Contratas, fundada en Madrid en 1944, y Fomento de Obras y Construcciones, creada en Barcelona el año 1900, cuyas acciones empezaron a cotizar en Bolsa en diciembre de 1900. Actualmente los títulos de FCC se hallan incluidos en el índice del Ibex-35, que recoge la cotización de las sociedades más importantes de la Bolsa española.

FCC es la matriz de uno de los primeros grupos europeos de servicios ciudadanos, tanto por volumen de cifra de negocios, como por rentabilidad. Su estrategia de crecimiento se ha orientado tradicionalmente hacia la diversificación, como lo demuestra el hecho de que, siendo originariamente una empresa de construcción, en 1911 inició su actividad en el campo de los servicios públicos con un contrato de limpieza y mantenimiento de la red de alcantarillado de Barcelona.

En la actualidad su producción está altamente diversificada. Sus actividades básicas son la gestión de servicios medioambientales y agua, la construcción de grandes infraestructuras, la producción de cemento, equipamientos urbanos y la generación de energías renovables.

Tiene una presencia en 54 países de todo el mundo y más del 44% de su facturación proviene de los mercados internacionales, principalmente Europa y Estados Unidos.

Su facturación en 2009 fue de 12.700 millones de euros, con una plantilla de 92.324 empleados.

Vaya sorpresa pasamos de pensar que nos encontramos ante una empresa de construcción y local, a una empresa multinacional y de servicios pero que a todas luces ha sido condenada por el mercado ya lo veremos un poco más adelante.

Puntos Negativos

-No se esperan crecimientos de resultados debido al complejo entorno económico internacional y la debilidad de las cuentas públicas lo cual puede provocar un frenazo en la contratación pública tanto de construcción como de servicios.

-Estructura de circulante negativa que puede generar ciertas tensiones a nivel de caja.

-Incremento por la internacionalización del riesgo de cambio.

Puntos Positivos

-Esta muy bien apalancada al ciclo debido a su internacionalización y sobre todo la posible recuperación del ciclo en Reino Unido, USA y Centro Europa.

-La aprobación del PEI por parte del Ministerio de Fomento con 17.000 Millones de Euros en inversiones en infraestructuras.

Valoración FCC

Os adjunto un cuadro que he elaborado con las principales magnitudes financieras del Grupo Ence desde 2.004 a 2.013:

Las  acciones de FCC  cerraron el pasado 27 de Septiembre con un  precio de cotización de 20,51 € l o cual supone una valoración de la compañía teniendo en cuenta que tiene en circulación 127 Millones de acciones  un valor de aproximadamente 2.611 Millones de Euros.

Si a este valor le sumamos la  deuda existente  y declarada en el  informe del primer semestre de 2.010   unos 7.852 Millones de Euros  obtenemos un  Valor Compañía   estimado para 2.010  de aproximadamente unos  11.066 Millones de Euros.

Las previsiones son de elaboración propia teniendo en cuenta para el presente ejercicio una caída de facturación y resultado de aproximadamente un 5 % y una caída de EBITDA de un 3, 5 % lo cual está muy en línea con los resultados obtenidos durante el primer semestre de 2.010 se prevee para el presente ejercicio unas  ventas de unos 12.128 Millones de Euros  y un  Ebidta de unos 1.419 Mill. €.  Para los próximos tres ejecicios las proyecciones planteadas son de cierta recuperación pero bajo un entorno económico muy débil lo cual se traduce en crecimientos interanuales del entorno del 2 % lo cual es bastante prudente teniendo en cuenta la buena exposición de FCC a otras economías (UK, USA y Centro Europa) en una fase del ciclo más avanzada que España.

Con estos datos nos encontramos con una compañía con un  ratio VE/EBIDTA ajustado (2.010e) de tan solo 7,80  y un  PER (2.010e) de 8,97 , lo cual aparentemente no tiene ningún atractivo teniendo en cuenta otras compañías que cotizan en el mercado pero veremos más adelante que detrás de estos números puede haber valor oculto.

Para investigar un poco más sobre esta empresa y de estos múltiplos lo mejor es hecharle un vistazo al sector y en concreto a sus competidores más directos (ACS, Ferrovial y OHL) y realizar una análisis por comparables donde los resultados son los que abajo os indico:

Como se puede concluir  Grupo FCC  confirma el atractivo de sus ratios ya que el resto de sus  competidores cotizan con unas primas de entre un 26 % y un 36 %  en los valores analizados; aplicando estos múltiplos al caso de esta empresa nos llevaría como podemos ver más abajo a una  cotización de mercado de entorno 57,63 €/acción, mostrando a los precios actuales un descuento entorno al 181 %.
El resultado de este método me parece un poco exagerado por lo que no me doy por conforme aunque desde luego algún valor oculto hay aunque dudo de que alcance las cifras anteriormente obtenidas, por ello paso a utilizar el método de D escuento Flujos de Caja, donde he considerado un  WACC de un 7,73 %, con una tasa de crecimiento a perpetuidad de tan solo un 1, 5 % y que esta sociedad será capaz de  generar entre 500-700 Millones de Euros de Flujo de Caja Libre, con todo ello obtendríamos un Precio Objetivo de 31,60 € lo cual atribuye a esta compañia un potencial de revalorización de un 54 %.
Para finalizar vamos a emplear el  método de suma de partes y para ello aplico los criterios de valoración que al lado de cada una de las líneas de actividad indico:
Construcción: Valoro la división en 1.904 Mns. € como media de aplicar sobre las estimaciones 2.010 un ratio EV/EBITDA de 4,5x, lo que implica un valor de los fondos propios de 1.336 Mns. €.
Medio Ambinete: Valoro la división en 5.120 Mns. € como media de aplicar sobre las estimaciones 2.010 un ratio EV/EBITDA de 8x para todas las actividades lo que implica valorar los fondos propios en 821 Mns. €
Cementos Portland: Valoro la participación de FCC en esta compañia (69,9 %) en 396 Mns. € en función de su valor actual de mercado (14,75 €/acc.).
Realia: Valoro la participación de FCC en esta compañía (30 %) en 126 Mns. € en función de su valor actual de mercado (1,51 €/acc.).
Concesiones: Se valora el 50 % de Global Via y los activos en cartera teniendo en cuenta un múltiplo de Valor en Libros de 2x.
Energía: Para valorar esta división se tiene en cuenta los 422 Mw de eólico y 20 Mw de energia solar que tiene en cartera valorando los primeros a 1,5 Mns €/Mw y los otros a 6 Mns €/Mw, lo que implica realizar una valoración negativa del equity en 108 Mns. €.
Patrimonial: Aquí se ha valorado el único edificio existente en propiedad que es la Torre Picaso teniendo en cuenta un yield de un 7 %.
De la  Suma de Partes se desprende un  valor del equity de 3.949 Mns. € lo cual implica un valor por acción de 34,25 €, lo cual le atribuye un  potencial de un 71 %.
Conclusión
Para terminar un pequeño resumen de lo visto hasta ahora, donde nos encontramos con  Grupo FCC una empresa bastante internacionalizada con un 44 % de su facturación obtenido fuera de nuestras fronteras, que lejos de ser una empresa constructora puede ser catalogada de forma más justa como de servicios ya que en estos momentos  solo un 50 % de su valoración proviene del sector inmobiliario y de este fundamentalmente de obra civil.
Es una compañía que por su vinculación con el sector constructor , concesiones y servicios a las administraciones públicas acumula un  endeudamiento importante de casi 8.000 Mns. €, pero por contra tiene una  gran capacidad y estabilidad de generación de flujos de cajaalgo que ha demostrado durante los últimos años incluso durante el presente ejercicio que a pesar de ser muy dificil  va a conseguir unos 1.400 Mns. € de EBITDA, lo cual le permite si se consigue una gestión activa de sus activos y unido a una mejora en la eficiencia operativa una base importantísima para crear valor para los accionistas.
Sus ratios en sí no desprenden ningún gran atractivo, existiendo compañías en estos momentos con valores más atrayentes pero que una vez desmenuzados sus distintas actividades y analizados desde diferentes métodos de valoración podemos apreciar u n cierto valor oculto del orden del 50-70 % pudiendo fijar un valor objetivo entorno a los 32 €.
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2 comentarios
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Muy interesante.

Tengo un familiar muy cercano que es directivo de esta empresa. En el área de Servicios.
Hace más de un año, ofrecieron a los trabajadores comprar acciones propias financiadas por Caja Madrid, en precio medio de 20.50 (por lo que están ahora).

La valoración con la que juegan "dentro de la compañía", es en números redondos de 40€ por acción.

Yo tengo a estos precios acciones de esta compañía, y sigo la estrategia abierta por Carlos Doblado (Bolságora). Hay veces que fundamental y técnico coinciden, y en esas contadas ocasiones, no me lo pienso.

Un saludo.

Muy buen estudio de FCC, yo creo que es una gran empresa y merece estar dentro de una cartera a largo plazo.
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